대신증권, “한진해운, Fundamental 변화의 긍정적 Signal 출현으로 투자의견 매수상향”
한진해운의 주가와 가장 밀접한 연관이 있는 컨테이너운임이 3분기에 이어 4분기에도 구주노선을 중심으로 회복(Rate Restoration)된 데 이어, 2007년 1월 GRI(General Rate Increase)에 성공한 것으로 나타나고 있다. 또한 5월부터 적용되는 미주노선의 운임도 연초 대형화주와의 운임협상(Early Bidding)에서 성공적인 인상이 이루어지고 있어 3~4월 본격적인 운임협상을 앞두고 전망을 밝게 하고 있다. 컨테이너 운임의 up-cycle진입에 따라 당사의 기존 한진해운에 대한 시각을 대폭 수정하여 투자의견을 시장수익률에서 매수로 상향조정한다. 또한 목표주가도 Target PBR Multiple의 상향조정에 따라 기존 29,100원에서 33,600원으로 15.6% 상향조정한다.
B-C유 가격하락에 따른 연간 유류비 부담 줄어들 전망
2004년 8,000억원을 넘었던 영업이익이 2006년 1,400억원대로 감소하게 된 가장 큰 원인은 B-C유 가격상승에 따른 유류비 부담이 증가했기 때문이다. 2006년 B-C유 가격은 2004년에 비해 무려 73.6%증가하였고, 2005년에 비해서도 19.4%나 증가하였기 때문이다. 그러나 최근 국제유가의 하락으로 B-C유 가격도 하락하여 2007년 평균 B-C유 가격은 7.2%(yoy)하락한 290$/Mton을 기록할 것으로 전망된다. 동사의 유가민감도는 1$/Mton당 30억원 수준으로 B-C유 가격하락으로 영업이익은 약 700억원 늘어날 전망이다.
중국을 중심으로 한 강력한 물동량 증가세 지속
2006년에도 중국의 대유럽 및 대북미 수출입 증가율은 3분기까지 평균 각각 24.6%, 24.5%증가하였다. 이로 인해 한진해운의 2006년 구주 및 미주항로의 물동량 증가율도 3분기까지 13.7%, 16.2% 증가하였다. 최근 미국을 비롯한 주요국의 OECD 선행지수가 개선되고 있어 2007년에도 중국의 수출입 성장세는 지속될 수 있을 전망이다. 따라서 한진해운의 물동량 증가세도 2006년에 이어 지속적인 성장을 이어나갈 것으로 전망된다.
I. Valuation 및 주가
1.Valuation
한진해운에 대한 당사의 투자의견을 기존 시장수익률에서 매수로 상향조정하며, 목표주가도 29,100원에서 15.6% 상향한 33,600원을 새롭게 제시한다.
2006년 9월 당사의 보고서에서 기술한 데로 해운선사의 Valuation방식은 Target PBR방식이 적절하다는 판단이다. 해운경기를 대표하는 컨테이너운임지수가 상승 단계로 접어든 것으로 전망됨에 따라, 운임상승의 초기단계의 PBR 0.9X를 적용하였다. 당사의 2007년 한진해운의 추정 BPS는 31,826원이며, Target PBR 0.9X를 적용하면 28,643이 산출된다. 여기에 2006년 컨테이너터미널 지분매각으로 유입될 현금의 주당가치 5,547원에 PBR 0.9X를 하여 산출한 4,993원을 합산하였다.
한진해운의 2000년 이후의 PBR Band Chart를 볼 때, 운임상승의 초기단계에서는 PBR 0.9X가 적당할 것으로 판단되며, 본격적인 운임인상으로 실적개선추세가 지속되면 역사적인 밴드 상단인 1.5X 까지도 적용이 가능하다.
2.한진해운의 주가흐름
한진해운의 주가는 2006년 7월 이후 본격적인 반등을 시작하였다. 3분기 전통적인 성수기를 맞아 운임의 반등이 예상됨에 따른 반등과 컨테이너터미널 지분매각 등의 영향에 따른 것으로 분석된다. 이후 조수호 회장님의 타계에 따른 M&A루머로 급등하기도 하였으나, 2007년에도 운임의 약세가 지속될 것이라는 분석이 지배적으로 대두되면서, 최근에는 25,000원 이하로 하락하였다.
그러나 2006년 3분기부터 시작된 운임의 회복이 4분기에도 이어지고, 2007년 GRI에 성공할 것으로 전망됨에 따라 향후 주가는 강세흐름을 나타낼 것으로 전망된다.
한진해운의 운임과 주가와의 관계
한진해운의 주가는 컨테이너 운임과 바로 직결된다고 할 수 있다. 2000년 1분기의 한진해운 컨테이너평균운임=100으로 하여 환산한 평균운임지수와 2001년 6월 말일의 주가=100으로 환산하여 산출한 한진해운 주가지수와의 관계를 보면 알 수 있듯이 한진해운의 주가는 HJCAI와 연동되어 움직이는 것을 알 수 있다.
한진해운의 주가는 2002년 이후 컨테이너운임과 유사한 흐름을 보이고 있는데, 2005년 상반기 이후 하락한 한진해운 주가는 2006년 2분기의 운임하락과 유가급등에 따른 비용부담을 미리 반영한 것이라고 할 수 있다. 2006년 3분기의 주가상승 또한 3분기 운임의 강세와 유가하락 등을 반영하였으며, 컨테이너터미널 지분매각 등의 영향도 함께 받은 것으로 판단된다.
2007년 들어서면서 주가는 하락하고 있지만, 이는 2006년 하반기 2007년 운임이 2~3%하락할 것으로 전망함에 따른 것과 조수호 회장님의 타계이후 대두된 M&A설 등으로 인한 주가의 급등에 대한 조정에 접어든 것이라고 할 수 있다. 그러나 2007년 기존 운임에 대한 전망이 수정되어 상승할 것으로 전망되기 때문에 실적으로 운임상승이 확인될 때마다 상승이 가능할 것으로 전망된다.
II. 컨테이너운임상승의 KEY-Factors
: China Effects & Shippers’ Strong Resolution to Increase Rates
컨테이너 운임의 결정구조는 경제학에서 이야기 하는 가격의 결정구조와 유사하다. 즉, 수요와 공급의 원칙에 의하여 결정된다는 것이다. 그러나 컨테이너운임의 경우 원칙적으로 구주노선은 분기에 한번, 미주노선은 일년에 한번 화주와 선사간의 운임협상을 통하여 기본적인 운임이 결정된다. 따라서 수급구조와 선사와 화주간의 협상력이 운임을 결정한다고 할 수 있다.
2006년에 이어 2007~2008년에도 Planned Capacity 증가율이 각각 14.4%, 14.3%에 달하여 글로벌 컨테이너 물동량 증가율인 10%대를 상회할 것으로 전망된다. 그러나 실제적으로 시장에 영향을 미치는 Effective Capacity증가는 11~12%대에 머물 것으로 전망되며, 수요 또한 시장의 예상치를 상회하는 수준이 될 수 있을 전망이다. 따라서 2007년 1분기 구주노선의 운임인상과 매년 3~4월에 있는 미주노선의 운임협상에서 컨테이너운임은 인상될 여지가 충분하다고 할 수 있다.
1.컨테이너 수급전망
2007년 컨테이너 Planned Capa 증가율 14.4%에 달할 전망
일반적으로 선박이 발주되어 인도되는 시기는 2~3년 정도가 소요된다. 따라서 선박의 발주된 시기를 근거로 선박이 시장에 투입되는 시기를 비교적 정확히 예견할 수 있는 것이다. 2007년도에 인도될 것으로 예정된 선박은 1,345천TEU에 달하며, 이는 2006년도의 총선복 9,372천TEU 대비 14.4%에 달하는 수치이다. 연간 컨테이너 선복 증가율은 2008년에도 14.6%대의 증가율을 기록할 전망이나, 2009년에는 10.1%대로 낮아질 전망이다. 따라서 실제적으로 시장에 영향을 미치는 Effective Capa증가율은 2007~2008년에는 11.5%~12%대로 낮아질 전망이며, 2009년에는 7~8%대로 큰 폭으로 낮아질 전망이다.
분기별로는 2007년 1Q~4Q까지 전 분기대비 평균 3.5%대의 증가가 예상되고 있다
2006년 글로벌 물동량 10.6%증가, 2007년에는 10.2%증가전망
Clarkson에서는 2006년 전세계 컨테이너물동량은 10.6%증가하고, 2007년에는 이보다 소폭 둔화된 10.2%증가할 것으로 전망하였다. 단순히 수급적인 측면을 고려하면 공급초과현상이 2007년에도 지속된다고 볼 수 있다. 그러나 한진해운의 2006년 물동량 증가율은 글로벌 컨테이너물동량 증가율을 크게 상회한 것으로 나타나고 있다. 2006년 9월까지의 한진해운의 주요항로별 물동량증가율은 미주노선 16.2%증가, 구주노선 13.7%가 증가한 것으로 집계되었다. 글로벌 물동량의 증가율을 훨씬 상회하는 증가율을 기록한 것이다. 2006년 한진해운의 총 컨테이너 수송증가율은 16.4%증가할 것으로 전망된다.
2007년 글로벌 경기연착륙으로 글로벌 물동량 감소 크지 않을 전망
세계 컨테이너 물동량은 글로벌 경기와 밀접한 연관성을 갖고 있다. 한진해운의 주요 노선인 미주와 구주노선의 물동량은 미국과 주요 유럽국가의 경기상황에 가장 큰 영향을 받는다고 할 수 있다. 경기예측과 컨테이너수요를 정확히 예측하는 것은 어려운 일이지만, 일반적으로 널리 통용되는 OECD선행지수와 수출입물동량과의 관계를 통해 살펴볼 때 2007년에도 글로벌경기 및 수출입물동량은 크게 줄어들지 않을 전망이다.
세계경기의 Turn-point를 나타내는 대표적인 지표인 OECD 6month (%) Change가 2개월 연속으로 소폭 (+)를 나타내고 있어, 2006년 3월 이후의 하락세를 멈추고 상승 전환할 것으로 기대되기 때문이다.
북미, 유럽, 아시아지역의 총수출입을 합산하여 산출한 전세계 교역량 증감율은 2005년 12.0%에서 2006년에는 11월까지 19.4%증가하여 2005년에 비하여 2006년의 교역량이 큰 폭으로 성장하고 있는 것으로 나타났다. 이는 아시아지역의 수입 규모가 큰 폭으로 성장하고 있기 때문인 것으로 판단되며, 그 핵심에는 중국이 자리잡고 있다.
2.컨테이너운임 상승의 Key-Factors : China Effects & Shippers’ Strong Resolution to Increase Rates
중국을 중심으로 한 강력한 컨테이너 물동량 증가세 지속
2003년 시작된 컨테이너 호황의 가장 큰 원인은 중국의 급성장이다. 중국경제의 급성장으로 중국과 미주 및 중국과 구주 국가의 수출입증가율이 큰 폭으로 늘어나면서 전세계 컨테이너 물동량은 큰 폭의 상승세를 시현하였던 것이다. 2006년에도 중국경제의 성장은 지속되었으며, 2007년에도 중국발 수출입물동량은 둔화되지 않을 것으로 전망된다.
2006년 중국의 EURO권으로의 수출은 1분기 23.5%의 증가를 기록한 이후 분기를 거듭할수록 더욱더 성장을 지속하여 3분기에는 32.7%의 증가세를 나타내고 있다. 2005년부터 회복세에 접어든 수입도 2분기 17.1%로 잠시 주춤하였으나, 3분기 재차 19.6%의 증가세를 나타내고 있다.
중국의 구주지역으로의 수출입 증가세 지속으로 한진해운의 구주운임은 2분기 이후 3분기부터 회복되기 시작하였으며, 4분기에도 RR(Rate Restoration)에 성공하고, 2007년 1분기 FEU당 400$의 GRI에 성공한 것으로 나타나고 있다.
중국의 대북미 수출입 증감율 역시 2006년 3분기까지 전체적으로 25.6%의 증가세를 시현하였으며, 수출은 3분기 25.6%, 수입은 25.5%의 증가세를 시현하고 있다.
중국의 북미지역의 수출입 증가율이 평균 26%대의 증가율을 기록하였기 때문에 한진해운의 미주지역 물동량도 큰 폭으로 증가세를 시현 중에 있으며, 2006년 공급초과현상이 심했음에도 불구하고 2006년도 소석률이 2005년을 앞선 것으로 알려지고 있다. 따라서 2007년 미주운임협상시 이러한 부분이 충분히 반영되어 운임협상에 성공할 확률이 높을 것으로 전망된다.
한진해운의 미주지역 물동량 증가율은 전체적으로 2006년 9월까지 16.2%의 증가세를 시현하고 있으며, Eastbound(Asia->US)는 17.2% Westbound(US->Asia)14.2%의 증가세를 기록중이다. 2005년의 Eastbound 10.0%, Westbound 8.1%, 미주전체 9.4%에 비하여 큰 폭으로 증가한 수치이다.
구주지역의 경우 전체적으로 13.7%의 수송증가율을 나타내고 있으며, Westbound(Asia->Euro) 12.2%, Eastbound(Euro->Asia)14.6%의 누적증가율을 기록하였다. 2005년의 Westbound 7.7%, Eastbound 5.1%에 비하여 구주노선도 물동량이 대폭적으로 증가한 수치이다.
2006년의 강력한 수송증가율은 공급이 크게 수요를 초과할 것으로 전망되었던 점에서 더욱 그 의미가 크다. 따라서 공급초과현상이 2006년에 비하여 둔화될 것으로 전망되는 2007년에 컨테이너운임의 인상을 전망하는 근거로 작용할 전망이다.
상기 기술한 바와 같이 2006년 컨테이너물동량은 큰 폭의 증가세를 시현하였다. 선사들 입장에서는 2006년 물동량 증가세가 선복 증가세에 비해 크게 부족할 것으로 전망하여, 2006년 운임을 인하하였었다. 그러나 실제로 물동량이 큰 폭의 성장세를 구현하여 결과적으로 운임인하는 2006년 운임협상을 잘못한 것이 되었다.
2007년에는 선사들이 화주들에 비하여 협상력에서 더욱 큰 힘을 발휘할 것으로 전망된다. 그 이유는 운임협상은 선사와 화주간의 Repeated Corporate Game이기 때문이다. 매년 반복되는 협상이기 때문에 선사나 화주 모두 상대방을 Cheating할 수 없고, 서로 한쪽이 일방적으로 손해 보는 구조가 될 수 없다.
2006년 잘못된 수요예측에 따른 손해를 입은 선사들은 2007년 운임을 통해 보상 받으려 할 것이 분명하다. 화주의 입장에서는 올해도 공급초과현상이 예견되기 때문에 일정부분 반발할 수 있겠지만, 2006년에 비해 수급이 타이트해지는 것을 알고 있어서 2006년과 같이 강력히 운임인하를 주장할 명분이 없다. 더구나 2006년 물동량이 크게 증가하였고, 선사들이 손해 본 점을 알고 있는 화주입장에서는 선사들의 요구를 들어줄 수 밖에 없을 것으로 전망된다.
TSA(Transpacific Stabilization Agreement)에서도 2007년 운임협상 Guideline을 미리 발표하여 선사들의 운임인상의 의지를 표현하고 있다. 미주서안의 경우 FEU당 300$, 내륙의 경우 Inland Cost의 상승요인을 반영한 650$, 동안의 경우 500$을 인상할 것을 권고하고 있다
실제적으로 분기별로 운임을 조정하는 구주운임의 경우 2006년 3분기부터 운임회복이 나타나고 있으며, 2007년 1분기 FEFC에서 발표한 200$/TEU, 400$/FEU의 GRI에 성공한 것으로 보여진다. 또한 매년 3~4월간의 운임협상을 통해 5월 1일부터 운임을 적용하는 미주운임의 경우 2007년 1월 일부 대형화주와의 Early Bidding에서 선사들이 운임인상에 성공한 것으로 알려지고 있다. 이는 2007년 미주운임을 예측하는데 강력한 Signal이 될 전망이다. 대형 International Freight Forwarder와의 협상에 성공할 경우, 순차적으로 화주와 협상에 나서는 선사들이 인상의 지표로 이용하게 되고, Small Forwarder는 그대로 따라갈 수 밖에 없기 때문이다.
III. B-C유 하락으로 유류비 부담 대폭 줄어들 전망
2007년 한진해운의 실적전망을 긍정적이게 하는 또 다른 가장 큰 요인은 B-C유의 하락이다. B-C유는 한진해운의 매출원가의 약 17%를 차지하고 있으며, 2006년 실적악화의 가장 큰 요인 중의 하나로 작용하였다. 2004년 8,200억원의 영업이익을 기록하였던 동사는 2005년 Bunker-C유 가격이 45.5% 급등함에 따라 영업이익이 2,470억원 감소한 5,700억원을 기록하였다.
2006년 국제유가의 강세로 인하여 300$/Mton을 상회하던 B-C유는 9월 이후 국제유가 급락의 영향으로 2006년 11월 24일에는 255.5$/Mton까지 하락하였다. 2006년 평균적으로 312.5$/Mton을 기록한 B-C유는 2007년에는 278$/Mton대에서 거래되고 있다.
당사에서는 2007년에는 국제유가의 하향안정화 전망에 따라 B-C유 가격도 7.2%(yoy)하락한 연평균 290$/Mton을 기록할 것으로 전망하고 있다. 따라서 2006년 한진해운의 연료 사용량을 기준으로 약 700억원의 비용감소 효과가 나타날 수 있을 전망이다.
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