대신증권, “하이닉스, 이제 새로운 뉴스는 DRAM 가격하락이 아니라, 가격 하락을 극복하는 생산성 개선이다”
하이닉스에 대한 투자의견 매수와 목표주가 42,000원을 유지한다. 목표주가는 2007년 수익추정 기준 PBR 1.7배, PER 7.3배 수준에 불과하나, 단기적인 DRAM 가격 조정 리스크를 반영하여 목표주가는 종전 수준을 유지한다. DRAM 가격 조정 시기, 매수를 권장한다.
2006년 4분기 Review : 남달리 빠른 DRAM 80nm 공정 도입 효과 발생
2006년 4분기 본사 기준 영업이익은 0.88조원으로, 전분기 대비 202% 증가하였고, 당사 추정치 0.62조원을 41% 상회하였다(연결기준은 0.86조원, +89% QoQ). 전형적인 실적 호조기로, 매출원가는 15%(QoQ) 증가에 그친 반면, 매출액은 46%(QoQ)증가하였기 때문이다. 비용 증가를 수반하지 않는 매출증가요인은 단연 1) DRAM 판가 상승(+9% QoQ)과 2) DRAM 80nm 공정(4Q 평균 36% 추정) 전환에 따른 생산성 개선이다.
2007년 영업이익 2.70조원, 36% 상향 조정, EPS 5,729원 전망
하이닉스의 설비투자능력 향상과 빠른 CAPA 확장, 메모리 Design Rule 조기 전환에 따른 원가 경쟁력 강화를 감안하여 2007년 수익추정을 상향조정한다. 2007년 매출액 전망치는 기존 8.93조원에서 10.47조원으로, 2007년 영업이익 전망치는 기존 2.00조원에서 2.70조원으로, 각각 17%, 36% 상향조정한다.
DRAM 가격 하락 리스크 감안해도, 수익추정 상향조정 요인 충분
2006년 4분기 실적개선의 주요인은 1) 업계 공통요인 - 공급부족에 따른 DRAM 판가 상승과, 2) 하이닉스 개별요인 - 12” Fab 가동과 DRAM 80nm 수율 조기 확보에 따른 빠른 공정 전환 (90nm 80nm)이다. 최근 주가 하락은 2006년 4분기 DRAM 판가 상승 효과를 2007년 1분기, 2분기에 모두 반납할 것이라는 우려 때문이라 풀이된다. 그러나 80nm 조기 전환에 따라 2007년 연간 92%대 DRAM Bit Growth가 예상되는 점을 감안하면, 1~2분기 중 30%의 DRAM 판가 하락을 가정하더라도 수익추정 상향 요인은 충분하다.
1분기 DRAM 판가 하락은 전혀 새로운 요인이 아니다
DRAM 판가가 1월부터 하락함에 따라 주가 하락폭이 확대되고 있다. 그러나 이는 놀라운 일은 아니다. 1분기 가격 하락은 예상되었던 바이며, 우리는 지난 2006년말 산업자료를 통해, 2007년 1분기 DRAM 평균 판가하락이 2006년말에서 2007년 1분기말까지 -20% 가까이 하락하고, 2006년 4분기 가격 상승을 감안하면 2007년 1분기 평균판가는 전분기 대비 -10% 가량 하락할 것으로 전망하였다. 1월에는 춘절을 대비해, 중국 PC OEM 업체들의 DRAM 재고 확보 수요가 강한 점을 감한하면, 1월부터 Spot 가격 낙폭이 큰 점은 예상보다 다소 시기가 빠르다는 판단이지만, 전체적으로 1~3월 가격 하락이 진행되는 것은 전혀 새로운 요인은 아니다. 따라서 4월 이후 수급이 안정되고, DRAM 가격 하락 속도가 완만해 질 것이라는 전망에는 변함이 없으며, 이후 시기는 하이닉스의 매력적인 Valuation이 부각되는 시기가 될 것으로 판단한다.
4Q’06 Earnings가 새로운 수익전망의 Key : 2007년 DRAM Bit Growth 92% 전망
본사기준 하이닉스의 2006년 4분기 영업이익은 0.88조원으로 당사 추정치 0.62조원을 0.26조원 상회하였다. 영업이익률도 33%로 당사 추정치 28%를 5%p 상회하였다. 물론 DRAM 섹터가 공급부족을 겪은 데 따른 4분기 DRAM 가격 강세가 실적 개선의 주요인이나, 추정치를 대폭 상회한 요인은 하이닉스 개별적 펀더멘탈 개선 효과라 판단된다. 눈에 띄는 것은 DRAM 80nm 공정(4Q 평균 36% 추정) 조기 전환에 따른 생산성 개선이다. 2006년 3분기 80nm 양산 시작 이후, 경쟁 DRAM 업체들 대비 빠른 공정전환을 보여주고 있는데, 이는 수율의 조기 안정을 의미한다. DRAM QoQ Bit Growth 31%는 이러한 생산성 개선의 산물이다. 이러한 생산성 개선효과는 업황의 좋고 나쁨을 떠나, 동일한 업황 하에서 수익성 레벨을 한 단계 업그레이드시키는 효과가 있어, 향후 전망에 긍정적이다. 2007년 1분기에는 80nm 공정의 비율이 55% 수준까지 높아지고, 3분기 이후 66nm 양산 공정도 본격화될 것으로 판단된다. 따라서 하이닉스의 2007년 DRAM Bit Growth는 회사측에서 제시한 Guidance 65% 수준을 훌쩍 넘어선 92% 수준이 될 것으로 판단된다.
2007년 매출액 증가율은 38%대의 높은 성장세 유지할 전망
2007년 연결기준 매출액은 10.61조원으로 2006년 대비 38% 증가할 것으로 전망한다. 2007년 연간으로 보면 DRAM은 수요, 공급이 모두 평년 이상의 성장을 보일 전망이다. DRAM 비중은 더욱 증가해 79%에 이를 것으로 추정한다. 앞서 밝힌대로 DRAM Bit Growth는 92% 수준이 될 것으로 판단되며, 평균 판가하락은 -16% 수준이 될 것으로 판단된다. 2006년말에서 2007년말까지 가격 하락은 -30% ~ -35% 수준이 되겠으나, 2006년 평균판가가 지속 상승하였음을 감안하면, 2007년 평균 판가하락은 -16% 수준에 그칠 것으로 판단된다. 한 가지 리스크는 하반기에도 판가가 지속 급락할 가능성인데, 우리는 하반기 수급은 안정화 될 것으로 전망한다. 상반기 한 차례 PC 부품(CPU, Graphic Card, Motherboard 등) 단가 인하 이후, Vista PC향 수요 증가가 본격화될 것으로 전망되기 때문이다. NAND 매출액은 CAPA 증가가 낮고, 2006년, 2007년 상반기 가격 하락을 감안할 때, -3% 가량 역신장할 것으로 전망한다.
2007년 영업이익은 2.70조원으로 44% 성장할 전망
반도체 업체 수익구조의 특성상, 매출액 증가는 영업이익 증가로 직결된다. 2007년 본사기준 매출액은 38% 증가한 10.47조원으로 추정되며, 영업이익은 44% 증가한 2.70조원으로 추정된다. 기존 추정치 2.00조원 대비 36% 상향조정하였다. 2007년 순이익은 2.63조원으로 주당 순이익은 5,729원에 이를 것으로 판단된다. 이러한 순이익 증가에 따라, 2007년 기준으로 ROE는 27% 수준의 업계 최상위 수준을 유지할 것으로 판단된다.
Valuation 매력 : P/E 5.4배 수준, P/B 1.3배 수준
실적 개선에도 불구하고, 1~2분기 DRAM 가격 하락 리스크를 선반영해 주가가 하락함으로써 Valuation 매력은 더욱 높아진 상황이다. 2007년 수익추정 기준 P/E는 5.4배 수준, P/B는 1.3배 수준을 형성하고 있다. 하이닉스의 2007년말 추정 BPS가 24.277원이고, ROE가 27%로 추정되는 점을 감안하면, 추가적인 주가 조정은 제한적일 것으로 판단된다. 동종 산업에 있는 해외 DRAM 5개사(Micron, Elpida, Nanya, Powerchip, ProMOS)와 비교해 보더라도, 하이닉스의 주가 수준은 매력적이다. DRAM 업체들 중 가장 높은 수준의 ROE를 보이고 있음에도 불구하고, 업체 평균 이하의 Valuation 레벨을 형성하고 있다.
설비투자 여력 증가와 12” Fab 비중 증가는 향후 Re-Rating요인
2007년 하이닉스의 EBITDA는 4.52조원에 이를 전망이다. 해외법인을 포함하여, 2006년 CAPEX가 4.25조원, 2007년 CAPEX가 4.40조원임을 감안할 때, 영업활동현금흐름 창출능력이 탁월하다. 이러한 영업활동에서의 현금 흐름 창출은 2008년 이후에도 차입이나, 증자 없이 생산설비를 지속 증가시킬 수 있는 여력을 제공할 것으로 판단된다. 그동안 8” 노후 Fab 위주의 라인이 주가 할인 요인이었다면, 향후 12” Fab 비중 증가는 Re-Rating 요인이 될 것으로 판단된다. 따라서 현 시점, 현 주가 수준에서는 상반기 DRAM 제품 가격 하락 리스크에 민감하게 반응하기보다는 뛰어난 Valuation 매력과 하반기 이후 업황 개선 모멘텀에 투자할 시기라 판단된다.
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