대신증권, “손해보험업, 추가상승여력은 존재한다”
전일 업종 대표주인 삼성화재 주가가 FY07 PBR 1.7X로 거래되어, 은행주의 Valuation을 이미 돌파한 상태이다. 당사는 상대적인 Valuation 부담에도 불구하고 손해보험업종의 추가상승여력이 존재한다고 판단하고 있다.
삼성화재 주가는 1)여전히 당사의 6개월 목표주가의 허용범위 내에서 움직이고 있으며 2)RIM으로 산출된 주가도 현 주가 대비 추가 상승여력이 존재하며 3)연간 BPS성장이 11% 이루어짐에 따라 배당수익을 제외해도 지속적인 초과수익률을 기대할 수 있어 향후 지속적인 목표주가의 상향조정이 가능할 것으로 판단된다.
2nd Tier의 Outperform은 Valuation Gap 축소과정임
2003년 이후 삼성화재와 2nd Tier의 Valuation Gap은 장기적인 축소과정에 있는 것으로 판단된다. 2006년에는 2nd Tier 이익모멘텀 둔화에 따라 Valuation Gap이 확대되었으나, 향후 2nd Tier의 상대적인 이익모멘텀 강화가 기대되고 있어 Valuation Gap은 축소될 것이다. 특히 업계 최고 수준의 Sustainable 수정ROE를 시현하고 있는 동부화재의 Valuation Gap은 빠르게 사라질 전망이다.
코리안리가 다음 대안으로 부각될 전망임
코리안리는 해외수재부문의 높은 성장성으로 인해 장기적인 대안으로써 주목될 것으로 기대된다. 국내시장의 한계로 인해 향후 보험주에도 현재의 은행주와 유사한 성장성 둔화 문제가 대두될 것이다. 코리안리는 금융사 중 가장 높은 해외부문의 비중 및 성장성을 보유하여 국내시장의 성장성 둔화 문제를 선행하여 극복할 것으로 판단된다. 동사의 담보력 증가로 인해 재보험 및 자산운용의 Risk Exposure도 증가할 것으로 보여 Sustainable 수정ROE Level도 점차 상승할 전망이다.
손해보험업종 전월 수익률 Review: 2nd Tier의 상대적인 강세시현
당사는 전월 산업자료(1월 8일자, 부제: 2nd Tier, 코리안리의 Outperforming이 기대됨)를 통하여 2nd Tier 및 코리안리의 상대적인 강세를 전망하였다. 전월 주가는 당사의 기대와 유사한 흐름을 보여 업종주가가 강세를 유지한 가운데 2nd Tier들이 상대적인 초과수익률을 시현하였다. 다만 당사의 Top Pick인 동부화재보다는 현대해상, LIG손보의 주가상승폭이 크게 나타난 것은 양사의 절대적인 저평가로 인한 Valuation Gap이 해소되는 과정이 예상보다 빠르게 진행되었기 때문인 것으로 보인다.
2월 투자 포인트
1) 삼성화재의 주가가 전고점 돌파 이후 추가 상승여력이 존재하는가?
전일 삼성화재의 주가는 전고점을 돌파하며 169,500원으로 마감하였다. 현 주가는 FY07기준 수정PBR 1.7X로 거래되어 대형 금융기관 중 최고의 Multiple이 적용되고 있다. 아직 은행업종의 절대적인 저평가 상태가 유지되고 있다고 보면 향후 은행업종 주가의 추가 상승으로 업종간 Valuation Gap이 자연스럽게 해소되는 과정을 기대하는 것은 합리적인 것으로 판단된다. 다만 이러한 과정이 나타나지 않는다면 삼성화재의 현 주가는 다소 부담스러운 수준인 것은 틀림없다.
2) 2nd Tier의 지속적인 Outperform이 가능한가?
전월에 2nd Tier들이 상대적인 강세를 시현함에 따라 삼성화재와의 Valuation Gap은 자연스럽게 축소되고 있다. 시장지배력과 수익창출능력에 차이가 존재하는 상황에서 Valuation Gap을 어느 정도까지 허용하는 것이 합리적인지에 주목하는 것은 당연하다. 최근 보험업종 주가 강세로 업종 전체적인 Valuation Merit는 약화되고 있어 향후 업종내의 적정 Valuation Gap에 대한 접근이 투자판단 시 Key Point가 될 것이다.
3) 코리안리가 원수사 Valuation을 뛰어넘을 수 있을까?
코리안리는 뛰어난 이익의 안정성과 높은 시장지배력에도 불구하고 원수사 Multiple의 한계를 극복하지 못하고 있다. 언젠가는 부딪히게 될 국내보험시장의 성장정체 Risk를 고려한다면 해외부문의 높은 성장성으로 이익기여도가 커지고 있는 코리안리가 장기적인 관점에서 가장 매력적인 보험사일 것이다. 따라서 당사는 언젠가는 코리안리가 원수사보다 높은 Multiple을 적용받게 될 것이라고 판단하고 있다. 그리고 최근 S&P 신용등급 상향이 Multiple 역전 가능성을 암시하는 첫번째 Signal이 될 것으로 기대한다.
투자 포인트 I - 삼성화재 주가의 추가상승여력
삼성화재의 주가는 FY07기준 수정PBR 1.7X로 거래되고 있어 금융업종 내에서 최고의 Valuation이 적용되고 있다. 보험업종의 성장성을 감안하더라도 삼성화재가 Sustainable ROE가 20%에 달하는 국민은행보다 높은 Multiple로 거래되는 것은 다소 부담스러운 것은 사실이다.
다만 당사는 은행업종에 대해 성장성 정체에도 불구하고 Sustainable ROE Level 대비 절대적인 저평가 상테가 유지되고 있다는 Stance를 견지하고 있으며, 따라서 삼성화재의 주가상승도 일시적 Overshooting에 의한 것이 아닌 추세적인 요인인 것으로 판단하고 있다.
삼성화재에 대형은행과 동일한 수준의 P/B Multiple을 적용하는 것이 타당함
삼성화재의 주가가 2006년말 지난 1년간 주거래 Band였던 수정PBR 1.4X ~ 1.5X 구간을 상향돌파하면 국민은행과 Valuation 역전이 발생하였다. 단기적으로는 은행업종과의 상대적인 Valuation 부담이 주가상승에 제한할 가능성도 존재한다. 그러나 보험업종의 높은 성장성을 감안하며 향후 삼성화재의 주가는 당사가 대형은행에 부여하는 수준(PBR 1.8X ~ 2.0X 사이임)과 동일한 Multiple은 충분히 적용 가능하다고 판단된다.
RIM모형으로도 수정PBR 1.8X와 유사한 주가가 도출됨
실제로 당사는 2006년 8월에 삼성화재의 6개월 목표주가를 168,000원으로 새로 제시하였는데, 동 값은 당시 RIM모형을 통해 산출한 값으로 Implied 수정PBR은 1.8X였다.
현 시점에서 시간의 경과로 인해 동사의 수정BPS 및 이익전망이 조정됨에 따라 목표주가를 새로 제시할 필요성이 발생하여, RIM모형에 의해 삼성화재의 주가를 재계산한 결과 178,000원으로 나타나 역시 수정PBR 1.8X 적용할 때와 거의 같은 값이 산출되었다. (수정 PBR 1.8X 적용 시 주가: 179,000원)
2007년 삼성화재의 6개월 목표주가는 수정PBR 1.8X 기준으로 산출할 방침임
따라서 당사는 1) 은행과의 Valuation 비교 2) RIM모형에 의해 산출된 주가와 수정PBR의 비교를 통해 2007년 삼성화재의 목표주가를 수정PBR 1.8X를 기준으로 하여 산정하고자 한다.
연간 BPS 11% 증가함에 따라 분기마다 삼성화재에 대한 목표주가 5천원 상향요인 발생
수정PBR 1.8X를 기준으로 목표주가를 조정한다면 당사의 삼성화재에 대한 목표주가는 3개월마다 약 5천원씩 상향되는 것으로 나타났다. 목표주가 상향은 삼성화재의 BPS가 연간 약 11%씩 증가함에 따라 발생한 것이다. 즉 배당수익률을 고려하지 않더라도 삼성화재에 대한 목표수익률을 연 11% 정도 기대하는 것은 합리적이다.
삼성화재 목표주가 180,000원으로 상향, 타 원수사의 목표주가는 Valuation Gap분석으로 조정방침
BPS증가로 인한 목표주가 상향요인을 반영하여 삼성화재의 6개월 목표주가를 180,000원으로 상향한다. 참고로 다른 원수보험사에 대한 목표주가 조정은 삼성화재와의 Valuation Gap의 적정성을 검증하는 절차로 대체할 것이다. 타 보험사에 독립적인 Valuation Approach를 적용하지 않는 것은 아직 이익의 안정성이 낮아 독립적 Valuation적용이 어렵다고 판단되기 때문이다.
투자 포인트 II - 2nd tier의 Outperform은 지속된다.
당사는 2nd tier나 코리안리와 삼성화재의 Valuation Gap이 장기적으로 축소되는 국면은 지속되고 있다고 판단하고 있다.
따라서 2006년 하반기 이후 다시 벌어진 삼성화재와 2nd Tier의 Valuation Gap은 2007년 중에 다시 축소되는 과정을 거칠 것으로 예상하고 있다. 특히 2nd Tier 중 업계 최고 수준의 ROE를 시현하고 있는 동부화재의 경우는 FY07에 Sustainable 수정ROE level이 15%대에서 18~20% 대로 높아질 것으로 예상되어 삼성화재와 동일한 수정PBR 1.8X를 적용하는데 무리가 없다고 판단된다.
타 2nd Tier의 경우 Valuation Gap이 해소되는 데는 좀 더 시간이 걸릴 전망이지만, 1월과 같은 Valuation Gap 축소과정은 지속될 것으로 판단된다. 특히 자동차보험료 인상 및 상대적인 자동차보험 인수정책강화로 FY07에 2nd Tier의 큰 폭의 실적개선이 예상되는 바, Valuation Gap은 더 축소될 것으로 전망된다.
투자 포인트 III - 코리안리가 삼성화재 Valuation을 능가할 수 있다.
언급하기 다소 이른 시점일 수 있지만, 당사는 코리안리가 삼성화재 Multiple을 뛰어넘을 장기적인 대안주가 될 것으로 판단하고 있다.
그 논리의 핵심은 해외수재부문의 높은 성장성에 있다. 은행주가 겪고 있는 성장성 둔화문제가 몇 년 내에 보험주에도 대두될 거라고 볼 때 현재 해외부문에서 연간기준 40% 이상의 성장성을 시현하고 있는 코리안리가 향후 장기적인 가치주로 주목받을 것으로 기대된다. FY06 3분기에 15%에 이른 코리안리의 해외수재 부문 비중은 향후 3년 내에 20% 이상으로 확대될 전망이다.
국내 재보험에서 높은 시장점유율을 계속 유지하고 있는데다 최근 S&P 신용등급 상향으로 동아시아를 포함함 Emerging Market에서 아시아 1위의 Regional Player로써의 코리안리의 위상은 계속 강화되고 있다.
코리안리는 그동안 지나치게 보수적인 자산운용 및 리스크 회피형 재보험전략에도 불구하고 Sustainable 수정ROE 15%를 유지해 왔는데, 향후 1) 해외시장의 성장성 2)담보력 증가로 Risk Exposure를 서서히 증가시키는 방향으로 전략적 선회가 이루어질 것으로 보여 Sustainable 수정ROE Level은 더 높아질 것으로 전망된다. 따라서 코리안리의 주가가 더 높은 Valuation을 적용받을 근거는 충분하다.
손해보험사 12월 실적 Review: 실적개선 기대감이 현실로 다가오고 있다.
당사 Universe 원수 손보사의 12월 수정순이익의 합계는 전월대비 20.8% 감소한 225억원을 기록하였다. 삼성화재의 PS의 지급을 비롯하여 연말 일회성비용 증가로 이익규모가 감소하였으나, 자동차 손해율이 개선되면서 실질적인 실적개선이 이루어진 것으로 판단된다. 2007년 2월 자동차 보험료가 평균 6% 인상됨에 따라 본격적인 실적개선에 대한 기대는 점차 현실로 다가오고 있다.
삼성화재 12월 실적: 시장지배력 제고로 수익성 관리에 여유발생
동부화재 12월 실적: 아직 가야 할 길이 멀다, Top Pick
동부화재는 12월 자동차 손해율이 78.9%로 하락함에 따라 전월대비 99% 증가한 월간 실적을 시현하였다. 경쟁사 대비 낮은 사업비율, 높은 장기보험 성장률 등 동사의 강점들은 계속 유지되고 있으며 주가는 수정PBR 1.4배 수준으로 거래되고 있어 실적대비 저평가 상태는 지속되고 있다. 따라서 동사를 손해보험업종 Top Pick으로 유지한다.
현대해상 12월 실적: Valuation Gap 축소는 지속된다.
현대해상은 12월에 전월대비 크게 증가한 87억의 월간 수정순이익을 시현하였다. 월간 실적증가는 일부 투자주식매도로 투자부문의 이익이 증가함에 따른 것으로, 보험영업부문에서는 자동차 손해율이 76.8%까지 하락하였음에도 사업비율 증가로 전월과 유사한 실적을 시현하였다.
3분기의 하이카다이렉트 관련 지분법 평가손실은 37억원으로 축소되어 예상대로 빠르게 자리를 잡고 있고 있는 것으로 나타났다.
다만 경쟁사와의 사업비율 GAP은 여전히 높은데 2007년에도 사업비율의 개선가능성은 크지 않을 것으로 전망된다. 다만 자동차손해율, 하이카다이렉트 등 다른 부문에서의 개선은 순조롭게 진행될 것으로 보여 선두업체와의 Valuation Gap 축소는 지속될 전망이다.
LIG손보 12월 실적: 저평가메리트는 계속 유효함
LIG손보는 2006년말 CEO교체 이후 구조조정과 함께 외형위주의 전략에서 손해율 관리로 전략적 수정이 이루어짐에 따라 FY2007부터 실적개선이 이루어질 것으로 기대된다.
다만 실적개선이 수치화되는 것은 2007년 하반기부터 가능할 전망이며 FY06 4분기에는 구조조정비용발생으로 사업비율이 오히려 상승할 것으로 전망된다. 따라서 실적개선을 기대하기에는 최소한 6개월 정도 인내심이 필요한 시점이다.
그러나 수치상의 악화와 관계없이 동사의 전략적 선회는 주가에 긍정적 영향을 미칠 전망이다. 또한 최근 주가 상승에도 불구하고 여전히 현저한 저평가 상태인 수정PBR 1.0배 수준에서 거래되고 있으므로 전략적 선회의 효과가 본격화될 때까지는 Valuation Gap 축소 관점에서 장기적인 접근이 유효할 것으로 판단된다.
메리츠화재 12월 실적: 고성장지속, 사업비율 하락추세, Valuation Merit는 증가함
메리츠화재는 12월 전월대비 크게 증가한 수정순이익 157억을 시현하였다. 계열사인 메리츠증권 및 메리츠종금의 부의영업권환입, 지분법평가이익 82억원이 반영되면서 투자부문의 이익이 크게 증가하였다. 보험영업부문도 동사의 강점인 장기보험에서 고성장을 지속하고 있으며, 사업비율이 크게 하락하면서 보험영업손실이 전월대비 59.6% 감소하였다.
동사의 사업비율은 6월 27.8%를 고점으로 하락세로 접어들었는데, 1) 자동차보험에서 사업비율 감소가 이루어지고 있고 2) 신계약비로 인한 장기보험 사업비율도 추가적인 증가폭은 미미할 것으로 보이며 3)규모의 경제 효과가 지속됨에 따라 향후 동사의 사업비율은 분기평균 24% 이하로 하락할 전망이다.
전월 동사의 주가가 업종대비 Underperform 함에 따라 2nd tier대비 상대적인 Valuation Merit는 증가하였으므로 동사에 대한 긍정적인 접근이 필요한 시점으로 판단된다.
웹사이트: http://www.daishin.co.kr
연락처
대신증권 Analyst 정제영 CPA 769-3069 이메일 보내기
