대신증권, “대한항공, S-Oil인수결말로 불확실성해소 긍정적인 장기영업전망에 변화 없음”
시장의 관심 속에 대한항공 주가의 발목을 잡았던 S-Oil 지분 인수가 사실상 마무리 되었다. 시장의 불확실성을 해소했다는 점과 예상보다 낮은 인수가격 등이 주가에 긍정적으로 작용할 전망이다.
향후 S-Oil의 실사에 따른 주당순자산가액과 최종인수가격과의 차이는 영업권 상각을 통해 감액해야 할 것으로 전망되지만, 동사의 올해 순이익을 크게 훼손시키지 않는 범위가 될 것으로 전망된다.
S-Oil 지분 인수 자회사 설립을 통한 방식으로 대한항공의 부담을 최소화
한진그룹의 S-Oil 자사주 인수는 자회사(한진에너지)를 통하여 함으로써 대한항공의 차입금 및 비용부담을 최소화 한 것으로 평가된다. 한진에너지의 S-Oil 지분 28.4%를 인수에 들어간 총 인수금액은 2조 4천억원이며, 이중 1조 300억원은 한진해운, 대한항공, 한국공항이 출자하며, 나머지 1조 3,500억원은 금융권 차입을 통해 충당할 예정이다. 영업권상각 및 차입이자비용으로 한진에너지로부터의 지분법이익은 기대하기 어려울 것으로 전망된다.
투자의견 매수 목표주가 42,000원 유지
이번 자사주 인수 및 공동경영권행사에 따른 단기적인 시너지 효과 및 이득은 제한적일 것으로 전망된다. 그러나 중.장기적인 측면에서 (1)유가변동에 따른 재무구조의 안정성확보 (2)유류구입비용 절감 (3)한진그룹의 S-Oil로부터의 유류구입확대 등을 통한 S-Oil의 매출 및 손익증가와 이에 따른 지분법이익확대 등 측면에서 시너지를 얻을 것으로 기대된다.
금번 자사주인수로 인해 동사의 올해 순이익의 훼손은 일부 있을 수 있지만, 항공수요의 호조세 및 외부변수안정 등에 따른 긍정적인 장기영업전망에는 변함이 없다. 따라서 동사에 대한 투자의견 매수 및 목표주가 42,000원을 그대로 유지한다.
한진그룹의 S-Oil 자사주 인수는 자회사 통한 구조로 대한항공의 부담을 최소화
한진그룹의 S-Oil 자사주 인수는 자회사(한진에너지)를 통하여 함으로써 대한항공의 차입금 및 비용부담을 최소화 한 것으로 평가된다. 한진에너지의 S-Oil 지분 28.4%를 인수에 들어간 총 인수금액은 2조 4천억원이며, 이중 1조 300억원은 한진해운, 대한항공, 한국공항이 출자하며, 나머지 1조 3,500억원은 금융권 차입을 통해 충당할 예정이다.
한진에너지에 대한 출자회사의 지분율은 대한항공이 82.5%, 한진해운이 14.6%, 그리고 한국공항이 2.9%를 보유하게 되며, 지분율에 따라 한진에너지로부터 지분법손익이 향후에 반영될 것으로 전망된다. 그러므로 한진에너지의 향후 당기순손익에 대한 전망을 통해 대한항공 및 각 출자기업의 지분법 손익을 예측하는 것이 타당하다는 판단이다.
한진에너지 S-Oil의 지분 28.4%취득에 따른 손익 분석
대한항공을 비롯한 한진그룹 3사의 출자로 세워질 한진에너지가 S-Oil의 자사주 28.4%를 주당 75,000원에 인수하여 총 인수금액은 2조 4천억원이다. 한진에너지는 향후 S-Oil의 지분 20%이상을 가진 주요주주로 등극함과 동시에 S-Oil에 대한 공동경영권을 행사할 전망이다. 따라서 투자유가증권에 대한 회계처리는 시가법이 아닌 지분법적용투자주식의 방식으로 하는 것이 옳을 것으로 판단된다.
지분법적용투자주식의 회계처리는 지분법적용투자주식의 취득시점에서 피투자회사의 순자산가액에 대한 투자회사의 지분과 지분법적용투자주식의 취득원가가 다르다면 그 차액을 상각하여 지분법이익을 감액시켜야 한다. 여기에 시가법으로 할 때와 차이가 생기는 것이다. 현재 S-Oil의 주가는 3월 5일 기준으로 65,900원이며 이전 3개월 평균가격으로 할 경우 67,000원 수준이다. 따라서 시가법으로 할 경우 한진에너지의 주당 인수가격 75,000은 경영권에 대한 프리미엄을 10%~13.8%정도 부여한 것으로 성공적인 인수였다고 말할 수 있다.
그러나 지분법을 적용시킬 경우 S-Oil의 주당순자산가액과 차이를 상각해야되기 때문에 크게 달라진다. 한진그룹이 S-Oil에 대한 인수전 실사를 통해 자산재평가를 실시하였을 것으로 판단되며 이에 따라 주당순자산가액이 산출되었을 것이다. 하지만 현시점에서 우리가 알 수 있지는 못하기 때문에 2006년의 S-Oil의 BPS를 적용시키면 23,304원으로 인수가격과 주당 51,674원의 차이가 발생한다. 한진에너지의 인수주식수 31,983,586주를 감안하면 총 1조 6,527억원의 차이가 발생한다. 한진그룹의 실사과정에서 주당순자산가액이 얼마로 정해졌을지 알 수는 없지만, 영업권상각을 통해 지분법 이익을 감액시켜야 한다.
일반적으로 영업권 상각은 20년까지 할 수 있으나 기업에 따라 상각 기간이 천차만별이기 때문에 한진에너지가 영업권 상각기간을 몇 년으로 하느냐에 따라 한진에너지의 당기 순손익은 결정될 것으로 전망된다.
영업권 상각 기간을 10년으로 가정할 경우 올해 한진에너지의 당기순이익은 -600억원이 될 것으로 전망된다. 이는 S-Oil로부터의 약 2,000억원의 지분법이익이 예상되지만, 차입에 따른 이자비용 945억원과 영업권상각 1,652억이 예상되기 때문이다. 따라서 대한항공의 지분법손실은 500억원 정도가 될 전망이다. 그러나 [표 1]은 여러 가지 가정이 들어가 있기 때문에 향후 대한항공의 지분법손익에 대한 정확한 예측치가 되기는 어려울 것으로 판단된다. 또한 한진그룹은 S-Oil의 주당 배당금을 감안하여 인수가격을 조정할 것으로 알려지고 있어 인수가격은 더 낮아질 가능성이 높다.
결론적으로 대한항공의 S-Oil 자사주 인수에 따른 지분법 손익은 (1)S-Oil 실사를 통해 산출된 주당순자산가액이 얼마인가 (2)영업권상각금액규모와 상각기간 (3)S-Oil의 배당실시 이후 최종인수가격 등이 정확히 밝혀져야 추정이 가능할 것으로 판단된다. 따라서 섣불리 금번 인수에 따른 단기적 손익을 예상하기는 힘들다.
한진에너지 S-Oil의 지분 28.4%취득에 따른 2014년까지의 NCF 추정
한진에너지의 S-Oil 자사주 인수에 따른 현금흐름을 전망해보면 [표 2]와 같다. 영업권상각은 실제 현금흐름이 아닌 장부상 발생하는 것이므로 현금흐름에는 들어가지 않는다. 한진에너지의 2014년까지의 총 순현금흐름은 -2,343억원이 될 것으로 전망된다. 대한항공의 영업전망과 S-Oil과의 중장기 합병시너지효과 등을 감안하면 충분히 감내할 만한 수준으로 판단된다.
한진그룹의 S-Oil인수에 따른 시너지효과
한진그룹의 금번 S-Oil인수에 따른 단기적인 시너지 효과는 그리 크지 않을 것으로 판단된다. 당장 한진그룹이 S-Oil의 경영에 참여하여 이루어 낼 수 있는 성과는 한계가 있기 때문이다. 따라서 중장기적인 시너지효과가 어떤 것이 있을 수 있는지 살펴보는 것이 옳을 것으로 판단된다.
현재 생각해볼 수 있는 중장기적인 시너지는 (1)한진그룹이 S-Oil로 부터의 대규모 유류공동구매 및 장기계약에 따른 연료구입비 절감 (2)한진해운이 S-Oil의 원유수송을 담당하는 탱커선 비즈니스 참여를 통한 매출 및 이익 증대 (3)한진이 S-Oil의 국내 유류수송을 맡게 될 경우의 매출액 및 영업이익증대 (4)S-Oil이 금번 자사주매각을 통해 유입된 현금으로 고도화설비에 투자함으로써 향후 S-Oil의 기업가치 증대 (5)한진그룹의 S-Oil로부터의 유류구매확대를 통한 S-Oil의 매출 및 손익증가와 이에 따른 지분법이익확대 (6)한진그룹의 유가변동에 따른 재무안정성확보 (7)현재 S-Oil의 최대주주인 아람코 측으로부터의 국제유가의 동향 및 전망등에 대한 빠른 정보습득으로 유가변동에 대한 신속한 대응 등이다.
대한항공에 대한 투자의견 매수 목표주가 42,000원 유지
결론적으로 금번 S-Oil의 자사주 인수가 마무리 됨으로써 주가에 미치는 영향은 중립적으로 판단된다. 그 이유는 긍정적인 면과 부정적인 면이 동시에 존재하기 때문이다. 긍정적인 측면은 (1)주당인수가격이 예상보다 낮은 가격으로 결정되었다는 점 (2)인수관련 불확실성이 해소되었다는 점이다. 반면 부정적인 것은 한진에너지의 S-Oil 주당인수가격과 S-Oil의 주당순자산가격의 차이가 발생하여 향후 영업권상각이 있을 것으로 예상되기 때문에 단기간에 지분법이익을 기대하기 어렵다는 점이다.
이번 인수건으로 인해 동사의 실적이 소폭 훼손될 수도 있을 것으로 판단된다. 그러나 향후 대한항공의 긍정적인 영업전망에는 변함이 없다. 최근 1~2월의 항공여객수요는 큰 폭으로 증가한 것으로 나타나고 있으며, 유가,환율 등 외부변수도 2006년에 비해 긍정적이기 때문이다. 따라서 동사에 대한 투자의견 매수와 목표주가 42,000원을 그대로 유지한다.
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