대신증권, “웅진코웨이, 지금이 Target Price를 올려야할 적기”
동사의 2006년 4분기 영업이익률이 14.2%로 3분기 10.1%에서 말그대로 Jump!했다. 1분기, 2분기의 7.4%, 8.2%와 비교 시에는 격세지감, 괄목상대를 느끼게 해주는 수치다.
4분기 실적의 가장 결정적인 요인은 가격인상으로 판단된다. 물론, 3분기 본격적인 ERP 도입으로 원가구조가 개선된 영향이 기저에 깔려 있지만, 4분기 실적의 가장 큰 공신은 렌탈과 멤버쉽 회원들에 대한 요금 인상이라고 판단된다. 이로 인해 멤버쉽의 경우 10월에 일시적으로 해약율이 1%대에서 4.9%까지 높아졌지만, 11월과 12월 다시 1.75%와 1.17%로 하락한 것은 웅진코웨이 고객들의 높은 충성도를, 그리고 코웨이 판매마케팅의 우수성을 증명해주는 증거라고 판단된다.
효율화된 비용구조 + 요금 인상 = 최적화된 수익구조로 07,08 실적개선 기대
동사는 2005년 합병을 통해 성장과 수익개선에 대한 기대를 한껏 높여놓았었다. 그러나, 이러한 기대는 2006년까지 이익률이 저하되는 실망스런 실적으로 돌아왔다. 이는 제조사에서 유통업체로 전환과정에서의 시행착오와 판매수수료로 대표되는 비용조절능력 부족 및 시스템 미비, 그리고 당사에서 판단하기에는 가장 큰 원인이랄 수 있는, 렌탈제도 시행 이후 한 번도 이루어진 적이 없었던 가격인상에 있다고 판단된다.
이러한 모든 문제점들이 지난해 하반기를 지나면서 ERP전격 도입과 함께 모두 정리된 상황이다. 가격 및 판매정책 변경에 따른 효과로 4분기 매출증가속도는 일시적으로 둔화되었지만, 수익부문에서는 매출원가 감소효과(118억원), 렌탈폐기손실 감소(44억원) 등으로 수익성이 개선될 수 있었다. 즉, 유통업체로서의 시스템 정비 완료를 바탕으로 단행된 가격인상이 단기간에 수익성 개선을 극대화시켰고, 이러한 추세는 2008년까지 지속적으로 진행될 것으로 전망된다. 왜냐하면, 인상된 가격에 적용을 받는 고객들의 비중이 계속 높아질 것이기 때문이다.
이번 가격 인상이 주는 의미는 상당히 큰 것이다. 왜냐하면 지금까지 동사는 신제품 출시를 통해 가격인상을 진행해왔지만, 렌탈제도의 특성상 렌탈지속기간동안 물가인상이나 원가인상요인이 전혀 반영되지 않는 구조를 갖게 된다. 특히, 렌탈매출은 과거모집된 회원들의 누적적인 사용료로 이루어지기 때문에, 가격인상된 신규제품들의 인상효과가 반영되는 시점은 신제품 구매 회원들의 비중이 높아지는 시점이 되는 것이고, 또한 그 시점에서는 다시 비용상승요인을 상쇄시킬 수 없는 상황이 되는 것이다. 따라서, 이번 인상이 1회성에 그칠지라도 이러한 가격인상은 수익구조에는 상당히 큰 파급효과를 미치는 것이다.
따라서, 웅진코웨이에 대한 투자의견 BUY를 유지하고, 목표주가는 35,300원으로 상향조정한다. 목표가격 산정기준은 국내 내수 부문별 1위 업체들의 2007년 평균 PER 19.6배를 웅진코웨이의 2007년 예상 EPS(기존 1,465원에서 1,806원으로 상향)에 적용하여 산출하였다.
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