대신증권, “GS건설, Valuation 부담은 없다”
12일 발표된 GS건설의 1분기 실적은 매출액 1조1,767억원(YoY +0.5%), 영업이익 881억원(YoY +23.8%), 경상이익 1,204억원(YoY +0.3%)으로 집계되었다. 해외 플랜트 부문의 매출 증가세가 93.0%에 달했지만 건축 부문(LCD 공사 기성 감소)과 주택 부문의 매출이 감소함에 따라 외형 성장세가 다소 둔화된 모습을 보였다. 반면 작년 이후 동사의 핵심 경영 목표인 ‘Cost Innovation”은 꾸준히 실적에 반영되면서 공사 원가율이 전년 동기 대비 2.9%p 개선된 84.7%로 집계되었다.
동사의 1분기 신규수주는 1조5,946억원으로 전년 동기 대비 21.7% 증가했다. 대규모 프로젝트 수주로 주택과 해외 플랜트 부문의 수주 증가세가 눈에 띤 반면 계절적 요인과 그룹 공사 발주 지연으로 토목과 건축 부문의 수주는 부진했던 것으로 집계되었다.
경쟁사 대비 여전히 매력적인 Valuation, 목표주가 113,000원으로 상향 조정
최근 동사의 주가가 급등했지만 현 주가 수준에서도 GS건설의 매수 의견은 유효하다고 판단된다. PSR(주가매출액비율)로 Valuation 했을 때 매출 규모가 유사한 현대건설과 대우건설에 비해 과도하게 할인되고 있으며, 할인 요인 또한 희석화될 수 있을 것으로 판단된다. 따라서 경쟁사와 비교했을 때 여전히 매력적인 Valuation을 보유하고 있고, 수익성 제고를 통해 주당가치의 상승이 전망되는 점, 건설 업황(특히 주택사업)의 불확실성이 있음에도 불구하고, 해외 플랜트 등의 수주 및 기성증가를 통해 리스크를 최소화할 수 있다는 점 등에서 동사에 대한 투자의견 매수는 합리적이라고 판단된다. 목표주가는 113,000원으로 상향 조정하여 제시하며, 목표주가 도달 시 PER와 PBR은 각각 16.6배와 2.6배이다.
07년 1분기 실적 Review : cost innovation의 지속
GS건설의 1분기 실적은 1) 외형 성장세의 둔화와 2) 수익성 개선의 지속으로 요약할 수 있다. 12일 발표된 GS건설의 매출액은 전년 동기 대비 0.5% 증가한 1조1,767억원으로 집계되었다. 당 리서치센터의 추정치인 1조2,742억원과 비교했을 때 7.6% 부족했는데, 그 이유는 1) 그룹 공사가 주를 이루고 있는 건축 부문의 매출액이 LG Phillips LCD(이하 LPL) 공사의 기성이 줄어들면서 전년 대비 51.1% 감소했고, 2) 06년 동사의 주택 공급 물량이 4,100세대에 그치면서 주택 부문의 매출액이 9.8% 감소했기 때문이다.
반면 06년부터 동사가 주력하고 있는 Cost Innovation은 순조롭게 진행되고 있는 것으로 판단된다. 총 공사원가율은 84.7%로 전년 1분기 대비 2.9%p, 직전 분기 대비 4.7%p 개선되었다. 분기 원가율의 의미가 크지 않고, 준공현장으로 인한 일회성 원가 개선 요인(중국의 플랜트 현장과 LPL 환경설비 준공으로 인한 원가 감소효과)을 감안한다고 하더라도 동사의 수익성 개선 추세는 지속되고 있는 것으로 판단된다. 매출액 증가율이 둔화되었음에도 불구하고 원가 개선으로 인해 GS건설의 1분기 영업이익은 전년 동기 대비 23.8% 증가한 881억원으로 집계되었다.
해외 플랜트 신규수주 호조세 지속됐지만 LPL 관련 공사 수주 감소로 단기 외형 급성장은 힘들 전망
GS건설의 1분기 신규수주는 1조5,946억원으로 전년 동기 대비 21.7% 증가했다. 오만 SMC Methanol Project(USD 721백만불, 한화 약 6,830억원)과 김포 풍무지구 주택사업(일반도급 1,610억원) 등 대규모 프로젝트 수주로 인해 플랜트와 주택 수주가 증가한 반면 건축부문의 신규수주는 540억원으로 전년 동기 대비 50.6% 감소했다. 동사 건축 부문 공사물량은 주로 LG 및 GS그룹 관련 공사이기 때문에 LPL의 증설 지연이 수주 부진으로 이어진 것으로 판단된다. 그룹 관련 물량, 특히 LPL 공사 물량의 경우 수주와 기성(매출)인식 간의 time gap이 짧은 반면 대규모 공사물량이기 때문에 동사의 단기 성장성에 큰 영향을 미친다. 따라서 그룹 관련 신규수주 감소로 인해 05년과 같은 급성장세는 기대하기 힘들 전망이다.
GS건설을 비싸다고 할 수 있는가?
07년 3월 이후 동사의 주가는 77,000원 대에서 96,000원 대로 급등하면서 07년 예상 EPS 기준 PER 12.3X 수준에서 거래되고 있다. 분양가 상한제와 분양원가 공개를 골자로 하는 1.11 부동산 대책이 국회를 통과한 이후 정책에 대한 불확실성 감소로 인해 건설주가 급등한 것으로 판단되는데, 그 상승세를 이끈 건설주 중 하나가 GS건설이었다. 사상 최고가인 현 주가 수준에서 과연 GS건설을 매수할 수 있을 것인가에 대한 부담감이 느껴지는 것이 사실이다. 그러나 결론적으로 현 주가 수준에서도 GS건설은 Valuation 매력이 있는 것으로 판단된다. 그 근거는 다음과 같다.
06년 기준으로 GS건설의 매출액이 5조7,452억원인 반면 경쟁사인 현대건설과 대우건설의 매출액은 각각 5조849억원과 5조7,291억원을 시현했다. 매출액만을 놓고 평가할 경우 국내 1~3위권을 다투는 선도 건설사라고 평가할 수 있다. 반면 주식시장에서 시가총액으로 평가할 경우 현대, 대우건설에 비해 현저히 할인되어 거래되고 있다. PSR(Price Sales Ratio, 주가매출액비율)로 평가했을 때 경쟁사인 현대건설과 대우건설은 05년 이후 1배를 넘어서면서 평균 약 1.2배 수준으로 거래되고 있다. 반면 GS건설은 올해 동사의 주가가 신고가를 경신했음에도 불구하고 PSR 0.8배 수준으로 현대, 대우건설에 비해 약 34% 할인되어있는 상황이다.
PSR 기준으로 GS건설의 주식이 할인되어 거래되는 이유는 1) 1.5~2조원에 이르는 그룹 공사 물량과 2) 경쟁사 대비 낮은 수익성 때문인 것으로 판단된다. [그림2]의 그래프는 GS건설의 매출액에서 그룹 관련 매출액을 제외했을 경우 PSR과 현대, 대우건설의 평균 PSR을 비교한 것인데 06년 이후 GS건설의 PSR이 약 6% 정도 할인되고 있다. 따라서 경쟁 대형사 대비 낮은 수익성으로 인한 할인율을 일정 정도 감안할 경우 GS건설의 PSR은 그룹 공사 물량을 제외한 매출액을 기준으로 평가되고 있다고 판단된다.
그룹 공사 물량에 대한 과도한 할인과 수익성 개선을 감안한다면 할인 요인은 점차 축소될 전망
위에 언급한 두 가지 할인 요인은 점차 희석화될 수 있을 것으로 판단된다. 그룹 공사 물량과 관련해서는 LG그룹 관련 공사 물량이 감소할 가능성이 있다는 점이 가장 큰 리스크라고 판단된다. 그러나 LPL 등 LG그룹의 대규모 투자가 진행되지 않을 경우 단기적으로 규모가 축소될 수는 있지만 기타 관련사의 발주 물량을 감안할 때 연간 약 1.5조원에서 2조원의 그룹 공사 관련 매출액 Band를 유지할 수 있을 것으로 전망된다. 또한 현실화 가능성은 낮아 보이지만 LG그룹이 건설사를 인수하는 방법으로 건설업종에 진출하더라도 관련 공사에 대한 경험 부족으로 상당기간 GS건설과 협력할 수 밖에 없기 때문에 동사의 수주 및 매출 감소로 이어지기에는 시간이 필요할 것으로 판단된다.
또한 05년 이후 동사의 실적에서 확인할 수 있듯이 수익성 제고가 현실화되면서 경쟁사와 gap을 줄여가고 있기 때문에 낮은 수익성으로 인한 할인 요인도 점차 희석화되고 있다고 판단된다.
따라서 PSR 기준으로 평가할 때 현 시점에서 경쟁사 대비 34%의 할인은 과도한 것이라고 판단된다. 그룹 공사 물량의 25%만을 반영하여 Valuation 했을 경우에도 Target 시가총액이 5.8조원(목표주가 113,868원)으로 현재 시가총액과 비교하여 18.6%의 상승 여력이 있기 때문에 동사의 현재 주가 수준이 부담스럽지 않은 것으로 판단된다.
Valuation : Target Price 113,000원
GS건설에 대한 목표주가를 113,000원으로 상향 조정하고, 투자의견을 매수로 유지한다. 동사에 대한 투자의견을 매수로 유지하는 것은 1) 최근 주가 급등에도 불구하고 여전히 매력적인 Valuation을 가지고 있다고 판단되고, 2) 외형 성장성은 다소 둔화될 지라도 공사 원가율 개선과 판매관리비 관리를 통해 수익성을 제고시킬 수 있는 여지가 충분하며, 따라서 동사의 주당가치가 꾸준히 상승할 전망이고 3) 분양가 상한제와 분양원가 공개로 인해 주택 사업의 리스크가 크기 때문에 건설 업황의 불확실성이 크다고 판단되지만 GS건설은 해외 플랜트 부문의 수주 및 기성 증가로 인해 주택 사업의 리스크를 최소화할 수 있을 것으로 판단되기 때문이다. 목표주가 113,000원은 07년 예상 주당가치에 대신증권 유니버스 건설업종 평균 multiples를 20% 할증하여 산출한 가격이다.
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