대신증권, “고려아연, 세계 최고의 친환경 제련소, 주가도 최고 수준 받아야”
고려아연에 대해 목표주가를 18만원으로 종전대비 44% 상향 조정한다. 그 이유는 1) 올해 영업이익 및 EPS를 상향 조정(각각 30%, 20%)하고, 2) 다른 세계 유수의 제련업체들보다 환경 친화적으로 지속 성장할 가능성이 높기 때문이다. 목표가 18만원은 올해 예상 EPS 24,307원의 PER 7.4배 수준이고, 올해 예상 BPS 90,742원의 PBR2배 수준이다. 향후 고려아연의 주가는 단기 급등에 따른 조정은 있겠지만 위의 요인들을 감안 상승 추세는 이어질 전망이다.
국제 아연가격, 향후 완만한 상승세를 보일 전망
고려아연의 실적 및 주가에 지대한 영향을 미치는 국제 아연가격은 완만한 상승세를 보이면서 고공행진은 지속될 전망이다. 즉 국제 아연가격은 지난 2월 초순 톤당 3,000달러대를 깨지 않고 재상승세를 보이고 있는데 향후에도 비철금속의 선도격인 전기동가격을 뒤따라가면서 완만한 상승세를 보일 전망이다. 길게 보아서는 톤당 3,000~ 4,500달러의 박스권으로 하여 높은 수준의 가격을 유지할 전망이다.
일본금리 인상여부에 따른 엔캐리 트레이드 자금이동으로 국제 비철금속가격 변동성이 클 수 있고, 아연가격 수준이 높아 알루미늄으로의 대체수요가 증가할 수도 있다. 하지만 세계 철강업계의 도금강판라인의 증설로 인한 아연수요가 지속 증가하고, 중국정부의 비철금속의 수출증치세 폐지 등의 영향으로 중국의 수출물량이 점차 줄어들 수 있기 때문에 향후 세계 아연 수급은 공급과잉이 아닌 공급 부족함이 완화되는 수준에 그칠 전망이다.
1분기 실적, 예상보다 크게 호전될 듯
고려아연의 1분기 실적은 당초 예상보다 좋을 것으로 전망된다. 매출액은 전년비 전년동기대비 64% 증가한 6,610억원, 영업이익은 126%증가한 1,366억원으로 전망된다. 영업이익은 전분기보다도 증가할 것으로 보이는데, 이는 전분기에 이어 분기 영업이익 사상 최고치를 경신할 것으로 추정된다. 영업이익률은 20.7%로 전분기보다 0.2%포인트 향상되는 것이다.
이렇게 영업실적이 호전되는 이유는 1) 아연가격이 전분기대비 4% 하락하고, 전기동가격이 전분기대비 20% 하락함에 따라 각각 155억원, 19억원씩의 매출 및 영업이익의 감소 요인이 발생하지만, 2) 연(납)가격이 전분기대비 9.8% 상승하면서 57억원의 매출 및 영업이익이 증가하고, 3) 은 및 기타 부산물 수입이 예상되기 때문이다.(116억원, 43억원의 매출액 및 영업이익 증가 효과 기대)
2분기 매출액 및 영업이익, 전년동기대비, 전분기대비 모두 증가 전망
고려아연의 2분기 실적은 전분기에 이어 매출액 및 영업이익의 증가세가 이어질 전망이다. 제품별판매단가가 상승하고, 판매량도 가격 상승에 따라 증가할 것이기 때문이다. 07년도 계약한 TC하락분이 일부 반영되면서 영업이익의 감소분이 있지만 판매단가의 상승분으로 충분히 커버할 것으로 전망된다.
이에 따라 2분기 매출액은 전년동기대비 13.2% 증가한 6,635억원, 영업이익은 62.1% 증가한 1,371억원으로 전망된다.
올 연간 매출액 및 영업이익을 종전보다 각각 15.9%, 30% 씩 상향 조정함
3분기에는 계절적 비수기인데다 각종 설비 보수에 따른 생산량 감소 등의 영향으로 매출액 및 영업이익이 전분기대비 감소하겠지만 전년동기대비 증가세는 이어질 전망이다.
이렇게 하여 올해 연간 매출액은 전년비 15.9%증가한 2조 4,943억원, 영업이익은 34.2% 증가한 4,717억원으로 전망된다. 이는 종전 예상치보다 각각 5.4%, 29.6% 씩 상향 조정하는 것이다.
이렇게 올해 연간 영업실적을 상향 조정하는 이유는 부산물(by product)에 대한 판매량 및 판매단가가 예상보다 크게 나타나고 있기 때문이다.
즉, 연(Pb)가격이 세계 주요 광산업체의 파업 등 공급차질 등으로 당초 예상보다 높은 가격을 유지(동사 사업계획으로는 $1,000/톤이나 현재는 $1,900대/톤으로 높은 수준)하고 있고, 전기동가격도 예상보다 높은 수준을 보이고 있기 때문이다.(이에 따라 올해 예상 평균 전기동가격을 $6,200/톤에서 $6,500/톤으로 상향 조정하고, 전기동 판매량도 05년 2,500톤-> 06년 3,200톤-> 07년F 4,200톤으로 전망함.)
또한 인듐(Indium)생산량 및 판매량이 세계 디스플레이(LCD)산업 경기 회복으로 당초 예상보다 높은 수준으로 전망되고, 그동안 일본 인듐 생산업체들의 재고누적으로 인해 약세를 거듭하고 있는 인듐가격도 점차 상승할 것으로 전망되기 때문이다.
장기적으로 환경친화적인 제련소라는 점과 세계적인 기술력 등으로 지속성장 가능할 전망
고려아연은 여타 세계 유수의 제련업체들보다 독특하고 독자적인 공장배치와 기술력을 갖고 있어 지속 성장이 가능한 제련업체로 떠오르고 있다.
즉, 1) 아연제련소와 연제련소를 같은 공장내에 있어 서로 보완적인 관계에 있고, 독자기술인 Fuming공법을 사용하고 있어 제련소에서 배출되는 잔사(residue)를 중금속이 없는 청정잔사로 처리하여 세계 다른 제련소들과는 달리 잔사 저장조(pond)가 없는 것이 특징이다. 이는 원광석내에 있는 금속성분을 완전히 재처리(Re cycling)하여 시멘트, 도로용에 쓰이는 순수 잔사만을 내보내는 환경친화적인 업체라는 점이다. 이로 인해 향후 세계 제련업체들이 유해금속이 함유된 잔사 Pond에 대한 비용을 감안해야 하는데 비해 고려아연은 그렇지 않아도 된다는 것이다.(고려아연에서는 이러한 잔사 pond를 당해 기업이 앉고 있는 일종의 Liability로 보고 있음. 톤당 200달러 정도로 보고 있어 이익을 내지 못하는 제련소는 공장의 running cost보다 closing cost가 많아 이러지도 저러지도 못하는 상황이 올 수 있다는 것임.)
2) 고려아연은 배소처리공정(Roasting 공정)이 없는 직접침출공법(Directing leaching)공법을 이용하고 있어 회수율이 높고 공해물질이 발생하지 않도록 하고 있다.
여기에다 고려아연은 장기전략으로 안정적인 광석을 조달받기 위해 광석 지분 투자를 계획하고 있으며, 신규사업으로 고부가가치사업이라 할 수 있는 아연말사업(이는 보통 아연괴보다 프리미엄이 톤당 300달러 인상 받아 고부가가치제품이라 할 수 있음)에 점차 뛰어들 것으로 전망돼 장기 지속 성장 가능성은 더욱 커질 것으로 전망된다.
결국 고려아연은 05년부터 중점을 두고 있는 Secondary사업을 향후에도 더욱 보강하여 국제 비철금속가격 등락에 따라 매출액이 등락을 거듭할 수 있지만 이익은 위와 같은 기술력을 바탕으로 하여 제품의 고부가가치화와 Secondary사업의 강화 등으로 매년 3,000~ 4,000억원의 이익을 창출할 수 있도록 하고 있는 것이다.
고려아연은 국내에서 포스코와 견줄만하고 국외에서는 어느 제련소에 뒤지지 않음: 향후 안정적 고수익성을 감안, 주가는 적어도 18만원은 되어야…
현재 고려아연의 주가는 PER가 6.0배에 지나지 않아 저평가된 것으로 분석된다.
올해 예상 영업이익 및 EPS를 종전보다 각각 30%, 20%씩 상향 조정하면서 적용 PER도 상향한 7.4배(종전 6배)로 하여 목표주가를 종전보다 44% 상향한 18만원으로 한다.
적용 PER를 상향 조정하는 이유는 향후 영업실적이 국제 비철금속가격의 변동에 따라 동반 등락이 있겠지만 과거와는 달리 부산물 수익의 확대로 인해 비철가격 하락에 따른 영향을 완충시키면서 안정적 고수익성을 시현할 것으로 전망돼 KOSPI대비 크게 할인 받을 이유가 없다는 점 때문이다.
또한 위와 같이 고려아연은 광산을 보유하고 있지 않는 것이 단점이나 세계적인 제련기술력을 보유하고 있으면서 환경친화적인 제련소로서 다른 세계 비철회사처럼 잠재된 비용이 없다는 점은 다른 세계 제련업체의 주가지표보다 뒤질 이유는 없다고 보여진다. 따라서 경쟁사인 Boliden과 Teck Cominco사의 PER수준 7~8배 수준을 적용해도 무리가 없어 보인다.
한편 국내 금속업종의 대표격인 포스코와 비교하여 보면, 광석 생산없이 세계적인 원가경쟁력 및 독자적인 기술력을 보유하면서 종합철강(또는 비철)제품을 생산하고 있다는 점은 비슷한 점이라 할 수 있다. 즉 포스코가 국내 철강업체의 대표라고 하면 고려아연은 비철금속의 대표격이라 할 수 있는 것이다. 현재 포스코 외형대비 시가총액 규모가 1.4~5배 수준이기 때문에 고려아연의 시가총액은 3.5조원은 되어야 하는 것으로 분석된다. 그리고 포스코의 시가총액이 올해 예상 순이익대비 8.5배 수준이기 때문에 고려아연의 시가총액은 올해 예상 순이익 0.45조를 감안, 3.8조원은 되어야 하는 것으로 분석된다.
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