대신증권, “기아자동차, 2분기 이후 제한적 회복, 유동성 위기 가능성은 낮음”

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2007-05-07 09:24

서울--(뉴스와이어)--투자의견 ‘Market Perform’,목표주가 13,000원 유지

동사에 대한 투자의견 ‘Market Perform(시장수익률)’과 목표주가 13,000원을 유지한다. 1분기 매우 부진한 영업실적을 시현하였던 동사는 2분기 이후 소렌토 생산 정상화, 완성차 수출량 증가 등으로 1분기보다 회복된 영업실적을 기록할 것으로 예상되고, 해외 생산법인인 슬로바키아공장 또한 호조세를 보일 전망이다. 하지만, 1분기 대비 영업실적이 개선된다고 하더라도 원화강세에 따른 수익구조 악화로 회복 정도가 제한적일 전망이고, 유럽시장 Cee’d 투입 이후 수출이 증가한 미국시장의 위축 및 판매부담 증가 등 불리한 환경의 지속으로 보수적인 투자관점을 유지한다.

1분기 매출액 -12.2%, 영업이익 적자전환(YoY)

지난 1분기 동사는 매출액 3조 8,505억원, 영업이익 -736억원, 경상이익 -601억원, 순이익 -305억원을 각각 시현하였다. 매출액은 전년동기 대비 12.2% 감소한 수준이며, 영업이익과 경상이익, 순이익은 모두 전년동기 흑자에서 적자로 전환하였다. 동사의 1분기 실적은 전년 동기 대비 매우 부진한 실적이며, 당사와 시장의 예상치를 다소 하회한 것으로 나타나고 있다. 매출액은 4조원 수준이 예상되었으나 1,500억원 가량 하회하였고, 영업이익 또한 -500억원 수준을 전망하였으나 -736억원으로 적자폭이 더 크게 나타났다.

수출가격 인하, 완성차 판매대수 감소가 실적부진의 주요인

1분기 영업이익은 전년동기 대비 1,057억원 가량 감소하여 매우 부진한 것으로 평가할 수 있는데, 이는 완성차 수출량의 감소, 수출가격 인하, 인센티브 확대, 원화강세, 성과급 추가지급 등에 따른 것이라 할 수 있다. 1분기 동사는 내수판매량이 8.1% 증가하였으나, 전체 판매량의 76%를 차지하고 있는 수출 판매량은 11.6% 감소하여 전체 판매량이 7.4% 가량 감소하였다. 이는 대형 SUV HM 생산을 위한 라인조정으로 소렌토 생산라인이 2개월 가량 가동이 중단되었기 때문이다. 또한 해외법인이 가지고 있는 누적손실에 대해 이를 보전하기 위해 수출 FOB 가격을 6% 가량 인하하였다. 이는 지난해 해외법인에 대해 해외시장개척비 등 마케팅비용을 통해 지원하던 것을 지원효과를 극대화하기 위해 수출가격 인하로 전환한 것이다. 이는 매출의 감소폭을 크게 확대시켰고, 지난해 1분기 해외시장개척비 규모가 크지 않아 영업이익 측면에도 이익감소 요인으로 작용하였다. 이외에도 내수판매 확대를 위해 인센티브 규모를 증가시킴에 따라 마케팅 비용이 증가하였고, 지난해 말 지급되지 않은 성과급 250억원이 지급된 점도 실적악화의 요인으로 작용하였다.

2분기 이후 회복될 전망이나, 제한적인 수준

2분기 이후에는 1분기와 같은 대규모 영업손실이 발생하지는 않을 것으로 전망된다. 이는 1분기 27,000대 가량의 생산손실이 발생하였던 소렌토 라인이 정상화됨에 따라 소렌토의 판매량이 4만대 수준으로 회복될 전망이고, 지난해 말 이후 추진되고 있는 원가절감 노력이 현장에 반영될 것으로 예상되기 때문이다. 또한 스타일과 성능을 개선한 로체 아드벤스의 출시에 따라 그동안 월 2,000대 수준으로 크게 부진하였던 내수 중형차 부문에서도 판매증가가 예상된다. 하지만, 이러한 수익성 개선효과는 제한적인 수준에 그칠 전망이다. 이는 1분기 내수판매 진작을 위해 확대하였던 인센티브 규모가 2분기에도 지속될 전망이고, 수출 FOB가격 인하효과가 2분기 이후에도 지속되어 부정적인 요인 또한 지속될 것으로 예상되기 때문이다. 더욱이 유럽시장의 판매가 전년 수준을 지속하고 있고, Cee’d 출시 이후 수출량이 증가한 미국시장에서 판매가 큰 폭으로 증가하여야 하는데 미국지역의 시장이 모기지시장 불안, 휘발유가격 상승 등으로 위축되는 모습을 보이고 있어 부담요인으로 작용할 전망이다.

슬로바키아 공장 조기 정상화 가능할 전망

지난해 12월부터 양산을 시작한 동사의 슬로바키아공장은 조기 정상화가 가능할 전망이다. 이는 현재 연간 15만대 생산능력으로 가동되고 있는 공장의 월간 생산량이 13,302대에 달하고 있는 등 양산 초기임에도 불구하고 매우 양호한 가동률을 보이고 있기 때문이다. 또한 유럽시장에서의 판매도 월 6500대 수준으로 양호하게 나타나고 있다. 현재는 신모델 출시 초기로서 재고축적 기간이므로 생산량 대비 판매량이 낮게 나타나고 있으나, 유럽 자동차시장의 80%를 점하고 있는 서유럽 5개국(독일, 영국, 스페인, 프랑스, 이탈리아)에 본격적으로 판매되기 시작하면 판매량 또한 생산량에 근접한 수준으로 확대될 전망이다. Cee’d는 재료비 면에서는 국내생산 대비 20% 가량 추가적인 부담이 발생하고 있으나, 인건비 등 고정비 측면에서 원가경쟁력을 가지고 있고 EU지역의 높은 관세(10%)와 관세부과의 영향을 받는 부가가치세(16~20%) 등 제비용을 감안할 경우 충분한 원가경쟁력을 확보하고 있는 것으로 판단된다.

최근 시장에서 유동성에 대한 문제 제기

최근 동사의 유동성 위기 가능성에 대한 위기설이 제기되었다. 하지만, 당사에서는 그 가능성이 높지 않은 것으로 판단하고 있다. 동사의 유동성 부족 가능성에 대한 문제제기는 지난해 발생한 대규모 현금흐름 부족에서 기인한 것으로 보여진다. 지난해 동사는 약 1.2조원 가량의 FCF 부족이 발생하였고, 이를 채권발행 등 차입으로 충당하였다. 이에 따라 향후에도 이러한 현상이 반복될 가능성, 이 과정에서 자금조달이 원활하지 않을 경우 유동성에 대한 문제가 불거질 가능성에 따른 것으로 판단된다. 이러한 문제제기는 일면 근거를 가지고 있다. 지난해 현금흐름이 마이너스를 기록하였고, 2007년과 2008년에도 투자활동이 지속되어 현금흐름의 부담이 지속될 것으로 예상되기 때문이다.

유동성 위기 가능성은 낮은 것으로 판단

하지만, 당사에서는 네가지 관점에서 이에 대한 가능성이 낮은 것으로 판단하고 있다.

먼저, 지난해 현금흐름 악화의 주요인 중 한가지가 매출채권의 증가와 매입채무의 감소에서 발생하였는데, 이는 연말 선적분의 매출채권 증가, 해외 판매법인에 대한 D/A 증가, 중소규모 부품업체에 대한 현금결제 등에 따른 것이었다. 당사에서는 연말 선적분 매출채권은 현재 해소된 상태이고, 해외 판매법인들도 FOB 가격 인하를 통해 지원함으로써 추가적인 부담이 발생할 가능성이 낮으며, 부품업체 지원도 지난해의 특수한 경우로서 추가적인 부담이 발생할 가능성이 낮은 것으로 보고 있다.

둘째, 현재 동사의 연결기준 부채비율이 전년말 기준 272% 수준인데, 이는 글로벌 자동차업체들과 비교했을 때 높은 수준이 아니다. 도요타와 혼다는 부채비율이 150% 수준으로 낮으나, 니싼은 248%로 동사와 유사한 수준이고, DCX는 436%, GM과 Ford는 2000% 이상을 나타내고 있다. 따라서, 절대적인 부채비율의 수준이 높다고 볼수 없다.

셋째, 현대차 그룹의 현금보유 수준이다. 지난해 말 기준 현대차의 순현금 보유규모는 2.7조원 수준, 자동차 3사의 순현금은 1조원 수준으로서 차입금보다 현금의 보유규모가 더 크다. 따라서, 설령 기아차에서 유동성문제가 발생한다고 하더라도 그룹차원에서 충분히 해소가 가능한 구조이다. 자동차 3사의 지배구조 연결고리를 감안할 때 만일의 경우 지원이 불가피한 구조로서 이에 대한 예상은 충분히 가능하다. 또한 현대차 입장에서는 이미 진행되었고, 현재 진행되고 있는 플랫폼 공유, 부품 구매, R&D투자 부담 등을 감안할 때 기아차를 포함한 규모의 경제 확보가 매우 중요하여 필요시 지원할 수밖에 없다.

넷째, 현금흐름 악화의 주요인이 투자활동에 따른 결과인데, 이에 대해서는 단지 유동성 부족에만 집중할 문제는 아니라고 판단되기 때문이다. 투자는 미래 수익창출을 위한 자금의 집행으로서 이에 대한 평가는 향후 투자활동이 충분한 내부수익률(IRR)을 창출할 수 있느냐, 순현금흐름(NPV)가 양의 값을 가지느냐로 평가하여야 한다. 만약 이에 대한 부정적 전망이 확연하다면, 부정적 관점에서 해석할 수 도 있다. 하지만, 현재 슬로바키아공장의 가동상황 등을 종합하여 볼 때 동사가 수행하고 있는 투자활동이 반드시 부정적인 결과를 가져올 것이라는 가정은 다소 불합리한 면이 있는 것으로 보여진다.

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