대신증권, “한국타이어, 2분기 이후 원재료가격 및 중국시장 경쟁 심화 부담”
동사에 대한 투자의견 ‘Market Perform(시장수익률)’을 유지하고 목표주가는 기존의 14,000원에서 17,000원으로 상향 조정한다. 지난 1분기 동사의 영업이익은 당사와 시장의 기대치를 상회하는 수준에서 발표되었다. 하지만, 영업이익이 큰 폭으로 개선되었음에도 불구하고 지분법이익의 감소에 따라 경상이익이 전년동기 대비 감소세를 나타내었다. 또한 2분기 이후에도 중국지역의 경쟁심화, 천연고무가격 상승에 따른 원재료비 부담 증가, 생산능력의 한계에 따라 1분기와 같은 판매량 증가세를 기대하기 어렵다는 점, UHPT 생산능력 상 Sales Mix의 추가적인 개선이 제한적이라는 점 등에 따라 본사의 영업이익 증가세가 둔화될 전망이고, 중국과 헝가리 자회사들의 지분법이익 또한 적자를 지속할 전망이다. 다만, 1분기 영업이익이 당사의 예상치를 상회함에 따라 이를 반영하여 수익 전망치를 상향 조정하고 목표주가 또한 17,000원으로 상향 조정한다.
1분기 매출액 9.0%, 영업이익 41.0%, 경상이익 -9.8%(YoY)
지난 1분기 동사는 매출액 5,300억원, 영업이익 705억원, 경상이익 689억원, 순이익 489억원을 각각 시현하였다. 이는 각각 전년동기 대비 9.0%, 41.0%, -9.8%, -13.5% 등의 증가세를 나타낸 것이고, 영업이익률은 13.3%, 경상이익률 13.0%를 기록하였다. 전체적으로 1분기 영업실적은, 매출액은 시장의 기대치를 소폭 상회하였으나, 영업이익은 시장의 기대치(550~600억원)를 큰 폭으로 상회하였다. 다만, 경상이익 규모가 전년동기 수준을 하회하여 영업이익 개선의 의미가 반감되었다. 중국법인을 포함한 연결재무제표를 기준으로 보면, 매출액은 전년 1분기 대비 14.6% 증가한 8424억원을 기록하였고, 영업이익은 7.6% 감소한 769억원, 경상이익은 20.8% 감소한 624억원을 각각 시현하였다. 연결재무제표 기준 영업이익 감소는 본사 기준 경상이익 감소로 나타나고 있다.
UHPT 판매량 증가가 영업이익 개선의 주요인
1분기 실적개선은 유로화의 약세와 UHPT 물량 증가 및 가격 유지 등에 따른 것이라 할 수 있다. 유로화는 지난 1분기 전년동기 대비 4.7% 수준의 약세를 보였고, 이러한 환경의 이점을 극대화하기 위해 동사는 유럽지역의 매출을 전년동기 대비 16.1% 증가시켰다. 이는 평균 판매단가의 상승으로 이어져 수익성 개선에 기여하였다. 또한 타이어 판매량도 전년동기 대비 5.5% 증가한 987만본을 기록하여 제한적인 생산능력에서 상대적으로 높은 증가세를 나타내었고, 이 중 UHPT는 26.0% 증가하여 전체 타이어 판매량 증가분의 53%를 차지하였다. 이는 Sales Mix의 개선과 ASP의 상승으로 이어져 영업이익 개선의 주요인으로 작용하였다. 매출 부문에서 긍정적인 변화가 나타난 반면, 원가측면에서는 천연고무 가격이 상대적으로 낮았던 지난해 4분기 매입분(3분기 대비 20% 가량 하락)이 투입됨에 따라 부담이 감소되었고, 고정비 및 판관비도 5% 이내에서 안정적으로 통제된 것으로 보여진다.
이러한 영업이익 개선과 달리 영업외손익은 크게 훼손되었다. 무엇보다도 지분법이익의 규모가 전년동기 145억원에서 금년 1분기 -94억원으로 239억원 가량 감소하였고, 외환차익도 68억원 수준 감소하였다. 지분법이익의 감소는 중국지역 내수시장의 경쟁이 심화됨에 따라 원재료 가격이 상승하였음에도 불구하고 가격인하가 불가피하여 수익성이 크게 둔화되었기 때문이다.
2분기 이후 원재료 가격 상승 부담 증가 예상
2분기 이후에는 1분기 대비 영업환경이 둔화될 전망이다. 이는 무엇보다 지난해 4분기를 저점으로 1분기 천연고무 가격이 상승하였고, 스팟가격과 투입가격의 시차가 3개월인 점을 감안하면 이 시기에 구입한 천연고무가 2분기에 투입될 것이기 때문이다. 1분기 천연고무가격은 지난해 4분기 대비 20.1% 상승한 것으로 나타나고 있어 이에 따른 부담의 증가가 불가피한 것으로 보여진다. 이러한 천연고무 가격 상승에 따른 부담은 2분기에만 165억원 가량 증가하여 영업이익 감소요인으로 작용할 전망이다.
UHPT 생산능력 제한적
이와 함께 1분기 영업이익 개선의 주요인이 UHPT 물량의 증가인데, 2분기 이후에는 이를 기대하기 어렵기 때문이다. 동사의 연간 UHPT 생산능력은 500만본 수준이고, 지난해 484만본을 생산 판매하였다. 지난해 1분기에는 105만본으로서 분기 생산능력 125만본을 하회하여 올해 1분기에는 생산 및 판매 증가 여력이 많았다. 하지만, 지난해 2분기 이후에는 분기별로 125~133만본 가량의 판매가 이루어져 올해 들어 추가적인 개선이 쉽지 않은 상황이다. 물론 내부적인 생산성 개선에 따라 분기당 130만본 수준으로 일부 생산 및 판매증가가 가능할 것으로 예상하고 있으나, 증가폭은 1분기에 비해 미미할 전망이고 이는 Sales Mix 개선에도 제한적인 영향을 미치는데 그칠 전망이다.
중국지역 경쟁격화로 수익성 부담 지속
이러한 본사의 재료비 부담 증가와 UHPT 물량 제약 뿐만 아니라, 중국지역의 시장경쟁 또한 더욱 치열해질 전망이다. 현재 중국시장은 금호타이어의 천진공장 가동, 브리지스톤의 신규공장 가동 및 로컬업체들의 생산능력 확대에 따라 대규모 물량이 시장에 출회되고 있고 이들 업체가 가동률을 확보하기 위해 내수시장에서 가격경쟁을 진행하고 있다. 이러한 시장상황은 단기간에 종료될 수 있는 문제가 아닌 것으로 판단되어 향후에도 중국법인의 수익성 부진을 지속될 전망이다. 여기에 헝가리 공장의 가동이 시작되는 3분기 이후에는 공장의 초기 가동에 따른 감가상각 부담으로 큰 폭의 지분법평가손실이 예상되고 있다.
가격인상을 통해 일부 일정 수준의 수익성 유지할 전망
2분기 이후의 영업환경이 전반적으로 부정적인 것은 사실이다. 하지만, 이러한 원가부담을 타이어 가격 인상을 통해 일정 수준 만회할 수 있을 전망이다. 실제로 동사는 지난해 10월, 올해 1월 각각 수출가격 인상을 실시하였고, 이러한 가격인상이 시장에서 받아들여지고 있다. 2분기 이후에도 미쉐린, 컨티넨털 등 주요 타이어업체들이 가격인상을 실시하거나 예고하고 있어 동사의 입장에서도 가격인상의 부담이 덜한 상황이다. 동사는 또한 국내시장에서도 하반기 3% 수준의 가격인상을 예정하고 있어 본사 기준 영업이익률 10% 수준은 유지할 수 있을 전망이다.
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