대신증권, “대림산업, 대형 건설사로서의 위상 되찾기”

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2007-05-22 10:08

서울--(뉴스와이어)--투자의견 매수, 목표주가 141,300원으로 상향 조정

대림산업에 대한 투자의견을 매수로 유지하고 목표주가를 기존 115,000원에서 141,300원으로 22.9% 상향 조정하여 제시한다. 목표주가를 상향 조정한 것은 동사에 대한 Target Multiples를 경쟁 대형사 수준으로 상향 조정했기 때문이다. 직전 보고서(2007. 4. 18 발표)에서 언급한 바와 같이 동사의 성장성에 대한 우려가 일단락 되면서 경쟁 대형사와의 Valuation Gap 메우기가 지속될 것이라고 전망된다. 따라서 경쟁 대형사 수준의 multiples 적용이 합리적이라고 판단된다. 3월 이후 동사의 주가 제자리 찾기가 다소 급하게 진행되기는 했지만 주가 상승 여력은 충분하다고 판단하여 투자의견 매수를 유지한다.

실제 매입가격 인정으로 뚝섬 프로젝트 진행은 순조로울 전망

08년 이후 대림산업의 주요 성장동력은 1) 대규모 개발형 프로젝트와 2) 중동 플랜트 시장이라고 판단된다. 이란, 사우디아라비아 시장에서의 플랜트 수주 호조세가 지속되고 있는 반면 국내 대규모 개발형 프로젝트는 주택법 개정 등으로 인해 사업 진행의 불확실성이 대두되었다. 개발형 프로젝트 중 가장 관심이 가는 사업이 뚝섬 프로젝트였는데 17일 입법 예고된 주택법 시행령을 통해 불확실성이 상당부분 해소된 것으로 판단된다. 동사 뚝섬 프로젝트의 가장 큰 불확실성은 실제 토지 매입비가 주변 시세에 비해 비쌌기 때문에 발생했다. 개정되는 주택법에서 실제 토지 매입가격 대신에 감정평가에 따라 토지비가 산출되었을 경우 사업진행 자체가 불가능할 수도 있는 것으로 판단되었다. 하지만 이번 주택법 시행령에서 주택법 개정안 공포일(07. 4. 20) 이전에 토지를 매입한 경우 매입가 전액을 인정해주기로 함에 따라 대림산업이 서울시로부터 매입한 토지비가 인정될 것으로 전망된다. 따라서 뚝섬 프로젝트가 분양가상한제와 분양원가공개제에 적용이 되든, 되지않든 일정 수준 이상의 수익성이 확보될 수 있을 것이고, 사업진행도 순조로울 것으로 전망된다.

Valuation (Sum of Parts)
TP 141,300원 = 건설부문 125,701원 + 유화부문 지분가치 15,631원

대림산업의 직전 목표주가인 115,000원은 해외 매출 증가에 따른 실적 상향 조정 가능성이 열려있고, 보수적인 Valuation(경쟁 대형건설사에 비해 낮게 적용된 Multiples(프리미엄 0%), YNCC의 순자산가치만을 반영한 유화부문 Valuation)으로 인해 낮은 수준의 목표치였다. 예상보다 동사의 주가 상승이 가파르게 진행되면서 한달여만에 목표주가에 도달했지만 디스카운트 요인이 사라지면서 경쟁 대형건설사와의 Valuation 메우기가 지속될 것이라는 시각에는 변함이 없다. 따라서 비교적 낮게 적용했던 Target Multiples를 대형사 수준으로 상향 조정하여 건설부문의 영업가치를 125,701원으로 재산출하였다. 기존의 실적 추정과 유화부문의 Valuation(지분가치 15,631원)을 유지하면서 동사의 목표주가를 141,300원으로 제시한다.

목표주가 141,300원에 도달할 경우 동사의 PER과 PBR은 각각 15.5배와 1.9배이다.

부언(附言) : PSR 기준으로도 경쟁사 대비 낮은 Valuation 매력

당 리서치센터에서 건설업종을 Valuation하는데 있어 보조지표로 활용하고 있는 PSR(Price Sales Ratio)을 기준으로 해도 대림산업은 경쟁사 대비 Valuation 매력이 있는 것으로 분석된다. GS건설은 LG 및 GS그룹 관련 공사매출을 제외했을 경우 현대 및 대우건설의 PSR과 유사한 흐름을 보였기 때문에 그룹관련 공사매출을 제외한 PSR을 적용하였다. 건설부문만을 비교하기 위해 대림산업은 유화부문의 매출을 제외하고 PSR을 산출하였다. 대림산업의 PSR은 05년 이후부터 경쟁 3사에 비해 상대적으로 낮게 산출되었는데, 그 이유는 05년부터 시작된 동사의 경쟁사 대비 낮은 성장성에서 기인하는 것으로 판단된다. 반면 매출 성장률이 경쟁3사에 비해 높았던 02~03년까지는 대림산업의 PSR이 상대적으로 높게 산출되는 것으로 분석된다.

3년간의 상대적 저(低)성장성으로 인해 낮은 PSR을 적용 받았다면, 올해부터 경쟁 대형건설사와 비교하여 높은 매출성장률이 예상되기 때문에 GS건설 및 현대건설의 PSR(1.24배 ~ 1.30배) 적용도 가능할 것으로 판단된다. 따라서 PSR 기준으로도 대형 건설사 중 낮은 Valuation 매력은 여전히 유효한 것으로 판단된다.

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