대신증권, “CJ, 지주사 전환으로 인한 영업과 투자의 분리로 기업 가치 상승”
당사는 CJ의 목표가를 종전의 13.2만원에서 10.6% 상향 조정하여 14.6만원을 제시하며 투자의견은 BUY(매수)를 유지한다. 목표 주가 상향 요인은 지주회사 전환에 따른 기업가치 재평가에 따른 것으로 ①기존회사에서 분할되는 신설회사인 CJ푸드(가칭, 사업회사)의 본업(음식료업) 전념에 따른 영업 효율성 제고로 영업가치 상승 ②투명해진 지배구조를 통한 투자자산의 효율적 배분에 따른 자산 가치 재평가 ③투자(존속회사인 CJ홀딩스)와 영업(신설회사인 CJ푸드)의 분리를 통한 투자 리스크 감소 등이 기업 가치 상승의 주요 원인으로 판단된다. 그러나 목표주가 상향폭이 10.6%로 크지 않은 이유는 지주회사 전환 예상에 따른 밸류에이션 모델을 이미 적용해 왔기 때문이다.
지주회사 전환 조건 충족. 유휴 자산 유동화 시 기업 가치 재차 레벨업 가능성
CJ는 전일 이사회를 통하여 신설회사인 CJ푸드(사업회사,가칭)와 존속회사인 CJ홀딩스 (지주회사,가칭)를 0.37 : 0.63의 비율로 분할할 것을 결의하였다. 전환 요건인 ①상장자회사 20%, 비상장자회사 40% 이상의 지분 소유를 충족했고 ②CJ투자증권 및 CJ창투와 같은 금융자회사의 매각은 지주회사 전환 이후 2년~4년간의 유예기간이 확보되어 있으며③CJ홈쇼핑의 지주사 전환에 따른 지주회사의 지주회사에 보유 불가능은 CJ홈쇼핑이 공정거래법상 당연지주사이기 때문에 ㈜CJ의 경우에는 해당되지 않는다. 따라서, ㈜CJ의 지주회사의 전환에는 전혀 문제가 없는 것으로 판단된다. 그러나 지주회사 전환 이후에도 기업 가치의 지속적인 상승을 위해서는 삼성생명, CJ투자증권, 리엔터테인먼트 및 유휴 부동산인 가양동과 영등포 공장 등 비영업용 자산의 매각을 통한 지속적인 재무구조 개선이 필요할 것으로 판단된다.
향후 기업가치 증가 노력에 따라 기업 가치는 Re-rated 될 것
Valuation 방식은 기존의 Sum-of-Parts를 유지하였으나 각각의 parts 들은 여전히 보수적으로 접근하였다. CJ투자증권, CJ미디어, PT.CJI 및 비영업용 부동산 등이 향후 기업가치를 Re-rated 시킬 수 있는 보수적으로 평가된 자산들이다. 따라서 향후 적극적인 자산 매각에 따른 자산 효율화 과정은 기업 가치를 재차 개선시킬 수 있을 것으로 예상된다.
1. 자산 재평가를 통한 Re - Valuation
지주회사 전환으로 인한 자산 재평가를 통한 주당 가치 146,000원
CJ는 향후 지주회사 전환을 통하여 신설회사인 CJ푸드는 영업에 집중할 수 있고, 존속회사인 CJ홀딩스는 투자 및 자산 재배치를 통한 자산 효율화에 전념할 수 있을 것으로 판단된다. 이러한 영업과 자산관리/투자의 분리는 영업가치 개선과 자산 재평가의 기회를 발생시켰다. 따라서 동사의 가치 산정에 있어서 투자 유가 증권 및 지분법 적용 주식의 가치 산정을 좀 더 현실화할 필요가 있다고 판단된다. ①장기매도증권의 경우 향후 적극적인 매각을 통한 유동화 가능성으로 인해 장부가 평가에서 순자산가치로 재평가 하였고 ②지분법 주식의 경우 획일적인 장부가 평가 방식에서 벗어나 각각의 특성에 맞게 시장가치를 부여하였다. ③유휴 부동산은 매각을 통한 자산 유동화 및 개발이 가능하므로 기존의 장부가 평가에서 다소 보수적이지만 공시지가 평가로 가치 추정 방식을 변경하였다. CJ는 지주회사 전환에 따른 기업 가치 재평가로 기존의 가치보다 10.6% 정도의 기업 가치 상승이 가능하다고 판단된다. 따라서 목표가를 기존의 13.2만원에서 14.6만원으로 상향 조정한다.
2. 합리적인 선에서의 신설회사(CJ푸드)의 분할
사업회사와 지주회사 모두에게 만족할 만한 합리적인 자산 분할
CJ의 지주회사 전환에 따른 기업 분할은 ㈜CJ를 CJ푸드(사업회사, 신설회사, 가칭)와 CJ홀딩스(지주회사, 존속회사, 가칭)로 분할하여 신설회사인 CJ푸드의 주식을 0.37주, 존속회사인 CJ홀딩스의 주식을 0.63주씩 배정받는 인적 분할 방식이다. 기존의 식품 사업 부문을 CJ푸드가 담당할 것이며 투자 및 자산 배분은 CJ홀딩스가 담당할 것으로 예상된다. 이러한 역할 분담을 고려할 때 두 회사간의 자산 분할은 효율적으로 이루어 졌다고 판단된다. ①자산 및 부채 배분에 있어 현금 흐름이 원할할 것으로 판단되는 사업 회사CJ푸드에 부채 부담을 가중시켰으며 ②분할 비율에 있어서는 CJ홀딩스가 새로운 자회사인 CJ푸드의 지분율을 최소 20.0% 이상 보유하기 위해 0.63:0.37 의 분할 비율을 택하였다. 즉 현재 가지고 있는 자사주를 분할 비율에 의해 취득하였을 때 존속회사인 CJ홀딩스는 19% 정도의 CJ푸드 주식을 소유할 것으로 예상되며 향후 1% 정도의 추가적인 지분 취득만이 필요하다. ③또한 부동산 배분에 있어서도 영업을 지속하는 사업회사인 CJ푸드가 공장 부지를 소유하고 있는 것이 타당하다고 판단된다. ④ 투자유가증권 중 삼성생명 지분은 향후 사업회사의 투자 여력 확보를 위해 신설회사인 CJ푸드가 60%를 소유하는 것이 적절하다고 판단된다.
3. 지주사 전환은 투자구조의 효율화 및 본업 집중의 기회
사업회사 - 영업에 집중
지주회사-자산배분에 집중
투명한 지배구조를 통한 기업가치 상승 기대
CJ의 지주사 전환은 투자구조의 효율화 및 본업인 음식료업 영업에 집중할 수 있는 기회로 판단된다. 분할 전 CJ의 지배 구조는 4대 핵심 사업을 중심으로 지배 구조가 이루어진 것으로 보이지만 결국은 본업인 식품 사업의 원할한 Cash flow를 이용하여 나머지 3개 부문의 사업에 지속적으로 투자하는 형태였다. 그러나 새롭게 탄생할 지주회사 구도는 Cash Cow의 식품 부문과 나머지 4개의 성장 사업 부문인 식품서비스, 엔터테인먼트/미디어, 신유통, 금융으로 2분화 되어 CJ홀딩스가 직접 투자하는 지배 구조가 될 것으로 판단된다. 따라서 신설회사인 CJ푸드는 음식료 영업에 집중할 수 있고 존손회사인 CJ홀딩스는 투자에 전념할 수 있어 투명한 지배구조를 통한 기업가치 상승이 기대된다.
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대신증권 애널리스트 이정기 02-769-8102
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