대신증권, “한국가스공사, 우즈벡 수르길 가스전 가치반영 목표주가 64,800원으로 상향”

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2007-06-21 08:11

서울--(뉴스와이어)--투자의견 매수, 목표주가 64,800원으로 상향

한국가스공사의 투자의견 매수를 유지하며, 목표주가는 기존 48,000원에서 64,800원으로 35% 상향조정한다. 목표주가 상향조정의 근거는 하반기 JV설립이 예정되어 있는 우즈벡 수르길 가스전 가치를 반영한 것이다. 당사는 한국가스공사에 대한 Valuation을 기존 핵심사업가치와 E&P사업가치를 합산하는 Sum of Part방식으로 산정하고 있다. 당사에서 제시하는 가스공사의 핵심사업가치는 36,000이며, E&P투자가치는 YLNG, 미얀마, 수르길의 지분가치를 합산한 28,776원이다.

우즈벡 수르길 가스전 가치는 주당 16,967원으로 추정

`우즈벡 수르길 가스전은 한국과 우즈베키스탄이 50:50의 지분으로 JV를 설립하여 가스 및 GCC건설을 통한 HDPE, PP를 생산 판매하는 가스전이다. 현재 수르길 가스전에 대한 가스공사의 지분율은 결정된 바 없지만, 최소 20%이상을 취득할 것으로 전망된다. 따라서 수르길 가스전 가치산정시 가스공사의 지분 20%을 가정하여 DCF방식으로 추정하였다. 가스공사의 수르길 가스전 지분 20%의 NPV는 1조 3,113억원을 산출되었으며, 주당 NPV는 16,967원이다.

하반기 규제완화 가능성도 높아 향후 주가전망 매우 밝음

지난해 지연되었던 오만과 카타르 가스전으로부터의 배당수익에 대한 정부의 규제가 최근 가스공사의 잇따른 E&P사업 추진으로 해소될 가능성이 높아졌다. 현정부는 자원확보의 패러다임을 ‘안정적인 에너지 도입’ 위주에서 ‘적극적인 해외자원개발’ 중심으로 전환하여, 에너지 자주 개발율을 장기적으로 높이는 방안을 계획중이다. 이러한 정부의 적극적인 자원개발에 대한 의지로 판단해 볼 때, 한국가스공사의 E&P사업에 대해 더 이상 정부가 규제하고 나선다는 것은 명분이 없다는 판단이다. 따라서 하반기 중 규제완화에 대한 방안이 확립될 수 있을 전망이다.

1. Surgil 가스전 가치 반영 목표주가 64,800원으로 상향

KOGAS의 Surgil 가스전 가치 1조 3,113억원

수르길 가스전에 대한 한국컨소시엄의 구성과 JV설립이 금년 하반기 중 마무리 될 전망이다. JV가 설립되면 그 즉시, 수르길 가스전의 운영권이 JV로 넘어오게 된다. 따라서 현재까지 반영하지 않았던 수르길 가스전의 가치를 반영하여 동사의 목표주가를 64,800원으로 상향 조정한다. 한국가스공사의 목표주가는 핵심사업가치와 E&P사업가치를 합산하는 Sum of Part방식으로 산정하였다. 핵심사업가치는 36,000원으로 올해 예상 BPS의 PBR 0.8배 수준, 예상 EPS의 12배 수준이며, E&P 부문의 가치는 28,776원이다. E&P사업가치는 가스공사가 현재 투자중인 총 16개 광구 중 생산을 위한 개발단계에 있는 YLNG의 2.88%가치, 미얀마 가스전 4%의 가치, 수르길 가스전 20%의 가치를 합산한 것이다.

수르길 가스전은 우즈베키스탄과 한국컨소시엄의 Joint Venture에 의하여 운영될 예정이며, 각각 지분은 50:50이 될 전망이다. 수르길 가스전은 매장량 8,400만톤 규모로 매장량 중 일부는 Gas로 판매하고, 일부는 GCC(Gas Chemical Complex)건설을 통하여 2011년 12월부터 HDPE와 PP 등을 생산 판매할 예정이다. 현재 알려진 바로는 연간 200만톤의 PNG생산과 362천톤의 HDPE, 그리고 86천톤의 PP를 생산 판매할 예정이다.

한국측 지분 50% 중 최소 20%이상을 한국가스공사에서 투자할 것으로 전망된다. 가스공사의 지분율을 20%로 가정하면 NPV는 1조 3,113억원, 주당 NPV는 16,967원이 될 전망이다.

2. Surgil 가스전 가치추정

수르길 가스전 PNG, HDPE, PP 연간 200만톤, 362천톤, 86천톤 생산

수르길 가스전의 총 가스매장량은 4TCF(8,400만톤)으로 확인되었으며, 매장된 Gas 중 메탄(Methane)성분은 PNG로 개발하고, Ethane(에탄)은 무상으로 GCC에 제공되어 HDPE(고밀도 폴리에틸렌)와 PP(폴리프로필렌) 등을 생산하는 원료로 사용하게 된다.

가스전 개발은 JV의 설립과 함께 운영권이 우즈벡 국영석유가스회사로부터 JV로 이전되는데, 가스판매는 올해부터 가능할 것으로 전망되며, GCC로부터 예상되는 수익은 2011년 12월부터 가능할 전망이다.

1분기 있었던 수르길 가스전 투자설명회에서 발표된 수르길 가스전을 통해서 생산, 판매되는 가스는 연간 200만톤 규모의 PNG와 362천톤 규모의 HDPE, 그리고 86천톤의 PP 등이다. 투자되는 자본비용은 투자설명회 당시에는 1,454백만달러(30%의 오차발생가능)로 발표되었으나, 최근에는 1,900백만달러의 자본비용이 들어갈 것으로 전망되고 있다. 따라서 한국컨소시엄은 50%의 지분율에 따라 950백만달러의 투자를 할 것으로 전망되며, 이중 최소 20%이상을 가스공사에서 투자할 예정이다. 우즈베키스탄의 외국인 투자보장법에 따라 10백만달러 이상의 투자자는 10년간 세제혜택을 받기 때문에 수르길 가스전에 투자는 수익성 확보에 유리할 것으로 판단된다.

가스전 가치산정을 위한 Gas, HDPE와 PP의 가격은 각각 300$/ton, 1,000$/ton을 가정하였다. 최근의 천연가스가격은 Henry Hub Spot Price가 7.5$/mmbtu에 거래가 되고 있기 때문에 $/톤으로 환산하면 388$/ton이기 때문에 높지 않다는 판단이다. 또한 HDPE와 PP의 동남아시아 지역의 국제시세가 각각 1,270$/ton, 1,320$인 점을 감안하면 극히 보수적으로 추정하였다는 판단이다. EU의 1985~2005년까지의 Natural Gas의 평균가격상승률은 5.0%이기 때문에 가격상승률 1.5%도 높지 않다고 생각된다.

수르길 가스전의 장점은 가스전 주위로 13,000km에 달하는 대형 Pipe-line이 지나가고 있기 때문에 시간과 자본투자비용이 적게 소요된다는 점이다. 이로 인해 JV설립과 동시에 Gas판매가 올해부터 가능할 것으로 전망되며, GCC로 부터의 생산되는 HDPE와 PP는 2011년 12월부터 생산 및 판매가 가능할 전망이다. 따라서 가스전 가치추정모델에는 Gas판매는 2008년부터 25년간, 그리고 HDPE 등으로부터 예상되는 수익은 2012년부터 20년간 생산이 가능한 것으로 가정하여 적용하였다.

3. 하반기 규제해소 가능성 증대

참여정부들어서면서 약 88억배럴의 원유 및 가스자원확보

해외자원개발이란 국외에서 대통령령이 정하는 광물, 농,축산물, 수산물 및 임산물을 해외자원개발사업법 제3조의 규정에 의한 방법에 따라 개발하는 것을 의미한다. 참여정부는 자원확보의 패러다임을 안정적 에너지 도입에서 적극적인 해외자원 개발 중심으로 전환하고 정상간의 자원외교 등을 통해 적극적으로 자원개발을 지원하고 있다. 참여정부들어 약 88억배럴로 추정되는 원유 및 가스를 확보하여 우리나라는 현재 누적적으로 140억배럴의 원유 및 가스를 확보하고 있다.

2006년 산업자원부의 발표에 의하면 우리나라의 유가스전 해외자원개발 사업현황은 30개국 83개 사업이 진행중이며, 광물자원은 33개국 135개 사업이 진행중이다. 연도별로 신규 해외자원개발사업에 진출하는 건수를 살펴보아도 2006년 유가스전과 광물자원개발에 신규로 참여하였다는 신고건수가 각각 24건을 기록하여 크게 증가하였다. 연도별 해외자원개발예산현황을 살펴보면, 유전이 2007년 7,126억원, 광물이 1,367억원으로 2002년 대비 각각 3.9배와 2.1배 증가하였다. 이처럼 현정부들어 해외자원개발에 대한 적극적인 의지를 고려해보면, 가스공사의 요금산정시 규제대상이었던 오만과 카타르지분에 대한 규제가 해소될 가능성이 높다는 판단이다.

4. 한국가스공사의 E&P사업

총 17개 유가스전 광구지분을 보유한 우리나라의 대표 E&P기업

한국가스공사는 현재까지 총 17개 유가스전광구에 대한 지분을 보유한 우리나라의 대표 E&P기업이다. 현재까지 배당금 수입이 들어오고 있는 가스전은 오만과 카타르가 전부이지만, 2007년 수르길 JV가 설립되면 수르길 가스전으로부터의 배당수익도 기대된다. 또한 2008년 12월 YLNG의 생산이 예정되어 있어 점차 E&P사업의 결실이 나타날 것으로 전망된다. 따라서 한국가스공사의 E&P사업에 대한 가치는 시간이 흐를수록 시장에서 높게 평가할 것으로 전망되며, 주가에도 긍정적일 전망이다.

그러나 서캄챠카광구 및 최근 Eni와 지분참여계약을 체결한 광구에 대한 평가는 아직 시기상조인 것으로 판단된다. 물론 서캄챠카의 예상매장량이 많은 것은 긍정적이지만, 세계적인 E&P기업인 Exxonmobil이나 Chevron 등의 탐사성공률도 20~30%에 불과하기 때문이다. 또한 E&P사업은 매장량이 많다고 하더라고 발견에서 상업생산까지 걸리는 시간이 오래 소요되고, 투자비용에 따라 경제성이 낮아지는 경우가 많이 발생하기 때문이다. 따라서 E&P사업에 대한 평가는 최종탐사단계를 거쳐 가채매장량이 확인되고 개발단계에 들어간 광구에 대한 평가를 하는 것이 적절하다는 판단이다.

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