대신증권, “에스원, 2007년 영업환경 개선과 신제품 출시로 어닝모멘텀 확대 예상”
과거 6년간(2001~2006년) 평균 PER에 5% 프리미엄을 부여한 21.3배와 2007년 및 2008년 예상 EPS를 산술 평균한 2,942원을 적용하여 산출한 목표주가는 62,700원으로 분석된다. 이 수치는 직전보고서대비 17.2% 상향 조정된 수치이다. 또한 향후 주가 상승 여력이 충분할 것으로 추정되어 투자등급은 기존 매수(Buy)의견을 유지한다.
영업환경 개선 및 고가의 영상관제시스템 출시 효과 + 삼성그룹 관련 매출확대로 2007년 실적 큰 폭 호전될 것으로 전망
2007년 연간 예상 매출액은 전년대비 11.8% 성장한 763십억원, 영업이익은 19.3% 증가한 132십억원으로 전망된다. EPS는 22.6% 증가한 2,661원으로 추정된다. 영업이익률도 전년보다 1%P 개선된 17.2%의 고수익성을 시현할 것으로 전망된다. 실적이 큰 폭으로 호전될 것으로 전망되는 이유는 1) 후발 경쟁업체인 KT텔레캅의 공격적인 영업전략이 수익성 위주의 마켓팅 전략으로 바뀔 것으로 예상되고, 2) 주요 영업관련 지표가 안정화될 것으로 추정되며, 3) 고가의 신제품 출시로 계약자의 질적인 측면이 개선되어 월평균 ARPU가 121천원으로 회복되는 점이 주된 요인으로 분석된다. 또한 2007년 하반기부터 삼성그룹 관련 신규 매출액(서초동 삼성타운 입주에 따른 신규 수요 발생 + 사원증 교체로 인한 스마트카드 관련 매출)이 발생할 것으로 예상되는 점도 매출액 증가에 기여할 것으로 전망된다.
ARPU, 신규계약건수, 해약률 회복 추세로 본격 전환될 전망
신규계약건수와 해약률은 국내 내수 경기의 영향에 직접적으로 영향을 받는다. 민간경제연구소와 한국은행을 비롯한 주요 기관에서는 2007년 하반기부터 국내 경기가 회복될 것으로 전망하고 있다. 따라서 본격적으로 해약률이 개선되고, 신규계약건수가 증가할 가능성이 높을 것으로 예상된다.
1. 2007년 하반기 어닝모멘텀 강화 예상
영업환경 개선 및 고가의 영상관제시스템 출시 효과 + 삼성그룹 관련 매출 확대
2007년 어닝모멘텀이 강화될 것으로 예상된다. 2007년 연간 예상 매출액은 전년대비 11.8% 성장한 763십억원, 영업이익은 19.3% 증가한 132십억원으로 전망된다. EPS는 22.6% 증가한 2,661원으로 추정된다. 영업이익률도 인력 충원 일단락에 따른 인건비 안정과 추가적인 투자요인이 없어 감가상각비 안정화에 힘입어 전년보다 1%P 개선된 17.2%의 고수익성을 시현할 것으로 전망된다.
보안시스템 시장의 성숙기에도 불구하고, 실적이 호전될 것으로 예상되는 이유는 1) 후발 경쟁업체인 KT텔레캅의 공격적인 영업전략이 수익성 위주의 마켓팅 전략으로 바뀔 것으로 예상되고, 2) 주요 영업관련 지표가 안정화될 것으로 추정되며, 3) 계약자의 질적인 측면이 개선(저가의 TAS 계약자 감소와 고가의 영상관제시스템 계약자 증가)되어 월평균 ARPU가 121천원으로 개선되는 점이 주된 요인으로 분석된다. 이외에도 2007년 하반기부터 삼성그룹 관련 신규 매출액, 즉 서초동 삼성타운 입주에 따른 신규 수요 발생과 삼성그룹 사원증 교체로 인한 스마트카드 관련 신규 매출액이 발생할 것으로 예상되는 점도 매출액 증가에 기여할 것으로 기대된다.
또한 2007년 하반기에 경기가 본격적으로 회복될 경우 향후 동사의 실적은 상향 조정될 여지도 있는 것으로 판단된다. 2007년 예상 실적은 전년의 매출액증가율 +8.9%, 영업이익증가율 +7%, 경상이익증가율 +12.4%에 비해 호전된 실적으로 판단된다.
2007년 영업이익률은 17.2%로 전년에 비해 1%P 개선될 것으로 전망된다. 이는 유지계약건수가 증가할수록 건당비용이 감소하는 규모의 경제 효과와 영업전문직과 관련한 판매수수료 감소, 영상관제시스템 등 고가 제품 출시와 영업환경 개선에 따른 ARPU 회복에 기인한 것으로 판단된다.
에스원은 2006년 8월 이후 경비업법상 문제가 발생했던 영업전문직(풀타임 영업직원) 약 560명과 계약을 해지했다. 이에 따라 판매수수료가 2005년 10십억원, 2006년 5십억원, 2007년 2.8십억원으로 대폭 축소될 것으로 기대된다. 2006년 1분기 기준 영업전문직이 차지하는 수주건수 기준 기여도는 15% 수준이며, 2006년 3분기부터는 자체 영업사원(1분기 기준 수주건수 기여도 81% 수준)이 공백을 충분히 메워 주고 있는 것으로 조사된다. 특히 영업전문직의 주된 계약 대상은 해약률이 높은 저가의 계약자가 대부분이었기 때문에 계약건수 증가에는 다소 영향이 있을 것으로 보이지만, 계약단가 상승과 우량고객 확보 측면에서 부정적인 영향은 제한적일 것으로 예상된다. 또한 2006년 우수한 영업전문직원과 신규 직원 채용으로 인건비에 대한 부담이 있었지만, 2007년부터는 인건비에 대한 부담도 완화될 것으로 전망된다.
전체 Cost에서 차지하는 비중이 14~15% 수준인 감가상각비는 2005년 53십억원, 2006년 57십억원, 2007년 60십억원으로 소폭 증가할 것으로 예상된다. 하지만 매출액대비 감가상각비 비중은 2005년 8.5%, 2006년 8.3%, 2007년 7.8%, 2008년 7.3%로 하락할 것으로 예상된다. 에스원은 정률법(내용년수 신규장비 9년, 중고장비 4년)으로 조기 비용화해 기간이 경과할수록 부담이 감소하는 특성을 가지고 있다. 또한 관제센터 통합, 무선망 도입, 본사 이전 등 투자가 2~3년 전에 마무리 되어 2007년에는 신규 가입자 경보장비에 대한 설비투자가 거의 대부분이다. 따라서 급격한 CAPEX 확대 요인이 없고, 고부가제품 출시로 용역료 인상, 경보장비 표준화 등 연구개발에 따른 기기 원가 하락이 이루어지고 있어 매출액대비 감가상각비 비중은 지속적으로 하락할 것으로 추정된다.
영업외수지도 지속적으로 확대될 것으로 전망된다. 그 이유는 재고자산폐기손실, 유형자산처분손실 등이 해약률 하락에 따라 감소할 것으로 예상되고, 현금성자산 증가에 따라 이자수익 확대, 지분법평가이익이 꾸준히 발생될 것으로 보이기 때문이다.
2. 주요 영업관련 지표 개선될 것으로 예상
ARPU, 신규계약건수, 해약률 회복 추세로 전환될 전망
신규계약건수와 해약률은 국내 내수 경기의 영향에 직접적으로 영향을 받는다. 민간경제연구소와 한국은행을 비롯한 주요 기관에서는 2007년 하반기부터 국내 경기가 회복될 것으로 전망하고 있다. 따라서 점진적으로 해약률이 개선되고, 신규계약건수가 증가할 가능성이 높을 것으로 예상된다. 또한 그 동안 출혈 경쟁을 유발했던 KT텔레캅이 2006년 11월 KT링커스에서 분리되면서 수익위주의 마켓팅 전략을 펼 것으로 기대된다, 이에 따라 2007년 영업환경이 점진적으로 개선될 것으로 추정된다. ARPU는 TAS(월 평균 20,000원의 아파트형 상품) 가입자 축소와 2006년 11월 중순 출시한 고가의 상품인 영상관제시스템(월평균 150,000원 수준) 가입자 증가에 힘입어 전년대비 약 1천원 수준 증가할 것으로 전망된다.
ARPU가 기존 무선시스템보다 30,000원 가량 고가인 영상관제시스템의 신규 계약자가 증가할 경우 ARPU는 전망치를 상회할 가능성도 높은 것으로 판단된다.
3. 목표주가 17.2% 상향 조정한 62,700원 제시
과거 6년간 평균 PER 분석에 의해 산출된 62,700원 제시
동사의 목표주가를 직전보고서에서 제시한 목표주가 53,500원보다 17.2% 상향 조정된 62,700원으로 제시한다. 목표주가는 과거 6년간(2001~2006년) 평균 PER에 5% 프리미엄을 부여한 21.3배와 2007년 및 2008년 예상 EPS를 산술 평균한 2,942원을 적용하여 산출하였다. 동사의 목표주가는 현금흐름이 안정적인 재무상황을 감안할 경우 DCF모형에 의한 분석도 가능하지만, 지금까지 사용한 과거 평균 PER 분석에 의해서 산출된 목표주가를 기준으로 하였다. DCF 모형으로는 적정주가가 61,500원으로 산출되어 PER분석보다 소폭 낮게 나타나는 것으로 분석된다.
목표주가를 상향 조정한 이유는 1) 적용 EPS를 기존 2007년 예상 EPS에서 2007년과 2008년 예상 EPS를 산술 평균한 2,942원을 적용하였고, 2) 적용 PER도 과거 6년간 평균 PER을 5% 할증한 21.3배를 적용하였기 때문이다. 2007년부터 영업환경이 본격적으로 개선되고 있는 점과 삼성그룹 관련 신규 매출 발생 예상, 고가의 영상관제시스템 출시로 어닝모멘텀이 확대될 것으로 추정되는 점을 감안할 경우 과거 6년간 평균 PER에 5% 프리미엄을 부여하는 것은 무리가 없다고 판단된다.
또한 투자등급은 향후 주가 상승 여력이 충분할 것으로 판단되어 기존 매수(Buy)의견을 유지한다.
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대신증권 애널리스트 강록희 769-3097
