대신증권, “삼성물산, 아직도 상승 여력 충분, 목표주가 상향 조정”
삼성물산에 대해 아직도 상승 여력은 충분한 것으로 평가하여 투자의견은 매수로 유지하고목표주가는 기존 55,500원에서 64,600원으로 상향 조정한다. 기존 목표주가 산정과 비교시 동사 자산가치 평가에 적용되던 할인율을 기존 30%에서 20%로 축소시켰기 때문이다.
동사는 삼성그룹내 중핵기업으로의 위상이 부각되면서 보유중인 자산가치가 더욱 부각될 수 있으며, 또한 삼성그룹이 보유중인 동사 지분율 역시 낮은 수준으로 평가되는 점도 주가 상승의 요인이 될 수 있다. 당사에서는 자산가치 할인율에 따라 시나리오별 주가 변동폭을 제시중에 있는데 현단계에서는 64,600원을 적정주가로 제시하고 있지만, 향후 삼성그룹의 지배구조 개편이 현실화 될 경우 적정주가를 넘어선 큰 폭의 주가 상승이 가능할 것으로 판단하고 있다.
Ⅰ. Valuation: 목표주가 64,600원으로 상향 조정
연일 주가가 급등하고 있는 삼성물산에 대해 여전히 매수의견을 유지하고 목표주가는 기존 55,500원에서 64,600원으로 상향 조정한다.
기존 목표주가 산정과 비교시 영업가치 평가에는 큰 차이가 없지만, 동사 자산가치에 적용되던 할인율을 30%에서 20%로 축소하였기 때문인데, 금산법개정안 통과, 각종 자산 매각 등 변화요인이 발생하고 있고 향후 삼성그룹의 지배구조가 어떤 방식으로 재편되더라도 삼성그룹내 중핵기업으로의 위상이 강화될 수 있어 동사가 보유중인 자산가치가 부각될 수 있기 때문이다.
또한 삼성그룹이 보유중인 동사 지분율 역시 확실한 경영권을 유지하기에는 낮은 수준으로 평가되는 점 역시 자산가치가 부각될 수 있는 요인으로 판단하고 있다.
아래 표는 자산가치 평가에 따라 시나리오별 동사 적정주가의 변동폭으로 할인율을 줄여감에 따라 적정주가는 73,900원까지 상승할 수 있음을 나타내고 있다. 물론 이는 자산가치에 적용되던 할인율이 0%로 낮아질 경우로 현단계에서는 20% 할인율을 적용한 64,600원을 적정주가로 제시하고 있지만, 주식시장 내 여러 시나리오로 예상되고 있는 삼성그룹의 지배구조 개편이 현실화 될 경우 주가 상승이 가능할 수 있는 수준으로 제시한 것이다.
Ⅱ. 영업가치: 42,471억원으로 평가
동사의 적정 영업가치는 07년 예상 EBITDA 3,766억원에 EV/EBITDA 10배를 적용하고 순현금 4,811억원을 감안하여 42,471억원에 달하는 것으로 평가된다. EBITDA는 07년 예상 영업이익 3,405억원과 감가상각비 361억원을 합산한 것이며, EV/EBITDA 10배는 주요 건설업체 평균 EV/EBITDA Multiple 11.2배 대비 10% 이상 할인하여 적용한 것이다.
다른 대형 건설사와 비교시 아직까지는 수익성이 낮은 수준이지만, 06년 이후 실적 개선의 발목을 잡아오던 해외부문 손실액이 마무리되었고 안정적인 계열사 수주 물량을 바탕으로 수익성이 개선되고 있는 점을 감안할 때, 경쟁사 대비 10% 할인율을 적용하여 영업가치를 평가하는 것에는 큰 무리가 없는 것으로 판단하고 있다.
Ⅲ. 자산가치 부각 요인 발생
동사 자산가치가 부각되고 있는 점은 06년 이후 영업실적 개선이 뚜렷하게 진행되는 점 외에 금산법개정안 통과에 따른 삼성그룹내 동사의 위상 변화 가능성이 높아지고 안정적인 경영권 확보를 위해 자사주 매입 등이 진행되고 있기 때문이다.
먼저 금산법 개정안 통과에 따라 동사의 그룹 내 위상이 크게 강화될 것으로 판단하는 이유는 향후 삼성그룹의 지배구조가 어떤 방식으로 재편되더라도 삼성전자 지분을 보유중인 동사의 위상이 크게 강화될 수 있을 것으로 전망되기 때문이다. 그림에서와 같이 지금까지 삼성그룹의 지배구조는 삼성카드부터 삼성전자로 이어지는 순환구조를 통해 이루어졌지만, 금산법 개정안이 통과됨에 따라 삼성카드와 삼성생명은 각각 에버랜드와 삼성전자 지분 5% 이상 보유분에 대해서 의결권이 제한되고 점진적으로 매각해야되면서 경영권 순환고리가 약화될 위기에 노출되었기 때문이다. 현 구도상에서 가장 관심이 높은 부분은 역시 삼성생명이 삼성전자 보유 지분을 줄여나가야 한다는 점인데, 삼성전자의 중요성을 감안해본다면 결국 삼성전자 지분 3.48%(보통주 기준)를 확보하고 있는 동사의 위상이 더욱 강화될 수 밖에 없는 상황이기 때문이다.
또한 동사의 역할이 점차 커질 것으로 전망되는데 반해, 삼성그룹이 확보하고 있는 동사 지분율이 안정적인 경영권 유지에는 부족한 수준으로 평가되는 점 역시 주목할 부분으로 판단된다. 그림에서와 같이 삼성SDI와 삼성생명이 대주주로 있지만, 그 합은 15% 수준에도 못미치고 있어 언제든지 경영권 위기에 노출될 수 있는 상황이기 때문이다. 당사에서는 이러한 이유로 결국 추가적인 자사주 매입이 필요한 것으로 판단하고 있으며, 최근 발표된 보통주 300만주, 우선주 9만주 외에도 지속적인 자사주 매입이 진행되면서 동사의 자산가치가 더욱 부각될 수 있는 환경이 조성되고 있는 것으로 판단하고 있다.
순자산가액 대비 20% 할인, 적정 자산가치는 58,407억원으로 평가
이처럼 점차 중요성이 높아지고 있는 동사 자산가치를 평가함에 있어 당사에서는 지분법평가 대상 주식가치와 매도가능증권, 그리고 자사주를 감안하여 58,407억원에 달하는 것으로 추정하고 있다.
지분법적용 투자주식 가치와 매도가능증권 가치 평가는 뒷부문에서 다시 기술하겠지만, 지분법 적용 주식 가치는 38.68%의 지분을 보유중인 삼성종합화학의 실질 가치를 추정하여 조정한 뒤 20% 할인하여 9,005억원으로 평가하였다.
매도가능증권에서는 상장주식은 시가로 평가했으며, 비상장주식 중에서 삼성SDS, 삼성네트웍스는 실질 가치를 추정하여 반영하고 이를 20% 할인한 것으로 총 44,986억원으로 평가하였다.
자사주는 보통주와 우선주로 구분하여 시가를 적용했으며 마찬가지로 20% 할인하여 4,416억원으로평가한 것이다.
지분법주식 가치는 9,005억원으로 평가
지분법평가주식 가치는 9,005억원으로 평가되는데, 지분법적용 대상중 가장 큰 비중을 차지하는 삼성종합화학은 기업가치를 12,211억원으로 추정한 뒤 지분율을 감안 4,723억원으로 평가한 것이며, 그 외 종목에 대해서는 장부가액을 적용했다.
동사 지분법이익은 06년 796억원을 기록했고 07년에는 981억원까지 증가할 것으로 전망되는데, 과거 홍콩선물손실과 같은 일회성 비용만 없다면 매년 1,000억원 수준의 지분법이익이 가능하여 지분법평가주식 가치를 9,005억원 수준으로 평가하는데 큰 무리가 없는 것으로 판단된다.
매도가능증권 가치는 44,986억원으로 평가
동사가 보유하고 있는 매도가능증권 가치는 44,986억원에 달하는 것으로 평가되는데, 삼성전자를 비롯 상장주식의 경우는 주식시장에서 거래되고 있는 시가를 적용해서 평가했으며, 비상장주식 중 삼성SDS, 삼성네트웍스 경우는 실질 기업가치를 추정, 적용하였다. 예전 자료와 비교시에는 삼성카드가 상장되어 주식시장에서 거래되고 있는 가격을 기준으로 평가방법을 변경했으며, 삼성테스코의 경우에는 최근 5% 지분매각이 이루어져 이를 감안하여 조정한 것이다. 비상장주식에서 기업가치를 직접 평가한 삼성SDS는 주당 54,800원(장외가 61,500원)으로 평가했으며 삼성네트웍스는 5,800원(장외가 7,200원)으로 평가하여 적용하였다.
동사 기업가치에 적용되는 매도가능증권 가치는 순자산가액 대비 20% 할인해서 적용했는데, 이는 동사가 향후 삼성그룹내 지주회사의 역할을 담당하는 중핵기업으로 부상되고 있음을 감안한 것으로 삼성생명의 상장 가능성이 높아지고 금산법개정안 통과, 자사주매입 지속 등의 이유로 자산가치가 점점 더 부각되고 있는 점을 감안하여 기존 30%에서 할인율을 축소하여 적용한 것이다.
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