대신증권, “증권업종 우선주: 보통주대비 상대적인 투자Merit 존재”
연초이후 거래대금 증가 및 자본시장통합법 시행에 따른 증권업종 Level-Up 기대감으로 증권업 주가는 큰 폭의 상승세를 시현하였다. 그러나 증권업종의 우선주가 동 상승장에서 상대적으로 소외되는 현상이 지속되고 있다. 이러한 현상은 현 주가상승이 단순한 Fundamental 측면 이외에도 M&A 가능성이라는 Momentum 측면에 의해 나타났기 때문인 것으로 판단된다.
우선주와 보통주간의 괴리율 축소는 합리적 Valuation 과정임
한국증시에서 우선주의 보통주대비 할인율은 계속 감소하고 있다. 당사는 동 감소의 원인을 기업지배구조의 개선에 따른 기업투명성 제고 및 배당가치의 부각 등 전통적 우선주에 대한 할인율 감소논리 외에도 한국증시의 합리적 Valuation과정으로 판단하고 있다. 즉 과거의 우선주개념에 대한 이해의 부족 및 유통주식수 부족로 인한 지나친 할인이 합리적 Valuation과정을 거치면서 자연스럽게 괴리율 축소가 나타나고 있는 것이다. 현재의 증권업 주가상승도 단순한 Momentum에 의한 것이 아니라 실질적인 수익모델다변화 및 IB로 변모하는 과정에서 이루어진 Re-rating이라고 보면, 향후 합리적 Valuation에 의한 우선주와 보통주간의 괴리율 축소는 자연스럽게 나타날 전망이다.
증권업종의 보통주대비 우선주비율은 적어도 70% 이상 수준까지 상승가능함
1) 유가증권시장의 대표적인 우선주인 삼성전자 및 현대차 우선주의 괴리율 추이 2) 증권업 우선주의 괴리율 추이 등으로 보아 현 51%인 증권업종의 보통주대비 우선주비율은 적어도 70% 이상 수준까지 상승할 것으로 기대된다. 특히 상대적인 지배구조의 우위가 존재하는 증권사(한국금융지주, 우리투자증권) 및 상대적인 배당메리트가 존재하는 증권사(우리투자증권, 대신증권)는 동 과정이 예상보다 빠르게 나타날 수도 있을 것이다.
우선주와 보통주의 괴리율 심화
연초 이후 거래대금 증가 및 자본시장통합법 시행에 따른 증권업종 Level-Up 기대감으로 증권업 주가는 큰 폭의 상승세를 시현하였다. 그러나 증권업종의 우선주는 동 상승장에서 상대적으로 소외되는 현상이 지속되고 있다. 이러한 현상은 현 주가상승이 단순한 Fundamental 측면 이외에도 M&A 가능성이라는 Momentum 측면에 의해 나타났기 때문인 것으로 판단된다.
2003년 이후 증권업종의 보통주대비 우선주비율은 증권업종지수 및 일평균거래대금과 동행성을 시현하였다. 그러나 최근 지수 및 거래대금 상승장에서는 보통주대비 우선주비율이 오히려 하락하여 지속되던 동행성은 무너진 상태이다.
한국시장에서 보통주대비 우선주의 비율은 상승국면임.
유가증권 시장에서 대표적인 우선주인 삼성전자 우선주의 경우는 보통주대비 우선주비율은 1997년 40%에서 2007년 현재 77%로 증가하였다. 현대차 우선주(제1우선주)도 동 비율이 1997년 40%에서 2007년 현재 58%로 증가하였다.
회사에 따라 우선주 발행규모, 기업지배구조, 우선주 배당수익률 등이 상이하여 적정한 보통주대비 우선주비율을 획일적으로 산정하는 것은 불가능하다. 그러나 추세적으로 한국시장에서 보통주대비 우선주비율이 높아지고 있는 것은 분명하다.
일반적인 우선주에 대한 할인율 축소논리는 대형증권사에 타당성 부족함
우선주에 대한 보통주대비 할인율 축소의 근거로 1) 기업지배구조의 개선에 따른 기업투명성 제고 2) 배당가치의 부각 등이 주로 언급되어 왔다. 그러나 동 근거에 따르면 증권업종에 대한 뚜렷한 할인율 축소의 근거를 찾기 어렵다.
대부분 증권사가 M&A 이슈로부터 자유롭지 않은 상황에서 기업지배구조 개선에 따른 할인율 축소에 대한 기대감은 현실성이 떨어진다. 우선주에 대한 배당 Merit도 최근 주가상승으로 과거대비 배당수익률이 축소됨에 따라 오히려 감소하였다.
특히 지주회사 편입 및 배당Merit 보유한 증권사는 할인율 축소가 정당함
다만 지주회사체제로 전환된 한국금융지주나 우리금융지주의 자회사인 우리투자증권은 상대적으로 우월한 지배구조를 보유하고 있어 M&A의 매물로 등장한 가능성도 매우 낮다. 양 사의 우선주가 우월적 지배구조에도 불구하고 현재 타 증권사의 우선주와 유사한 할인율이 적용되고 있어, 향후 동 할인율 축소가 기대되는 상황이다.
배당수익률 관점에서는 우리투자증권 및 대신증권이 돋보인다. 양사의 우선주 배당수익율은 FY06에 5%내외였는데(현주가기준), FY07 거래대금상승에 따른 증권사의 실적개선이 이어지고 있어, 양사 의 FY07 우선주배당수익률은 7% 이상으로 상승할 가능성이 높다.
우선주에 대한 할인율 축소는 합리적 Valuation 과정으로 이해됨
당사는 우선주에 대한 보통주대비 할인율 축소를 한국시장이 합리적 Valuation으로 나아가는 일련의과정 중 하나로 이해하고 있다. 즉 과거에 우선주개념에 대한 이해의 부족 및 유통주식수 부족 등으로 우선주가 보통주대비 지나치게 할인되어 거래되었던 것이다.
그러나 우선주가 배당 및 잔여재산분배에 있어서 우선권을 지니고 있는 점을 볼 때 장기적인 관점에서 보통주대비 할인에 대한 이론적인 근거가 취약한 것은 사실이다. 단기적인 관점에서 우선주는 유통주식수 부족 등으로 현금화할 때 추가비용이 존재하거나, M&A 시 의결권을 행사할 수 없어 할인거래되어왔다. 그러나 대형증권사의 우선주는 시가총액 및 거래대금으로 보아 유통주식수 부족을 걱정할 정도로 우려한 수준은 아닌 것으로 판단된다. M&A와 관련된 부분도 현 증권업 주가상승이 단순한 Momentum에 의한 것이 아니라 실질적인 수익모델다변화 및 IB로 변모하는 과정에서 이루어진 Re-rating 이라고 보면 다른 차원의 해석이 가능하다. 즉 장기적인 증권주 Level-Up이 지속된다고 보면 현재 우선주가 받고 있는 할인은 지나치게 과도한 것이며 향후 우선주와 보통주간의 괴리율 축소가 자연스럽게 나타날 것이다.
증권업종 우선주 보통주대비 상대적인 투자Merit 존재함
당사는 증권업종 보통주와 우선주간의 현재의 괴리율은 과도한 수준인 것으로 판단하고 있다.
그 근거는 다음과 같다.
① 한국증시의 선진화 과정에서 자연스럽게 보통주와 우선주의 괴리율 축소가 이루어지고 있고,
② 증권주도 부분적이지만 기업지배구조개선이 이루어지고 있고 상대적인 배당 Merit가 존재하며,
③ 최근 증시의 Level-Up과정에서도 삼성전자 등 대표적인 우선주들의 괴리율이 유지되고 있으나,
④ 증권주만 보통주대비 괴리율이 커진 것은 증권주 주가상승이 M&A Momentum보다 장기적인 증권업 Level-Up 관점에서 이루어졌다고 볼 때 설명요인이 부족하다고 판단하기 때문이다.
합리적 Valuation에 의해 적정한 보통주 대비 우선주 비율을 도출하는 것은 아직 어려운 상황이다.
그러나 과거추이 및 타 우선주의 경우로 볼 때 증권업종도 적어도 보통주대비 우선주비율 70% 이상 수준까지는 상승가능할 것으로 판단된다.
따라서 증권업종 우선주는 보통주대비 상대적인 투자 Merit가 존재하는 상황이므로 장기적인 매수관점에서 접근하는 것이 유효할 것이다.
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