대신증권, “CJ CGV 영화산업, 2년 서러움에서 반전의 서곡이 울리기 시작했다”
메가박스 매각 금액을 기준으로 환산한 CJ CGV의 기업가치는 5,557억원으로 주당 적정가치는 27,000원으로 산정. KMIC로 매각된 메가박스 지분 53.9%의 가치 1,456억원의 100% 환산 가치는 2,700억원으로 당사가 2006년 기준 CJ CGV와의 상대 가치 비교시 산정한 메가박스 가치 2,022억원 대비 약 33.6%의 프리미엄이 부여됨으로써 미디어플렉스 입장에서는 good-deal로 평가
적정주가 24,000원으로 상향, 투자의견 매수 유지
1) 위에서 적용된 CJ CGV의 가치 산정은 매각 가치를 기준으로 한 것인 바, 주식시장에서의 적정 주당가치 산정은 과거 3년간 P/E band 중간 x21를 적용, 2) 이익률이 높은 기타 부문(매점 매출, 스크린광고 매출 등) 매출 비중 확대가 2008년부터 본격화 될 것으로 전망, 2008년 예상 EPS가 기존 추정치 대비 11.3% 증가할 것으로 추정됨에 따라 목표주가를 기존 22,000원에서 24,000원으로 9.1% 상향. 최근 메가박스 매각에서 확인된 상영관 업체에 대한 가치 산정시 적용되는 우호적인 프리미엄을 감안, 투자의견 매수 유지
Village Roadshow 사례와 CJ CGV의 수익성 개선 전략
2004년부터 Village Roadshow는 Multiplex 산업의 Peak-out 우려감을 기타 리조트 사업과 병행한 매출액 Level-up을 통해 극복함으로써 구조적인 주가 반전 시작. 결국, CJ CGV 역시 새로운 사업 포트폴리오에 대한 고민과 실행이 현 주가 수준에서 벗어나 레벨업 된 기업가치 국면에 진입할 수 있는 근거가 될 것으로 판단. 또한, Village Roadshow는 리조트 사업으로의 확장을 위한 Capex 투자 및 감가상각비 등의 과다 지출로 영업이익률 통제에 난관 봉착. 향후 CJ CGV는 Village Roadshow의 사례를 통해 이익률이 높은 기타 부문(매점 매출, 스크린광고 매출 등)의 매출 비중을 50% 수준까지 늘림으로써 이러한 이익률 하락 리스크를 보완할 수 있을 것으로 전망
1. 메가박스의 매각 금액으로 환산한 CJ CGV 가치
메가박스 매각 금액을 기준으로 환산한 CJ CGV의 기업가치는 5,557억원으로 주당 적정가치는 27,000원으로 산정된다. KMIC로 매각된 메가박스 지분 53.9%의 가치 1,456억원의 100% 환산 가치는 2,700억원으로 당사가 2006년 기준 CJ CGV와의 상대 가치 비교시 산정한 메가박스 가치 2,022억원 대비 약 33.6%의 프리미엄이 부여됨으로써 미디어플렉스 입장에서는 good-deal로 평가된다.
상대 가치 도출 과정에서 적용된 6가지 단계는 다음과 같다. ① 2006년 기준 CJ CGV 대비 메가박스의 스크린수, 자본총계, 매출액, 영업이익 4부문에서의 비중을 산출, ② 산출된 각 부문 비중을 평균하여 CJ CGV 대비 메가박스의 할인율을 산정하였으며, ③ 이를 통한 CJ CGV의 2006년 평균 Market Cap 대비 메가박스의 적정 매각 가치 2,022억원 산출, ④ 메가박스의 실 매각가치에 부여된 프리미엄율 산정 후, ⑤ CJ CGV의 경우 현재 매각 대상으로서의 고려 대상이 아닌 점을 감안하여, 메가박스 매각에 부여된 프리미엄율 대비 30% 할인율을 적용, ⑥ 메가박스 가치 산정 기준 시점이 2006년인 바, CJ CGV 역시 적정 가치 기준 시점을 동기간으로 설정, 적정가치는 5,557억원, 적정 주당가치는 약 27,000원 수준으로 평가된다.
2. 적정주가 24,000원으로 상향, 투자의견 매수 유지
1) 위에서 적용된 CJ CGV의 가치 산정은 매각 가치를 기준으로 한 것인 바, 주식시장에서의 적정 주당가치 산정은 과거 3년간 P/E band 중간 x21를 적용하였으며, 2) 이익률이 높은 기타 부문(매점 매출, 스크린광고 매출 등) 매출 비중 확대가 2008년부터 본격화 될 것으로 전망, 2008년 예상 EPS가 기존 추정치 대비 11.3% 증가할 것으로 추정됨에 따라 목표주가를 기존 22,000원에서 24,000원으로 9.1% 상향한다. 최근 메가박스 매각에서 확인된 상영관 업체에 대한 가치 산정시 적용되는 우호적인 프리미엄을 감안, 투자의견 매수를 유지한다.
3. Checking basic assumption
국내 영화 상영관 시장은 2005년말부터 ‘공급이 수요를 창출한다’는 Say’s Law의 무리한 적용이 배제되기 시작하였다. 현재 상영관 Big 3 업체인 CJ CGV 및 메가박스, 롯데씨네마의 합산 M/S는 약 50% 수준이며, 여전히 중소 멀티플렉스 및 단일관 사업자가 나머지 50%의 M/S를 점유하고 있다. Big 3의 최근 사이트 확장 속도를 살펴보면 메가박스의 경우 이번 매각을 통해 당분간 무리한 site expansion 전략은 취하기 쉽지않을 것으로 판단되며, 롯데씨네마 역시 최근 백화점 입점 스케줄이 대부분 완료됨에 따라 CJ CGV에 노출되었던 출혈 경쟁에 대한 리스크는 점차 희석되고 있다는 판단이다. 지난 2003년 CJ CGV의 M/S는 21.5%에서 2004년 25.3%, 2005년 31.4%의 꾸준한 증가 추이를 이어갔으며, 2006년에는 CJ CGV M/S는 27%, 여기에 80% 자회사인 프리머스 시네마의 M/S 10%를 합할 경우 상영관 시장에서의 M/S는 37%에 육박하고 있다.
4. 규모의 경제 효과는 2008년부터
2008년부터 한 자릿수로 감소할 것으로 예상되는 스크린수 증가 속도에도 불구, 국내 전체 스크린수 대비 CJ CGV의 M/S는 20%를 상회할 것으로 전망된다. Big 3의 최근 사이트 확장 속도를 살펴보면 메가박스의 경우 이번 매각을 통해 당분간 무리한 site expansion 전략을 취하기는 쉽지 않을 것으로 예상되며, 롯데씨네마 역시 최근 백화점 입점 스케줄이 대부분 완료됨에 따라 CJ CGV의 주가 발목을 잡아 온 출혈 경쟁에 대한 리스크가 점차 감소하기 시작한 것으로 판단된다. 따라서, 2008년부터 사이트당 매출액과 스크린당 매출액 추이의 상승 반전이 예상됨에 따라, 본격적인 규모의 경제 효과가 기대된다.
5. Village Roadshow 사례와 CJ CGV의 수익성 개선 전략
호주를 거점으로 하는 대표적인 Multiplex 글로벌 업체인 Village Roadshow의 지난 10년간 주가 움직임은 향후 CJ CGV의 주가 흐름 전망에 있어 2가지 시사하는 바가 있다.
1) 90년대 초반부터 96년까지 500%를 넘어서는 강력한 주가 상승기는 97년부터 2003년까지 약 6년간 대세 하락기로 전환되는 바, 이는 최근 2년간 보여준 CJ CGV의 주가 하락과 유사하다. 그러나, 2004년부터 Village Roadshow는 Multiplex 산업의 Peak-out 우려감을 기타 리조트 사업과 병행한 매출액 Level-up을 통해 극복함으로써 구조적인 주가 반전이 시작되었다. 결국, CJ CGV 역시 새로운 사업 포트폴리오에 대한 고민과 실행이 현 주가 수준에서 탈피할 수 있는 근거가 될 것으로 판단된다.
2) Village Roadshow는 리조트 사업으로의 확장을 위한 Capex 투자 및 감가상각비 등의 과다 지출로 영업이익률 통제가 어렵게 된다. 향후 CJ CGV는 Village Roadshow의 사례를 통해 이익률이 높은 기타 부문(매점 매출, 스크린광고 매출 등)의 매출 비중을 50% 수준까지 늘림으로써 이러한 이익률 하락 리스크를 보완할 수 있을 것으로 전망된다.
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대신증권 애널리스트 김병국 02-769-3036
