대신증권, “고려아연, 하반기에도 실적 증가세 지속 전망-> 목표가 상향 조정”
고려아연의 주가가 그동안의 상승세에도 불구하고 여전히 매력적으로 보인다. 올해 예상 PER수준이 8.5배에 지나지 않고 있고, 세계 유수 경쟁사에 비해 여전히 저평가된 것으로 판단되기 때문이다. 따라서 고려아연에 대해 투자의견을 매수(Buy)로 유지하고, 목표가격을 종전보다 22.7% 상향한 27만원으로 조정한다. 목표주가를 상향 조정하는 이유는 1) 올해 연간 영업실적을 상향 조정하고, 2) Zinc Fumer공장과 전기동 증설 공장 본격 가동에 따라 향후 부산물 수익 증가로 안정적 고수익성이 예상되며, 3) 세계 비철업체들의 M&A로 인해 고려아연도 재평가를 받을 수 있기 때문이다. 목표가격 27만원은 향후 Forward EPS 23,274원의 PER 11.6배 수준이고, PBR로는 올해 예상 BPS 91,073원의 3배 수준이다.
하반기에 국제 아연가격의 회복 및 부산물 판매량 증가 지속 전망
고려아연의 2분기 영업이익이 예상치보다 낮았으나 경상이익은 예상치를 상회한 것으로 나타났다. 이는 SMC사의 지분법이익 등이 증가하고 있기 때문이다. 하반기에는 국제 연가격의 상승세가 지속되는 가운데, 국제아연가격도 낮은 LME재고수준과 중국의 아연 순수입 추이 지속, 세계 경기 회복 등을 감안할 시 비철금속의 선두격인 전기동가격의 상승세를 따라 동반 상승할 전망이다. 이와 함께 최근 증설한 Zinc fumer 공장의 점진적 가동 등에 따른 부산물 판매량 증대 등은 하반기 영업실적 호조세의 주요인으로 작용할 전망이다.
올 연간 매출액 및 영업이익을 종전보다 각각 4.5%, 5.4% 씩 상향 조정
이러한 영업환경을 고려할 때 하반기 매출액 및 영업이익은 상반기에 이어 증가세가 이어질 전망이다. 하반기 영업이익이 국제 비철금속가격의 상승 탄력이 둔화되면서 상반기대비 감소할 수 있으나 전년대비로는 증가세가 이어질 전망이다. 결국 올해 연간 매출액과 영업이익을 종전보다 각각 4.5%, 5.4%씩 상향 조정한다.
2분기 실적: 전년동기대비 증가세를 유지, 영업이익률은 20%로 고수익성 지속
고려아연의 지난 2분기 영업실적을 보면, 영업이익은 당사 추정치(또는 시장 컨센서스)보다 낮았으나 경상이익은 추정치를 웃돌았다.
영업이익이 당사 추정치(1,416억원)보다 낮은 것은 아연 판매량이 예상보다 낮았기 때문이다.
즉 매출액은 전년동기대비 11.5% 증가한 6,535억원, 영업이익은 54.8% 증가한 1,309억원으로 나타났다. 매출액 및 영업이익 증가율이 전분기보다 낮고, 매출액영업이익률이 20%로 전분기보다 4.9%포인트 하락하였지만 영업이익이 1천억원을 상회하면서 전년동기대비 증가세가 지속되고 있고, 영업이익률이 지난해 연간 평균치(16.3%)보다 높은 수준을 보이고 있다는 데에 주목해야 할 것이다.
이렇게 영업실적이 좋게 나타난 것은 1) 전기연을 비롯하여 전기금, 전기은, 전기동이 예상보다 판매량이 증가하고, 2) 특히 전기연의 판매단가가 국제 연가격의 급등으로 상승세를 보였기 때문이다.
한편 2분기 경상이익은 전년동기대비 51.2%증가한 1,843억원을 시현하였는데, 이는 지분법평가이익(216억원), 외환관련이익(86억원), 유가증권평가이익(243억원) 등이 컸기 때문이다.
하반기에도 매출액 및 영업이익 증가세 지속 전망
고려아연의 향후 분기별 실적은 전분기에 이어 매출액 및 영업이익의 증가세가 지속될 전망이다. 이는 국내외 비철금속가격이 점차 회복될 전망이고, 하반기에는 최근 증설 완료한 Fumer 공장(잔재처리공장)이 본격 가동되고, 4분기경부터는 전기동 Process 개선으로 생산량을 증가할 수 있기 때문이다.
즉, 3분기 매출액은 전년동기대비 27.6%증가한 6,458억원, 영업이익은 58.8%증가한 1,146억원으로 전망된다. 각 제품별 생산량 및 판매량이 계절적 비수기 영향과 정기보수 공사로 인해 전분기대비 감소할 것으로 전망되나 증설한 Fumer공장의 가동에 따른 아연, 연 , 금,은 등의 판매량이 증가하는 가운데, 최근 전기동가격의 상승세와 연(Pb)가격의 사상 최고치의 경신에 따른 제품 평균 판매단가가 상승할 전망이기 때문이다.
4분기에는 아연 판매량이 전년동기대비 상대적 감소세로 전망되나, 여타 제품 판매량 증가세가 지속될전망이다. 전분기에 이어 Fumer공장의 본격 가동에 따른 부산물 판매량의 증가와, 특히 전기동 생산처리 개선에 따른 생산량 증가가 예상되기 때문이다.
이에 따라 4분기 매출액은 전년동기대비 5.5%증가한 6,926억원, 영업이익은 3.6%증가한 1,393억원으로 전망된다.
이런 결과 올해 연간 총 매출액은 전년비 22.5%증가한 2조 6,360억원, 영업이익은 55.1% 증가한 5,453억원으로 전망된다. 경상이익도 이와 같은 영업이익의 증가와 함께 호주 현지법인인 SMC사 실적 호전세에 따른 지분법평가이익의 증가와 단기매매유가증권의 평가이익의 증가 등으로 전년비 19% 증가할 전망이다.
이러한 매출액 및 영업이익의 전망치는 종전 전망치에 비해 각각 4.5%, 5.4% 씩 상향 조정하는 것이다. 이는 국제 연(납)가격이 예상보다 크게 상승하고 있어 올 연간 연(납)평균가격을 종전보다 32%(톤당 600달러)상향한 $2,500/톤으로 조정하고, 전기동가격도 종전보다 11%(톤당 700달러) 상향 조정했기 때문이다.
반기별로 보았을 때에는, 올 하반기 매출액과 영업이익은 상반기대비 각각 3.1% 증가하나 영업이익은 13% 감소할 전망인데, 이는 하반기에 비철금속가격 상승 폭이 상반기보다 크지 못할 것으로 전망되기 때문이다.
국제 아연가격, 점차 바닥을 다지면서 상승세 전망
고려아연의 실적 및 주가에 여전히 영향을 미치는 국제 아연은 향후 점차 바닥을 바디면서 재차 상승할 것으로 전망된다. 1) LME재고량이 지속적으로 감소, 7만톤 미만을 보이고 있고, 2) 아래 그림에서 보는 바와 같이 중국의 아연 수출입 추이를 보면, 아연의 수입량은 꾸준한 가운데, 아연 수출은 수출증치세 환급 영향 등으로 위축되어 지난 4월부터 아연의 순수입 추이를 보이고 있기 때문이다.(과거 중국이 아연 순수입을 보일 때 국제 아연가격은 상승세를 보였음) 그리고 3) 비철금속의 선두격인 전기동의 국제 가격이 세계 경기 회복 등을 반영하면서 톤당 8턴달러를 돌파하여 전고점($8,600/톤)돌파를 목전에 두고 있기 때문이다.
특히 연(납)은 사상 최고치를 경신하면서 상승세가 지속되고 있는데, 이러한 것은 아연가격에도 자극하여 상승 요인으로 작용할 전망이다.
하반기부터 Zinc Fumer공장 및 전기동 증설라인 점차 가동
한편, 고려아연은 지난해 2월부터 총 845억원을 투자하여 Zinc Fumer공장을 완공하여 7월이후에 점차 가동할 계획인데, 이로 인해 고려아연은 5기의 Zinc Fumer(아연잔재 처리라인)를 보유하게 되고, 이 설비로 호주현지법인 SMC사에 적치되고 있는 Zinc Ferrite를 매년 12만톤씩 가져와서 잔재를 처리하고, 거기서 아연 및 연 뿐만 아니라 금, 은, 동과 같은 유가금속을 회수할 전망이다. 이는 고려아연의 전체 매출 및 영업이익에 기여할 것으로 보인다.
또한 고려아연은 지난해 6월부터 총 277억언을 투자하여 증설한 전기동공장을 올해 11월부터 점차 가동하여 전기동생산량을 기존에 1.4만톤을 2만톤으로 확대하여 외형 매출증가와 함께 영업이익이 증가할 것으로 보인다. 이러한 전기동 회수에 따른 영업마진은 30~ 40%의 높은 수준으로써 전기동 6천톤을 추가로 회수하였을 경우 약 400억원의 매출증가와 함께 120~ 160억원의 영업이익이 증가하는 것으로 분석된다.
고려아연 주가, 세계 Global 제련업체에 비해 저평가
위와 같이 고려아연은 하반기에도 국제 아연가격의 완만한 상승세와 함께 Zinc Fumer 공장의 가동 에 따른 부산물 수익 증대 등으로 향후에도 안정적인 고수익성이 전망된다.
이와 같은 실적 증가세를 감안, 세계 Global 제련업체와의 주가지표를 비교하면 고려아연의 주가는 저평가된 것으로 분석된다. 즉 고려아연은 광산을 보유하고 있지 않는 Umicore사(벨기에에 본사를 두고 있는 세계 4위의 아연생산업체)와 비교해야 할 것으로 보이는데, Umicore사와 비슷한 사업모델을 갖추고 있기 때문이다.
현재 Umicre사의 PER과 PBR은 각각 15.6배, 3.9배로 고려아연이 상대적으로 저평가 받고 있음을 알 수 있다. Teck comico사와 Zinifex사의 PER이 낮은 이유는 아연광산을 보유하고 있어 이들 기업 의 실적 변동 폭이 제련업체에 비해 상대적으로 크게 나타날 것으로 보고 있기 때문이다.
웹사이트: http://www.daishin.co.kr
연락처
대신증권 Analyst 문정업 769-3068 Analyst 강승건 769-3096
