대신증권, “CJ홈쇼핑, 모든 악재 노출, 실적 및 주가 저점 통과 중인 것으로 판단”
당사에서는 그동안 CJ홈쇼핑의 주가 하락 이유로 작용해 온 여러 요인들이 점차 해소되고 있는 것으로 판단, 이제는 좀 더 긍정적인 관점에서 대응해야 할 것으로 보고 투자의견은 매수, 목표주가를 기존 76,000원에서 116,000원으로 상향 조정한다.
목표주가 116,000원은 주당 영업가치 50,782원과 자산가치 65,929원을 합산한 것으로 홈쇼핑 영업가치는 EV/EBITDA 8배를 적용해서 평가했으며, SO 자산가치는 동사가 확보한 환산가입자수에 가입자당 가치로 70만원을 적용한 뒤 30% 할인하여 평가한 것이다.
2분기 영업실적 저점 통과, 연간 실적 역시 07년이 저점으로 판단
당사에서는 2분기 취급고 및 영업이익이 전년 대비 -2.3%, -17.7% 줄어들 것으로 전망하고 있지만, 전분기보다 영업이익이 증가하면서 실적 저점을 통과한 것으로 판단하고 있다. 영업외 지분법이익 역시 07년에는 169억원의 적자를 기록하면서 전년보다 적자폭이 확대되겠지만, 08년 이후부터는 흑자전환되면서 전체 동사 실적 개선을 견인할 것으로 전망된다. 결과적으로 EPS 증가율은 07년 -45.8%로 부진하겠지만, 08년 이후부터는 53.3%, 31.0% 증가세로 전환되면서 07년을 저점으로 점차 실적 개선이 가능할 것으로 전망하고 있다.
모든 악재 노출, 실적 및 주가 저점 통과 중인 것으로 판단
지금까지 홈쇼핑 산업내 경쟁 심화, CATV 가입자수 정체에 따른 성장성 부족 우려감 증대, IPTV와 같은 새로운 방송 플랫폼 가시화에 따른 SO 자산가치 희석 등 동사에 악재로 작용할 수 있는 모든 요인들이 노출되면서 주가 하락요인으로 작용했는데, 현주가에는 이미 이러한 요인들이 모두 반영된 것으로 판단된다. 07년 상반기를 저점으로 영업 및 영업외 실적이 개선될 것으로 전망되고 SO 가치 역시 재평가가 진행되고 있는 상황으로 이제는 주가 저점을 통과한 것으로 판단하고 있다.
Ⅰ. Valuation: 목표주가 116,000원으로 상향 조정
07년 상반기 저점 통과 판단
당사에서는 그동안 CJ홈쇼핑의 주가 하락 이유로 작용해 온 여러 요인들이 점차 해소되고 있는 것으로 판단, 이제는 좀 더 긍정적인 관점에서 대응해야 할 것으로 보고 투자의견은 매수, 목표주가를 기존 76,000원에서 116,000원으로 대폭 상향 조정한다.
지금까지는 롯데홈쇼핑 등장에 따른 홈쇼핑 산업내 경쟁 심화, CATV 가입자수 한계 봉착에 따른 성장성 부족 우려감 증대, IPTV 등 새로운 방송 플랫폼 가시화에 따른 SO 자산가치 희석 등 동사에 악재로 작용할 수 있는 모든 요인들이 돌출되면서 주가 하락 요인으로 작용했지만, 07년 상반기를 저점으로 영업 및 영업외부문 실적이 개선되고 SO 역시 가치 평가가 재진행되고 있어 이제는 주가 저점을 통과하고 있는 것으로 판단된다. EPS 증가율 역시 07년에는 -45.8%로 부진하겠지만, 08년에는 53.3%, 09년에는 31.0%에 달하며 저점을 통과중인 것으로 판단되어 이제는 좀 더 긍정적인 시각에서 대응해야 할 시기가 도래한 것으로 판단하고 있다.
목표주가 116,000원으로 상향 조정
목표주가 116,000원은 주당 영업가치 50,782원과 자산가치 65,929원을 합산한 것으로 밑의 표에서와 같이 당사에서는 동사의 적정 기업가치를 산정을 위해 홈쇼핑 영업부문과 SO 및 계열사들의 자산가치를 추정하여 합산하는 방식을 적용하였다.
영업가치 5,587억원은 07, 08년 평균 EBITDA 898억원에 시장 평균 Multiple 8배를 적용하고 순차입금 1,595억원을 차감한 것인데, 07년 영업실적이 저점을 기록하고 점차 개선될 것으로 전망되어 시장 평균 Multiple 8배를 적용해도 큰 무리는 없는 것으로 판단하였다. EBITDA 적용을 통한 영업가치 산정은 CJ케이블넷, 드림시티, 엠비씨드라마넷 등 자산가치가 중복 계산되는 것을 방지하기 위해 적용한 것이다.
자산가치 평가에서는 CJ케이블넷, 드림시티 등 SO의 경우는 지분율을 감안한 환산가입자수에 가입자당 가치로 70만원을 적용하여 6,641억원으로 평가한 것이며, 엠비씨드라마넷은 매년 40%가 넘는 고성장을 기록하고 있는 점을 감안 PER 12배를 적용, 적정 기업가치를 산출한 뒤 동사가 보유중인 지분율을 감안하여 산출한 것이다. 또한 자산가치 평가에는 모두 할인율을 30%씩 적용하여 보수적으로 평가하였다.
Ⅱ. 투자포인트
1. 영업실적 저점 통과 중인 것으로 판단
동사에 대한 투자포인트로 제시하고 있는 점은 첫째, 영업부진이 지속되고 있는 상황이지만 더 이상 추가 악화될 것으로는 전망되지 않으며 점차 영업실적이 저점을 통과하고 있는 것으로 판단되는 점이다.
07년 1분기 CATV 취급고가 전년 대비 16% 이상 줄어들고 영업이익은 23% 이상 감소하는 부진한 실적을 기록하면서 우려감이 커졌지만, 2분기에는 취급고 감소폭이 소폭이나마 줄어들고 영업이익 역시 전년보다는 줄어들겠지만 직전 분기보다는 증가세로 전환되고 있는 것으로 추정된다. 물론 전년 대비로는 감소세가 지속중으로 부진한 영업실적으로 평가할 수 있지만, CATV 가입자수 정체에 따른 성장 한계 봉착과 07.5월 강력한 경쟁자인 롯데홈쇼핑이 등장하면서 홈쇼핑 업계내 경쟁구도가 심화되고 있는 점을 감안할 때 전분기 대비 영업실적이 호조되고 있는 점은 긍정적으로 평가될 수 있는 부분이다.
하반기에도 영업이익은 전년보다는 줄어들겠지만, 직전 분기보다는 증가세로 전환되고 취급고 역시 전년 대비 (+)로 전환되면서 영업실적 저점 통과가 진행중인 것으로 판단하고 있는데, 이는 T-Broad, C&M 등 주요 MSO와의 채널 계약에서 지난해보다 많은 수의 S급 채널을 확보하여 M/S 개선이 가능하고 동사 수익에 가장 큰 영향을 주는 보험 판매 역시 여전히 호조를 나타내고 있기 때문이다.
S급 채널 확보로 SO 지급수수료는 증가하겠지만 이는 취급고 증가, M/S 개선을 통해 상쇄될 것으로 판단하고 있으며, 상반기 대대적인 마케팅 활동으로 M/S를 잠식한 롯데홈쇼핑이 하반기에도 출범 초창기와 비슷한 수준의 마케팅 활동을 지속하기에는 어려울 것으로 추정되는 점도 동사 영업환경에 긍정적인 요인으로 평가할 수 있다.
당사에서는 CJ홈쇼핑의 2분기 취급고가 3,716억원으로 전년 대비 2.3% 줄어들고 영업이익은 173억원으로 지난해보다 17.7% 줄어들겠지만, 1분기 기록했던 영업이익 161억원보다는 증가하면서 실적 저점을 통과한 것으로 판단하고 있다.
부문별로는 CATV 취급고가 전년 대비 -14% 수준으로 가장 큰 하락세를 기록하겠지만 카탈로그 및 인터넷 부문은 각각 11%, 23% 증가할 것으로 추정된다. CATV 매출액 감소폭은 취급고보다는 작아 -7% 로 추정하고 있는데 취급고 증가에는 큰 기여를 못하나 수익에 가장 큰 영향을 주는 보험 판매가 여전히 호조를 보이고 있고 가전제품과 같이 취급고가 큰 품목보다는 생활용품, 음식, 여행 등 매출액 기여가 높은 품목들의 매출비중이 높아지고 있기 때문이다.
하반기 이후부터는 총취급고 및 매출액이 (+)로 전환되고 영업이익 역시 직전 분기보다 증가하면서 전년 대비 실적 감소폭이 축소될 것으로 추정하고 있다. 3분기 취급고 증가율은 8.6%, 영업이익 감소폭은 -6.6%로 전망하고 있으며 4분기에는 다시 200억원이 넘는 영업이익을 기록하며 실적 개선이 진행될 것으로 추정하고 있다. 이는 채널등급 상승효과가 하반기에 나타나기 시작하고 롯데홈쇼핑 등장과 함께 위축된 M/S가 일부 회복되는 것을 근거로 추정한 것이다.
2. 영업외실적 역시 저점 통과 중인 것으로 판단
영업부문에 이어 영업외실적 역시 07년 상반기를 기점으로 저점을 통과하고 있는 것으로 판단되어 향후 주목해야 할 부문으로 평가하고 있다. 동사 영업외부문 중 가장 큰 영향을 주는 지분법평가이익은 지난해 -83억원, 07년 -169억원에서 08년부터는 흑자 전환되면서 전체 실적 개선을 견인할 것으로 전망되기 때문이다.
지분법평가대상인 씨제이케이블넷과 드림시티 등은 당장의 이익 규모보다는 가입자수를 기반으로 한 자산가치를 어떻게 평가할 것인가가 더욱 중요하겠지만, 영업실적 역시 07년 이후 다시 증가세로 전환될 것으로 추정하고 있다. 07년에는 대규모 투자에 따른 일시적 비용 발생으로 부진하겠지만 08년 이후 다시 회복될 것으로 추정하고 있으며, 지분법손실액이 가장 큰 엠플온라인의 경우 영업상황이 호전되기는 어렵지만 동사의 추가적인 투자는 없을 것으로 판단하고 있어 07년을 끝으로 부실 요인이 마무리될 것으로 전망하고 있다. 이익 기여도가 높은 엠비씨드라마넷은 07년에도 여전히 25%가 넘는 영업수익 증가율을 기록하면서 지분법이익 규모가 확대될 것으로 전망하고 있으며, 디지털 미디어센터 역할을 하고 있는 BSI는 아직 디지털 가입자수 부족으로 적자가 지속되겠지만, 향후 가입자수 증가가 함께 적자폭은 축소될 것으로 전망하고 있다.
국내 홈쇼핑 성장 정체에 따라 새로운 성장동력으로 간주되는 중국 동방 CJ의 경우, 지금까지는 이익 기여도가 미미한 수준이었지만 최근 방송시간이 5시간에서 8시간으로 확대되면서 지분법이익이 증가하고 있어 향후 주목할 부분으로 판단하고 있다. 동방 CJ는 현재 380만 가구를 시청자로 확보하고 있으며 매출액은 지난해 900억원에서 금년 1,200억원 수준까지 증가할 것으로 전망되는데, 향후 추가적인 방송 시간 연장 혹은 방송 지역 확대가 이루어질 경우 실적 개선폭이 확대될 수 있어 동사 실적 개선의 주요인으로 작용할 수 있기 때문이다.
3. SO 자산가치 재평가 진행 중
동사가 보유중인 SO들의 자산가치 역시 주목할 부문으로 판단된다. 동사는 밑의 그림에서와 같이 CJ케이블넷 지분 51.5%, 드림시티 지분 95.5%를 보유중에 있고 MSO인 CJ케이블넷을 통해 여러 SO들을 자회사로 거느리고 있어 이에 대한 평가가 필요하기 때문이다.
CJ홈쇼핑 산하 SO들이 확보한 총가입자수는 237만 가구에 달해 T-Broad에 이어 두번째로 많은 가입자를 확보하고 있는데, IPTV를 비롯한 방송 플랫폼 다변화가 가시화되면서 그간 SO 가치가 점차 희석되는 것으로 평가되어왔으나, 업계 3위권의 MSO인 C&M 매각 관련 루머가 공공연하게 시장에 퍼져 있는 상황이고 가입자당 가치가 100만원이 넘는 수준까지 제기되고 있어 동사 역시 보유중인 SO 자산가치에 대한 관심이 높아지고 있는 상황이기 때문이다.
가입자수를 감안한 SO 자산가치는 6,641억원으로 평가
당사에서는 CJ홈쇼핑이 보유중인 SO 자산가치가 6,641억원에 달하는 것으로 평가하고 있다.
SO 자산가치를 평가하기 위해 CJ홈쇼핑이 보유중인 CJ케이블넷, 드림시티 지분율을 적용, 환산가입자 135만명을 산출했으며 이에 대해 가입자당 가치로 70만원을 적용하고 30% 할인하여 평가한 것이다.
SO 가치 평가는 이미 각 지역별 케이블 가입자가 한계에 도달한 것으로 평가되어 향후 ARPU 상승에 따른 각각의 가입자당 가치를 어느 수준으로 볼 것인가에 달려있다고 할 수 있는데, 당사에서는 그간 M&A를 통해 거래된 수준을 감안하여 가입자당 70만원을 적용해도 큰 무리가 없는 것으로 평가하고 있다. 물론 향후 MSO M&A가 진행될 경우에는 좀 더 객관적인 자료로 비교되면서 동사 자산가치가 부각될 수 있는 모멘텀으로 작용할 수 있을 전망이다.
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