대신증권, “SK텔레콤 하반기 실적개선 불확실, 목표주가 하향 265,000원”
SK텔레콤의 투자의견을 매수로 유지하며 목표주가를 265,000원으로 하향한다. 투자의견 매수를 유지하는이유는 현 주가수준이 적정주가 대비 저평가되어 벨류에이션 매력이 발생하고 있으며, 상반기 이동전화 가입자 109만명을 순증시켜 마케팅비용이 크게 증가하였으나 이를 통해 이동통신 시장 전반의 시장지배력을 회복하였고, 하반기 3G+(SKT의 유럽식 3G 서비스 브랜드)가입자를 150만명 수준으로 증가시켜 KTF에 일시적으로 빼았겼던 W-CDMA시장의 시장지배력을 회복하려는 시도를 긍정적으로 평가하기 때문이다. 하지만 이를 위해 마케팅비용이 증가할 것으로 예상되고, CDMA망과 W-CDMA망을 공동으로 운영함으로써 증가하는 OPEX규모를 고려하여 07년 영업이익 규모를 당초 2조 8,247억원에서 2조 5,300억원으로 하향하였다. 하향조정된 실적을 기준으로 다기간 RIM모형(무위험 수익률 5.1%, 마켓리스크프리미엄 6%, BETA 0.7)에 의해 산정된 265,000원(직전 282,000원, -6.02%)을 목표주가로 제시한다.
07.2Q 서비스매출 2조 8,430억원(yoy 8%), 영업이익 6,620억원(yoy 7%)
SKT는 07.2Q 매출 2조 8,430억원(yoy 8%), 영업이익 6,620억원(yoy 7%), 경상이익 5,590억원(yoy 6%), 당기순이익 4,030억원(yoy 8%)으로 양호한 실적을 시현하였다. 매출의 증가는 07.1H 109만명의 가입자가 순증하였기 때문이다. 영업이익의 증가는 W-CDMA서비스 개시를 위해 07.1H 집중된 CAPEX로 인해 감가상각비가 17%증가하고, 시장지배력 유지를 위한 공격적인 마케팅활동으로 모집수수료가 101%증가하였으나, 유지수수료를 52%절감하며 총 마케팅비용을 효과적으로 통제하였기 때문이다.
가이던스 조정: 매출 11조 3,000억원(3% 상향), EBITDA 4조원 제시
SKT는 가입자 증가분을 반영하여 매출을 당초 가이던스 대비 3%증가한 11조 3,000억원으로 상향조정하였다. 또한 그간 미제시 하던 수익성 지표인 EBITDA도 4조원으로 제시하였다. 매출가이던스는 가입자 2,200만을 달성한다면 무리없는 수준이라 판단한다. 그러나 EBITDA 가이던스는 듀얼네트웍운영과 신규사업개발을 위한 OPEX 1,000억원 증가분을 고려하더라도 대신증권의 기대수준보다 약 2,000억원 이상 낮은 수준이다. 따라서 하반기 W-CDMA 110만명 순증과 누적 M/S 50.5%를 유지를 위해 상반기 마케팅비용 1조 2,800억원보다 약 2,000억원을 추가로 사용하겠다는 의지의 표현이다. 두 후발사업자(KTF, LGT)의 도전에 대한 강한 대응을 예고하는 것으로 이해된다.
EBITDA 4조원의 의미: 단기 수익성 훼손되더라도 중장기 시장지배력을 유지하려는 의도
일단, 제시된 가이던스를 원안대로 인정한다. 따라서 실적과 목표주가를 하향한다. 그러나 SKT의 경고가 이동통신시장에 적절히 침투되어 시장이 안정화될 가능성에 대해 언급하고자 한다. 하반기 KTF는 경쟁완화를 기대하고 있으며, LG텔레콤도 시장안정을 기대하고 있다. 또한 상반기 과도한 경쟁으로 후발사업자의 실적이 크게 악화되었다. 이로인해 후발사업자의 대응여력이 상반기 보다 낮아진 것으로 판단한다. 그러므로 SK텔레콤의 의도대로 후발사업자가 공격적인 대응을 하지 못할 경우 마케팅비용의 추가집행을 통해 대규모 가입자 순증 현상이 발생할 수 있을 뿐 아니라, 시장지배력(M/S 50.5%, 가입자 2,200만명)이 조기 달성될 경우 제시된 마케팅비용보다 적게 집행하여 실적이 개선될 수 있을 것으로 판단한다.
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