대신증권, “풍산, 고부가제품 판매비중 확대가 필요하다”
풍산에 대해 투자의견을 종전대로 시장수익률(Market perform)으로 유지하면서 목표주가는 종전보다 5.5% 상향한 29,000원으로 조정한다.
투자의견을 시장수익률로 유지하는 이유는
1) 지난 분기에 이어 2분기에도 실적이 예상보다 부진세를 보였고, 2) 올해 연간 및 내년 연간 실적을 하향 조정하면서 수익성대비 현주가 수준, 즉 PER은 19.9배로 높은 수준에 있기 때문이다.
목표주가를 상향 조정하는 이유는 수익가치에 의한 적정주가 수준은 낮게 평가되지만 보유 공장부지에 대한 개발 방향이 점차 부각되는 상황을 감안, 공장부지에 대해 재평가하여 가치 상승분을 적정 주가에 반영하기 때문이다. 즉 올해와 내년 평균 예상 EBITDA 1,550억원 및 향후 예상 순차입금(2개년 평균치 5,600억원)에다 과거 EV/EBITDA추이를 감안한 배율 7배를 적용한 주주가치는 5,250억원(주당 16,400원)으로 평가된다. 여기에다 매각 또는 개발추진하고 있는 공장부지의 평가차액(주당 12,200원)을 고려한 29,000원을 목표가격으로 제시한다. 이는 실질 주당자산가치 39,420원(올해말 주당 장부가치에다 부평공장 부지 예상 시세 차액과 동래공장 부지 예상 시세차액의 50% 등을 반영한 것임)의 PBR 0.74배 수준이다.
2분기 실적 예상치 하회 원인: 고부가제품 판매비중 감소와 예상보다 고가의 원재료를 많이 보유하고 있었기 때문
풍산의 2분기 실적은 실망스러운 수치였다. 매출액은 전년동기대비 10.8%증가한 4,561억원, 영업이익은 31.7% 감소한 284억원을 시현하였다. 이는 매출액 및 영업이익이 당사 추정치(각각 5,500억원, 510억원) 뿐만 아니라 시장 컨센서스(각각 5,013억원, 401억원)보다 하회하는 것이었다. 전분기에 이어 예상을 크게 빗나가는 실적을 보여준 것이다.
이렇게 실적이 당사 추정치보다 좋지 않게 나타난 것은 1) 예상보다 고가의 원재료를 많이 보유하고 있었기 때문이고, 2) 2분기 전기동 평균가격이 당초 예상(750만원/톤)보다 낮았고(730만원/톤), 원재료인 전기동가격은 톤당 125만원 상승하였는데 비해 풍산의 신동제품 평균단가(민수제품 기준)는 톤당 15만원 상승하는데에 그쳤기 때문으로 분석된다. 신동제품 1톤 생산하는데 소요되는 전기동은 60~ 70%를 사용한다고 하면 신동제품가격을 톤당 75~ 88만원을 인상해야 하는데 그렇지 못했던 것이다. 그리고 3) 고부가가치제품(리드프레임용 동판, 소전, 합금관)의 판매비중이 예전보다 감소하였기 때문으로 풀이된다.
올 연간 매출액과 영업이익을 종전보다 각각 1.5%, 26%씩 하향 조정함.
풍산의 올해 및 내년 연간 실적을 하향 조정한다. 즉 올 연간 매출액과 영업이익을 종전보다 각각 1.5%, 26% 씩 하향 조정한 1조 9,052억원, 765억원으로 전망한다. 이에 따라 매출액은 전년비 8.8% 증가하나 영업이익은 40.4% 감소할 것으로 전망된다.
이는 국제 전기동가격이 예상보다 가격 조정 폭이 크지 않아 올 연간 전기동 평균가격을 상향 조정(톤당 $6,800->$7,000)하나 올해 소전 판매량과 기타 부문의 판매량을 하향 조정하면서 올 연간 총 판매량을 종전보다 2.1% 하향한 23.2만톤으로 조정하고, 리드프레임 압연재, 합금관, 소전과 같은 고부가제품의 판매량 비중을 하향 조정하기 때문이다. 또한 스테인레스강판가격을 하향 조정하기 때문이다.
국제 전기동가격, 4분기경부터 점차 재상승 전망
동사의 실적 및 주가에 영향을 미치는 국제 전기동가격은 올 4분기부터 점차 재상승할 전망이다. 최근 달러가치의 급락에 따른 앤캐리트레이드 자금 등 국제 자금이동 우려 등으로 국제 비철금속가격이 약세를 보이고 있으나 이는 일시적이고 향후 재상승할 전망이다. 과거 달러가치의 약세 국면에서는 국제 비철금속가격이 강세를 보였기 때문이다. 그리고 국제 비철금속가격에 비해 4~ 5개월선행하는 OECD경기선행지수 증가율이 지난 5월부터 재상승하고 있어 국제 비철가격도 전반적으로 4분기경부터는 상승할 것으로 전망된다.
3분기에 실적이 주춤했다가 4분기에 다시 증가할 전망
풍산의 3분기 실적은 비수기 영향과 국제 전기동가격의 약세 영향 등으로 판매량이 감소하면서 매출액과 영업이익이 전분기대비, 전분기대비 모두 감소할 전망이다. 하지만 4분기에는 국제 전기동가격의 상승 전망으로 점차 매출액 및 영업이익이 전분기대비, 전년동기대비 모두 증가할 전망이다.
이런 결과 하반기 매출액은 상반기대비 8.3% 증가한 9,904억원, 영업이익은 177% 증가한 562 억원으로 전망된다. 하반기에 방산부문이 있어 전통적으로 하반기 매출액 및 영업이익이 상반기보다 증가하는 것이 특징이나 전년 하반기대비로 매출액은 전년수준, 영업이익은 28배나 대폭 증가할 전망이다.
PMX사 실적, 2Q흑자 전환, 지분법손익은 70 억원으로 전체 경상이익에 기여할 전망
해외 현지법인인 PMX사의 2분기 영업실적은 다시 흑자를 보이면서 지분법이익에 기여하고 있다.
PMX사의 올 연간 순이익은 당초 예상했던 수준보다는 아니지만 연간 760만달러를 시현할 것으로 전망되어 올 연간 풍산의 지분법손익(이익+손실)은 180억원을 시현할 전망이다. (상반기 누계 지분법평가손익: 70억원)
향후 풍산 주가에 모멘텀이 될 수 있는 것은 국제 전기동가격 상승과 같은 외부적인 요인 외에 고부가가치제품 판매비중을 확대하는 것임.
풍산의 주가는 당사의 종전 리포트 공표일이후 1.4%하락하였는데, 같은 기간중에 KOSPI는 14.3% 상승하여 시장대비 Underform을 시현하고 있다.
풍산의 현 주가 수준은 Forward EPS 1,652대비 PER이 16.1배 수준으로 싸 보이지는 않는다. 하지만 주당 장부가치대비, 즉 PBR로는 0.9배로 낮은 수준이다. 이는 ROE가 낮기 때문이다. 올해중에 부평공장 부지에 대한 처리방안이 가시화될 것으로 전망되어 동사가 보유하고 있는 부동산에 대해 재평가할 필요가 있는 것으로 보인다. 부평공장의 장부가와 시세의 차이가 약 500억원이고, 부산 동래공장 부지의 예상 시세 차액이 6,780억원(42.6만평× 200만원/평, 장부가 1,740억원)으로 전망되어 동사의 실질 주당 자산가치는 51,580원( 28,830원+22,750원)으로 전망된다. 하지만 동래고앙 부지는 언제 그린벨트에 해제될지는 불투명한 상황이기 때문에 그 차액의 50%만 평가하여 주당 자산가치는 39,420원으로 평가된다. 여기에 여기에 대신 유니버스 철강금속업종의 PBR 및 ROE를 감안한 동사의 적정 PBR 0.74배를 적용한 29,000원을 적정가격으로 제시한다.
향후 풍산 주가에 영향을 미칠 수 있는 변수는 1) 소전 (coin)수주 여부, 2) 국제 전기동가격이 예상보다 강하여 재고 효과에 따른 이득과 선물거래 손익이 개선되는 것, 그리고 3) 부평공장에 이은 부산 동래공장의 개발 에 관해 새로운 진전이 나타날 경우이다.
이는 모두 외부에 의존적인 것인데, 향후 풍산이 의식적으로 실적 및 주가에 영향을 줄 수 있는 것은 역시 제품의 고부가가치화라고 판단된다. 따라서 현재 다시 위축되고 있는 고부가가치 제품 판매비중을 확대해야 할 것으로 판단된다.
웹사이트: http://www.daishin.co.kr
연락처
대신증권 Analyst 문정업 769-3068
