대신증권, "화일약품, 성장잠재력과 재무건전성, 아직 남아있는 주가매력도
현 시점은 지난 6개월 동안 약 2배 정도의 주가 상승으로 상대적인 가격 매력도가 낮아 보일 수 있다. 그러나 현 주가는 2007년 실적을 반영한 주가 상승으로 해석되며 2008년 기능성 음료시장 진출에 대한 평가를 감안하면 충분한 성장 잠재력과 이익률 제고가 가능한 시점으로 추가적인 내재가치 상승이 기대된다.
원료의약품 분야의 우월적 지위와 틈새시장(수용성 코규텐)의 독점적 지위도 뛰어난 성장성을 뒷받침하고 있으며 지속적으로 20%대의 부채비율을 유지하는 점도 동사의 투자매력도를 높여 주는 요인이다.
2분기 실적은 양호, 매출 규모 확대가 돋보이는 실적
2분기 실적은 당사 추정치 대비 매출액은 +7.6%, 영업이익은 -5.3%의 차이를 보였으며 실적 대비 이익률은 다소 실망스러운 수준이다. 그러나 국내 원료의약품 시장의 우월적 지위를 공고히 하는 점과 이익률에 대한 오차도 낮은 수준이므로 반기 실적은 매우 양호한 수준으로 판단된다. 매출 확대의 주요 원인은 항생제를 포함한 상품 매출이 전년 동기 대비 약 86.6% 증가하였기 때문이며 이로 인해 매출은 약 23.4% 증가하였으나 이익률은 12.3%에서 11.8%로 약 0.5%P하락하였다. 한편 약 7억원의 매출을 보일것으로 기대한 지용성 코엔자임 Q10원료가 1억원 미만의 실적을 보인점이 이익률 하락에 작용했다고 판단된다.
지용성 코큐텐은 2분기를 제외하면 예상되로 진행 중
올해 동사 주가의 가장 중요한 요소는 지용성 코엔자임 Q10을 통한 건강기능식품 시장 진출이었으나 하반기 수용성 코규텐 매출 일정이 앞당겨지면서 음료시장 진출에 대한 메리트가 더욱 부각된 점이다. 지용성은 표에 제시된 기존 공급계약에 근거해 2분기 약 7억원의 초도 매출이 발생할 것으로 기대하였으나 1억원 미만의 매출이 발생하면서 2분기 추정치와 소폭의 차이를 나타내는 원인이 되었다.
그러나 3분기 식품회사 및 일부 제약사를 통한 매출이 발생하면서 약 20억원 수준의 매출이 발생할것으로 예상되어 하반기에는 순조롭게 진행되는 모습을 보이고 있다.
2006년 9월부터 현재까지 회사 측 공사자료를 통한 지용성 코큐텐 계약금액은 총 300억원으로 식품회사 4社, 제약사 및 화장품 회사 각각 1社가 계약을 체결하였다. 계약기간은 대부분 3년으로 1년에 평균 100억원 매출을 기대해 볼 수 있지만 아직 코큐텐에 대한 시장의 반응을 유도하는 시기이기 때문에 본격적인 매출은 2008년부터 가능할 것으로 예상된다.
계약금액은 지난 해 매출의 약 55%이며 올해 약 40억원 초반의 지용성 매출이 발생할 것을 감안하면 공식적인 수주잔고는 약 260억이 될 것으로 전망된다. 2008년은 잔여 계약기간이 1~2년으로 줄어들고 시장의 긍정적인 반응이 배가되면 올해보다 큰 폭의 매출증가가 기대된다. 단 기존의 공급단가 하락을 감안할 필요가 있어 공식적인 계약 금액을 기준으로 했을 때 약 90억원대의 매출이 발생할 것으로 예상된다.
참여기업의 증가에 따른 코엔자임Q10 시장의 확대가능성 높아짐
코엔자임 Q10의 시장범위는 기존의 화장품, 정제, 캅셀, 드링크 등의 의약품 범위에서 건강기능식품으로 개별인정을 통과함에 따라 더욱 확대될 것으로 예상된다. 그리고 수용성 코큐텐 원료를 통해 음료시장으로 진출하는 점은 가격 및 효용성이라는 측면에서 코큐텐에 대한 시장범위를 광범위하게 넓힐 것으로 전망된다.
현재 코엔자임 Q10 기능성 원료 인정을 받은 곳은 4개 회사이나 실질적으로는 화일약품과 대웅화학, 2개의 상장회사가 원료공급자로써의 우위를 점하고 있으며 동사는 발효방식을 통한 원가경쟁력 확보라는 측면에서 더욱 유리한 고지를 차지하고 있다.
한편, 지용성 원료를 통한 건강기능식품 시장의 출발이 수용성 시장의 전망을 밝게 할 것으로 예측했으나 오히려 수용성 코큐텐을 이용한 음료시장 진출이 건강기능식품의 성장을 가져올 것으로 전망된다. 동사의 주가도 이러한 점을 반영하여 지용성 보다는 수용성에 대한 기대감이 일부 반영된 것으로 판단된다.
7월까지 2007년 코엔자임Q10 건강기능식품 인정 현황을 살펴보면 약 10여개 업체가 30여개 제품으로 인정을 받았으며 해당기업은 동사 및 대웅제약, 대웅화학, 일진제약, 광동제약, 알앤피코리아, 동구제약, 롯데제약, 렉스진 바이오, 서흥캅셀 등이 있다. 동구제약 7건, 대웅제약 6건, 렉스진 바이오와 광동제약 등이 각각 3건의 인정을 받았으며 주요 업체들은 대부분 제약 및 식품업체이다.
그 밖에 CJ뉴트라, 한국알리코팜, 비타민하우스와 대형 음식료 업체들의 참여가 진행되고 있어 2008년 코큐텐 시장의 확대는 매우 긍정적인 모습을 보이고 있다.
동사의 계획에 따르면 12월부터 대량생산 체제를 갖출 계획이며 총 생산규모는 약 30~40톤 사이에서 결정될 것으로 예상된다. 생산시설 소요비용은 약 20~30억원 사이에서 결정될 예정이며 12월 이전에는 소량 생산을 통해 원료를 공급할 계획이다. 완제품의 가격과 마케팅 요소 등에 의해 시장규모가 결정됨에 따라 시장규모를 예측하기는 어렵지만 생산 초기의 단계적인 주문량 증가를 기대해 볼 때 생산 능력에는 차질이 없다는 판단이다.
주요 참여업체는 음식료 관련 대형기업으로 예상되어 월 생산량 기준 약 5~6톤 규모는 충분히 달성할 것으로 예상되며 시장규모도 충분히 1,000억원은 형성할 것으로 전망된다. 그러나 시장 상황에 따라 초도물량 매출에 대한 지연 가능성도 다분히 존재하기 때문에 2007년도 매출에는 포함시키지 않았다. 완제 회사의 초기시장 반응과 마케팅 여부에 대해서 차분히 접근할 필요가 있으며 매출 규모도 대량 생산체제가 갖추어 진 12월 이후, 즉 내년도 매출부터 본격적으로 발생할 것으로 전망된다.
코엔자임 Q10 매출로 인한 수익성 증가와 Valuation 매력도 상승
원료의약품 매출증가와 더불어 코큐텐의 가세로 인해 지난 해 대비 매출은 18.8%, 영업이익은 41.7%증가할 것으로 예상된다. 영업이익률은 12.5%에서 2.4%P 증가한 14.9%를 기록하면서 코엔자임 효과도 일부 나타날 것으로 전망되나 아직은 매출 규모가 크지 않은 관계로 큰 폭의 증가세를 기록하기는 어렵다는 판단이다
2분기 코큐텐 실적이 매우 미미하였고 3분기 코큐텐 매출도 약 2~3억원 범위내에서 추정치를 달성하지 못할 가능성을 고려하여 실적 전망을 소폭 하향조정 하였으나 기업가치에 미치는 영향은 매우 미미한 수준이다.
2007년 매출액 약 652억원, 영업이익은 약 97억원을 기록할 것으로 예상되며 2008년은 코엔자임 Q10 효과를 반영하여 매출액은 약 867억원(+32% ,YOY), 영업이익 184억원(+89%, YOY)을 달성할 것으로 전망된다.
코큐텐 효과는 지용성의 경우 초도계약을 맺은 회사 중 4개 기업의 수주잔고를 기준으로, 수용성의 경우 완제시장 규모 1,000억원을 기준으로 추정하였으며 이는 초기 시장인 만큼 시기의 지연문제, 불확실한 시장상황을 고려하여 보수적으로 추정하였다.
이러한 점을 감안할 때 현재 동사의 주가는 2007년 예상 실적과 코엔자임Q10의 기대감을 일부 반영한 주가로 내년도 새로운 성장 잠재력에 대한 평가는 충분히 고려되지 않았다고 판단된다. 기존 원료의약품 부문이 안정적인 Cash-Cow역할은 할 수 있지만 부진한 수익성을 개선시키기에는 한계가 존재하는 만큼 새로운 매출원의 가장 큰 효과는 이익률을 향상시키는 점이다. 따라서 2008년의 수익성 개선 효과가 두드러지는 만큼 동사의 주가도 이러한 점에 초점을 맞출 필요가 있다.
수용성 매출에 대한 불확실성 감소로 목표주가 상향
동사의 ROE도 2006년 14,1%를 저점으로 서서히 회복중이며 올해는 약 15.3%, 2008년에는 약 24%의 ROE가 예상됨에 따라 향후 동사의 ROE가 지속적으로 상승할 경우 추가적인 Valuation 매력이 발생한 것으로 판단된다. 수용성 매출에 대한 불확실성도 올해 10월로 공급 일정이 앞당겨지면서 상당부분 해소되고 있는 만큼 내년도 실적을 반영한 주가 평가가 이루어줘야 할 필요가 있다.
따라서 내년 실적을 반영할 경우 2008년 예상 EPS 1,187원 대비 P/E비율은 약 13.5배로 여전히 밸류에이션 매력이 남아있으며 내년 실적에 대한 추정이 다소 보수적이었다는 점과 코엔자임Q10을 통한 수익성 개선 효과가 빠르게 확대될 수 있다는 점으로 인해 제약 업종과 음식료 업종의 예상 PER 수준의 평균 Multiple(P/E) 17.6배를 적용한 적정주가는 20,890원이다.
한편, 원료의약품 부분은 사업 구조상 완제의약품 회사 대비 할인요인이다. 이는 사업 구조상의 할인요인으로 작용할 수 있지만 매출 규모 확대가 이루어지면서 국내 M/S 1위를 공고히 하고 있기 때문에 제약업종 P/E비율(18.5배)대비 할인율은 크지 않다는 판단이다. 더불어 코큐텐 부문은 틈새시장에서 우월적 지위를 보유하고 있으며 동사의 수익률 개선에도 큰 폭의 기여를 할 수 있어 오히려 할증요인으로 작용할 수 있다는 점을 감안하면 약 17.5배의 P/E비율을 적용할 수 있다는 판단이다.
따라서 두 가지 가정을 근거로 하였을 때 약 17.5배의 Multiple 적용에는 무리가 없다는 판단이며 이에 따른 2008년 예상 EPS 대비 적정주가 20,800원을 제시하며 투자의견은 매수를 유지한다.
현재 지용성 코큐텐 매출이 분기당 약 20억원 수준은 가능할 것으로 판단되며 이는 추정치와 큰 오차가 없는 상태이고 내년도 성수기인 여름철 매출규모도 음료시장의 계절성을 감안할 경우 분기 평균 약 47억원의 매출은 가능할 전망이다. 이에 따라 이익률 수준도 올해 약 14.9%에서 20%대로 진입할 것으로 예상되어 동사의 적정주가를 상향하는 근거로 무리가 없다는 판단이다.
Notice: 이 조사자료는 건전한 투자문화 정착을 위해 한국증권선물거래소, 코스닥상장법인협의회가 기업분석을 희망하는 상장법인과 리서치사를 연계하여 주기적으로 분석보고서가 공표되도록 하는 사업인 KRX Research Project에 의해 작성된 것으로, 보고서의 내용은 상기기관과 무관함을 알려드립니다.
웹사이트: http://www.daishin.co.kr
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