대신증권, “전북은행, 과도한 M&A 기대감이 해소되는 국면”
전북은행에 대한 투자의견 Marketperform과 목표주가 8,400원을 제시한다. 목표주가는 2007년과 2008년 평균 추정 BPS대비 목표 PBR 1.1배를 적용해 산출했다. 동사는 지역경제 기반이 취약한데다 지방은행 중 역내 시장점유율이 낮고(여신 25%, 수신 30%) 저원가성예금 비중도 약 32%로 낮다. 고객충성도가 낮아 타 지방은행 대비 프랜차이즈 가치가 낮은 편이다. 2007년 추정 ROA와 ROE가 각각 0.6%와 11.4%로 수익성도 취약하다. 그나마 1분기 중 약 450억원의 유상증자 실시로 재무구조가 다소 개선되었지만 단순자본자본비율(총자본/총자산)이 5.2%로 낮아 여전히 레버리지가 높은 편이다. 게다가 최근 수신 유치를 위해 조달비용이 상승하면서 순이자마진도 크게 하락하고 있다.
그럼에도 불구하고 주가는 지난 수개월 동안 PBR 1.3~1.5배로 일부 시중은행보다 더 높은 수준에서 거래되었다. 이는 과도한 M&A 기대감 때문이다. 2006년 9월 대주주인 삼양사가 지분매각 의사를 밝힌 이후 전북은행은 M&A 프리미엄에 대한 기대로 주가가 적정 가치를 지속적으로 상회해 왔다. 그러나 21일 대주주인 삼양사의 매각 철회 결정으로(출자법인인 수당장학회 지분 포함 11.4%를 보유하고 있는 삼양사는 조회공시 답변을 통해 전북은행 지분을 매각하지 않기로 결정했다고 공시) 해당 재료가 소멸됨에 따라 주가는 다시 적정 수준으로 복원될 것으로 예상된다.
시너지 효과 적고 비용 구조 개선도 쉽지 않다는 점에서 M&A 매력도 낮음
전북은행의 경상적 총자산이익률(ROA)은 0.6% 수준에 불과해 수익성이 은행 중 가장 열위에 있다. 영업지역이 전북지역에 편중되어 있는데다 2007년 6월 말 기준 은행 총자산이 약 6조원에 불과해 규모의 경제를 누리기가 어렵다. 오히려 규모의 비경제로 인해 총자산대비 경비율이 1.8%에 달하는 등 생산성은 은행 중 최하위권이다. 현 영업구조하에서는 빠른 실적 개선을 기대하기도 어려운 상황이다.
따라서 전북은행은 기존 은행 및 중대형 증권사가 인수하기에 매력적인 대상이 아니다. 시너지 효과가 낮을 뿐더러 기존 수익성이 희석될 가능성이 높기 때문이다(거래대금 의존도가 높은 중대형 증권사의 경우에도 ROA 0.6%, ROE 11% 수준의 은행은 이익의 안정성을 높이는 데 큰 효과가 없을 것으로 추정된다. 게다가 점포가 전북지역에 한정되어 있다는 점도 대형 금융기관에는 매력적인 요소가 아니다). 물론 인수자가 인수 후 구조조정을 통해 비용구조의 효율화를 시도한다면 일정부분 수익성 개선 효과가 나타날 수 있다. 그러나 이조차도 지방은행들의 인정주의 문화를 감안할 때 쉽게 이루기 어려울 것으로 판단한다. 이러한 점에서 결국 삼양사는 적절한 원매자를 찾기가 어려웠고 결국 매각 의사를 철회한 것으로 추정된다.
다만 자산규모나 시가총액이 낮다는 점에서 전북은행은 은행업 라이센스를 통해 자금 조달이 용이해지고 조달비용 경감을 꾀할 수 있는 저축은행에게는 매력적인 대상이 될 수 있다. 그러나 신용위기시마다 부실화를 경험했던 저축은행의 은행업 진출은 감독당국 입장에서는 신중할 수 밖에 없다. 향후 M&A 이슈가 다시 발생할 여지는 상존하지만 보다 장기적인 관점에서의 접근이 요구된다.
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대신증권 Analyst 최정욱, CFA (769-3837
