대신증권, “기업은행, 예상을 하회할 실적, 그러나 주목해야 할 긍정적인 요인들”
기업은행에 대한 투자의견 매수, 목표주가 25,000원을 유지한다. 목표주가는 2007년과 2008년 평균 추정 BPS 대비 목표 PBR 1.6배를 적용한 것이다. 3분기 순이익은 시장 기대치를 다소 하회할 것으로 예상되지만 수익성 대비 낮은 Valuation을 감안할 때 저평가 매력은 여전한 것으로 판단된다. 기업은행은 2007년과 2008년 추정 ROE가 각각 21.4%와 17.0%로 업종 평균 18.0%와 15.3%보다 높지만 현 주가는 PBR 1.2배로 업종 평균 1.3배보다도 낮다. 이는 정부지분 매각의 불확실성이 작용하기 때문이다. 그러나 설령 지분 매각이 되더라도 과도한 할인매각의 여지가 적다는 점에서 Overhang에 대한 우려는 점차 해소될 것으로 판단한다. 11월 중 MSCI 지수 편입 가능성 부각으로 수급개선이 예상된다는 점도 긍정적이다. 동사는 외국인 매도세가 본격적으로 진행되었던 6월말 이후에도 외국인 지분율이 오히려 0.2%p 증가했다. 또한 향후 증권업 진출 시 이는 주주가치 제고에 크게 기여할 수 있을 전망이다.
3분기 실적은 기대치 다소 하회 예상
기업은행의 3분기 순이익은 전년동기 대비 5.1%, 전분기 대비 20.1% 하락한 약 2,560억원을 기록할 것으로 추정된다. 이는 IBES 컨센서스 및 당사 기존 추정치 2,740억원과 2,830원을 다소 하회하는 수준이다. 3분기 순이익이 시장 기대치를 하회할 것으로 예상되는 이유는 1) 3분기 중 대출 증가율은 약 2.9%로 5~6%를 기록했던 1, 2분기 대비 다소 둔화될 것으로 추정되고 2) 전분기 6bp 상승했던 기중 기준 순이자마진도 약 6~7bp 하락할 것으로 예상되는 데다 3) 3분기 중에는 일회성 이익 기여 요인이 적을 것으로 추정되기 때문이다. 9월은 추석연휴가 마지막주였는데다 국세체납 신용불량 등록이 추가적으로 실시되면서 전반적으로 은행들의 3분기 연체율은 상승하고 마진은 하락할 것으로 예상된다. 동사의 경우 기업 exposure가 더 크기 때문에 아무래도 영향을 더 크게 받을 여지가 높다. 7, 8월에 이루어진 두 번의 금리인상으로 인한 조달금리 상승 압박도 마진 감소의 주된 배경으로 판단된다.
부동산 경기에 대한 민감도는 은행 중 가장 낮은 편
최근 잇따라 발생하고 있는 중소건설업체 부도로 인해 건설 및 부동산 관련 여신에 대한 부실화 우려가 높아지고 있다. 그러나 동사는 전체 여신에서 차지하는 가계 대출 비중이 17.3%로 은행 중 가장 낮은 데다 주택관련 대출 잔액은 7.4조원에 불과하고(원화대출금 대비 9.5%), ABS와 ABCP를 포함한 부동산 PF 잔액도 1.5조원에 불과해 부동산 경기에 대한 민감도는 은행 중 가장 낮다고 판단된다. PF대출 잔액 중 지방사업장 비중은 약 20%(약 3,000억원)로 이조차도 남광토건 약 450억원, 현대건설 약 300억원, 성원건설 약 200억원, 벽산건설 약 200억원, 진흥건설 약 100억원 등 도급순위 상위의 대형건설사 여신이 대부분인 것으로 추정된다. 최근 부도처리 된 (주)우남의 사례(여신금액은 48억원)와 같이 지점 전결로 이루어진 중소건설업체 여신들은 대부분 소액이고 부동산담보 여신이라는 점에서 최종적으로 실질 손실로 이어지지는 않을 전망이다.
시너지 발생 가능성 높아 증권업 진출은 주주가치 제고에 기여
기업은행은 16만 대출거래처라는 방대한 중소기업 고객을 보유하고 있어 IB에 특화된 증권사 인수시 시너지 발생 가능성이 높은 것으로 판단된다. 기존 거래처 중 상장 요건을 충족하고 있는 기업체 수가 약 400~500개 업체에 이르고 조만간 요건을 충족할 수 있는 후보 기업체도 약 1,200여개 업체에 다다른다고 기업은행 측은 밝히고 있다. 따라서 국내 IPO, 중소기업들간 M&A 자문, 회사채 인수, 주선 등을 통해 이익 기반 확보가 가능할 전망이다.
현재 동사는 신규 설립과 기존 증권사 인수를 저울질하고 있는 상황인데 우리는 인수 비용이 다소 증가하더라도 빠른 경쟁력 확보를 위해 신규설립보다는 기존 증권사 인수 방안이 더 유리할 것으로 판단한다. 그 이유는 신규 설립 시 손익분기점 도래 시까지 수년이 소요될 뿐만 아니라 성장 및 경쟁력 강화를 위해서는 자본확충 등 초기투자비용외에 추가비용이 소요될 뿐만 아니라 궁극적으로는 추가적인 M&A가 불가피할 것으로 판단하기 때문이다. 향후 시장 변화에 대비한 보다 적극적인 자세가 요구된다.
민영화 시 마진 하락보다는 판관비 부담이 더 우려 요인
9월 중 확정된 국책은행 역할 재정립 방안에 따르면 기업은행은 장기적, 단계적으로 민영화를 추진하기로 결정되었다. 민영화에 대비해 중소기업지원 관련 일부 업무다각화, 업무계획의 사후 보고 전환 등 경영자율성 제고 방안도 마련될 전망이다. 동사의 민영화 과정에서 예상되는 두가지 리스크 요인은 1) 수신 구조가 취약해 민영화 과정에서 마진 압박이 불가피하고 2) 기업중심의 영업에서 소매중심의 영업 확대가 불가피해 판관비 부담이 증가할 개연성이 높다는 점이다. 우리는 이 중 판관비 부담이 더 큰 우려 요인이라고 판단한다. 상반기 중 기업은행의 신설 점포 수는 35개로 은행 중 가장 많았다. 하반기에도 mini branch 위주의 점포 확대 전략으로 전반적으로 판관비는 과거에 비해 크게 증가할 전망이다. 상반기 기준 총이익 경비율과 총자산 경비율은 각각 31.6%와 1.1%로 업계에서 가장 낮지만 향후 생산성은 점차 악화될 소지가 높다.
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대신증권 Analyst 최정욱, CFA 769-3837
