LG경제연구원, 적대적 M&A에 안전한 기업 10% 미만
적대적M&A의주된 타깃은 내재가치에 비해 주가가 저평가되어 있으면서 지분이 광범위하게 분산되어 대주주의 지분율이 낮은 기업들이다. 대주주 지분율이 낮아야 적은 자금으로도 경영권 인수가 가능하고 주가가 낮아야 M&A를 통해 높은 투자수익을 얻을 수 있기 때문이다. 우량자회사를 많이 보유한 지주회사나 계열사 지분을 많이 보유해 기업집단 내에서 지주회사 역할을 하는 기업도 적대적M&A의대상이 될 가능성이 높다. 성장가능성은 높지만 경영부실이나 지배구조의 문제 등으로 주가가 낮은 수준에 머물고 있는 기업도 구조조정이나 지배구조 개선을 통한 주가상승 가능성이 크기 때문에 적대적M&A의 표적이 되기 쉽다. 그리고 우수한 기술이나 인재를 보유한 기업, 시장점유율이 높거나 확고한 유통채널 등을 보유하고 있어 전략적 가치가 높은 기업들도 적대적M&A의 대상기업이 될 가능성이 있다. 앞으로도 M&A 관련 기업에 대한 관심이 지속될 것으로 전망된다. M&A 관련 기업의 주가가 크게 상승한 것을 경험한 데다M&A를 목적으로 하는 사모펀드가 도입되었기 때문이다. 새로 도입된 사모펀드는 투자대상이 경영권 획득이나 SOC 투자 등으로 제한된다. 따라서 우량 자회사를 보유한 지주회사 성격의 기업, 정부나 금융기관이 보유하고 있는 지분의 매각이 추진되고 있는 기업 또는 구조조정이 진행 중인 기업 등에 대한 관심이 더욱 높아질 것으로 전망된다. 이와 같이 적대적 M&A에 대한 투자자의 관심이 높아지고 실제로 적대적 M&A가 시도되면서 기업들의 우려감이 높아지고 있다. 적대적M&A에 대한 방어능력이 취약한 기업들은 자체적인 다각도의 방어수단을 마련하면서 정부에 대해 다양한 방어수단을 허용하는 제도의 도입을 건의하고 있다.
취약한 소유구조
국내기업의 경영권 방어 능력이 취약한 것은 외국에서는 허용되고 있는 다양한 경영권 방어수단이 우리나라에서는 허용되고 있지 않다는 제도적인 측면에도 일부 원인이 있지만 보다 근본적인 원인은 취약한 소유구조와 낮은 주가에 있는 것으로 판단된다. 기업의 최종의사결정은 주주에게 달려있기 때문에 경영권을 가지고 있는 대주주가 절대다수의 지분을 보유하고 있다면 적대적M&A는 원천적으로 불가능할 것이다. 따라서 적대적 M&A가 시도될 경우 주식시장을 통해 주식매입이 가능한 상장기업이면서 대주주지분율이 낮은 기업이 우선적으로 M&A의 표적이 될 가능성이 높다. 그런데 우리나라 상장기업들은 경영권을 행사하고 있는 대주주의 지분율이 낮아 주식시장에서 주식취득을 통한 적대적M&A에 취약한 소유구조를 가지고 있다. 2003회계연도 말 기준 대주주 지분율과 관련된 자료 입수가 가능한 650개 상장기업의 대주주 지분율은 평균 32.0%였다. 대주주 지분율이 20~30%인 상장기업이 전체 상장기업의 19.5%인 127개로 가장 많았다. 대주주 지분율이 33.3% 이상인 기업들이 43.5%로 283개사, 경영권 방어가 확실한 대주주 지분율 50% 이상인 기업의 비중은 전체의 17.7%인 115개사에 불과하였다. 반면에 대주주 지분율이 20% 이하로 적대적M&A에 대한 경영권 방어 능력이 취약하다고 판단되는 기업은 190개로 29.2%의 비중을 차지하고 있으며, 대주주 지분율이 10% 이하인 기업도 84개에 이르고 있다. 이와 같이 대주주 지분율이 30% 이하인 기업의 비중이 절반 가까이에 이를 정도로 대주주 지분율이 낮은 상황에서 SK와 소버린의 경영권 분쟁은 외국인에 의한 적대적 M&A에 대한 우려를 급속하게 확산시키는 계기가 되었다. 실제로 2005년 1월 21일 현재 외국인지분율과 2003회계연도 말 최대주주 지분율을 비교해 보면 외국인 지분율이 최대주주 지분율보다 높은 기업은 127개로 전체의 20%에 이르고 있다. 적대적 M&A를 시도하지는 않더라도 외국인들은 대량의 주식을 보유하고 주주가치 제고라는 명목으로 배당확대, 자사주 매입, 투자축소 등을 요구하는 경우가 늘고 있으며 M&A 위협 이후 주가가 상승하자 주식을 매각하여 이익을 실현하는 사례마저 나타났다. 또한 KCC와 현대엘리베이터 간의 경영권 분쟁이 발생하고 경영권 획득을 목적으로 하는 공개매수가 진행되면서 국내기업 간에 적대적M&A가 시도된 것도 대주주 지분율이 낮은 기업에게 적대적M&A에 대한 우려를 확산시키는 요인으로 작용하였다.
순자산가치에도 못 미치는 주가수준이 문제
주가가 낮을수록 경영권 획득에 필요한 인수비용이 적게 들어 적대적 M&A를 시도하는 측에 유리하다. 반대로 주가가 높을수록 적대적 M&A 공격을 받는 기업의 방어능력은 높아질 것이다. 주가로 살펴보았을 때에 우리나라 상장기업의 상당수가 적대적M&A에 취약한 것으로 분석되었다. 주가는 주가순자산비율(price book value ratio : PBR)을 통해 살펴보았다. PBR은 주당순자산의 장부가치 대비 주가의 비율로서 주당순자산에 대한 주가의 상대적인 가치를 나타낸다. 자산 가치는 회계처리 방법이나 수익성에 따라 달라질 수 있으나 순자산의 장부 가치는 청산가치의 대용치로 볼 수 있다. 따라서 PBR이 1보다 낮으면 주가의 저평가 정도가 심해서 주가가 청산가치에도 미치지 못하고 있다는 해석이 가능하다. 이러한 기업은 주식매입을 통해 경영권을 인수한 이후 기업이 가지고 있는 자산을 전부 매각하고 해산을 해도 차익을 얻을 가능성이 높아 적대적M&A의 대상이 되기 쉽다. 상장기업의 PBR은 대부분 1보다 낮아 자산 가치에 대한 주가의 저평가 정도가 매우 심한 것으로 나타났다. 2005년 1월 21일 기준 국내 상장기업의 평균 PBR은 0.58에 불과해 평균적으로 주가가 청산가치에도 미치지 못하고 있었다. PBR 계산이 가능한 649개 기업 중에서 72.9%인 473개 기업이 PBR이 1에도 미치지 못했다. PBR이 1~2인 기업이 112개로 17.3%를 차지하고 있었다. PBR이 2 이상인 상장기업은 9.8%인 64개 기업에 불과하였다. 따라서 주가만을 살펴볼 때에는 상장기업 중에서 70% 이상의 기업이 적대적 M&A의 공격대상이 될 수 있는 것으로 판단된다.
10%만 적대적 M&A로부터 안전
적대적 M&A의 동기는 자본차익 뿐만 아니라 대형화를 통한 규모의 경제 실현, 신규시장 진입이나 신기술 획득과 같은 전략적인 목적까지 다양하다. 전략적 가치가 높은 기업은 아무리 많은 대가를 지급하더라도 M&A를 시도할 수 있다. 따라서 대주주 지분율이나 주가만을 살펴보고 적대적 M&A에 대한 방어능력을 살펴보는 것은 한계가 있다. 그러나 지분구조를 살펴보면 적대적 M&A에 필요한 의결권의 매수 가능성을 파악할 수 있고, 주가를 통해서는 그러한 의결권 획득에 필요한 자금의 규모와 이익의 기회를 알 수 있기 때문에 지분구조와 주가를 통해 적대적M&A에 대한 노출정도를 가늠하여 볼 수 있다.
PBR이 1보다 낮거나 대주주 지분율이 33.3% 이하인 기업은 주가나 지분구조 측면에서 방어능력이 취약하기 때문에 적대적 M&A 세력의 공격을 받을 가능성이 상대적으로 높은 기업이라도 판단해도 무리가 없을 것이다. PBR이 1보다 낮으면 차익을 얻을 가능성이 높고 기존 경영진 해임에 필요한 특별결의 요건 중의 하나가 발행주식 총수의 1/3이기 때문이다. 대주주 지분율과 PBR을 모두 파악할 수 있는 649개 상장기업을 대상으로 대주주 지분율과 주가를 동시에 고려하여 적대적M&A에 대한 공격 가능성 정도를 구분하여 보았다. 대주주 지분율이 33.3% 이하이고 PBR이 1 이하인 기업은 256개로 전체의 40%에 육박하고 있었다. 이들 기업들은 적대적 M&A 공격을 받을 가능성이 비교적 높은 기업으로 분류할 수 있을 것이다. 대주주 지분율이 33.3%에 미치지 못하고 있으나 PBR이 1 이상인 기업이 17.1%인 111개, 대주주지분율이 33.3%를 넘어섰으나 PBR이 1 이하인 기업이 221개로 34.1%를 차지하고 있었다. 대주주 지분율이 33.3%를 넘어서면서 PBR도 1이상인 기업은 61개에 불과했다. 이들 기업들은 적대적M&A 공격을 받을 가능성이 상대적으로 낮은 기업으로 판단된다. 대주주 지분율과 주가 수준만으로 살펴보면 적대적 M&A에서 자유로울 수 있는 상장기업은 10%도 되지 않은 것으로 보인다.
기업집단의 주력기업 특히 매력적인 목표
우리나라 대기업집단은 일반적으로 소유권과 경영권이 소유경영자에게 집중되어 있다. 그러나 소유경영자의 계열사에 대한 직접적인 지분율은 낮고, 소유경영자가 주력기업의 지분을 보유하고 주력 기업이 계열사에 대한 출자를 통해 지분을 보유하는 소유구조를 가지고 있다. 따라서 대기업집단에서 주력 기업이 실질적인 지주회사 역할을 하고 있어 주력기업의 경영권을 획득하면 기업집단 전체에 대한 경영권 행사가 가능해진다. 이와 같이 적대적 M&A의 목표가 될 가능성이 높은 기업으로 계열사 지분을 많이 보유하고 있는 대기업집단의 주력 기업을 꼽을 수 있다. 주력 기업에 대한 적대적M&A가시도되면 기존 경영진은 많은 비용을 지불하더라도 경영권을 방어하려고 할 것이다. 따라서 주력기업의 주가가 저평가되어 있을 경우 주력 기업은 투기적 목적의 M&A 세력에 있어서는 매력적인 투자대상이 될
것이다. 특히 대기업집단의 주력 기업은 대부분 주식시장에서 지분취득이 가능한 상장기업이기 때문에 주식시장에서 지분매집을 통해 적대적M&A를 시도할 경우 경영권 방어에 상당한 어려움을 겪을 가능성이 크다.
2005년 1월21일 현재 자산규모 상위 10위 대기업집단에 속한 상장기업의 시가총액은 198조원에 달하고 있으며, 이중에서 지분을 많이 보유한 주력기업의 시가총액은 64.8%인 128조원이다. 경영권 획득에 필요한 주식수를 최대주주 보유주식수+1주 또는 50%+1주라고 가정할 경우 최대주주 지분율이 50%를 넘는 기업을 제외하면 10대 기업집단에 속한 주력기업의 경영권을 획득하는데 필요한 자금은 36.5조원 정도일 것으로 추정된다. 기업집단별로 적게는 5000억 원에서 많게는 19조원 가까이 필요하다. 자산규모가 커질수록 내부지분율도 낮아지는 경향을 보였다. 특히 자산규모 상위 기업집단의 일부 주력 기업은 내부지분율이 10%대에 불과하였다. 일례로 삼성물산이나 SK의 경우 내부지분율이 각각 18.6%, 16.3%에 불과하였고 최대주주 지분율 이상의 주식을 획득하는데 필요한 자금도 각각 4,102억 원, 1조 1,248억 원인 것으로 나타났다. 이를 1월 21일 기준 달러화로 환산하며 4억 달러, 11억 달러이다. 내부지분율이 낮더라도 주가가 높아 인수자금 규모 자체가 커지면 M&A 시도에 대한 부담이 늘어날 것 이다. 2004년 전 세계 M&A 규모가 2조 달러에 이르렀고 10억 달러를 넘는 M&A 건수가 400건을 넘어섰으며 100억 달러가 넘는 M&A 건수도 25건에 이르렀다는 것을 감안할 때에 국내 기업집단에 대한 M&A 가능 자금규모는 외국인투자자에게는 커다란 부담이 되지 않을 것으로 판단된다.
대응방안 마련 필요
외환위기 이후 적대적 M&A가 자유화되면서 국내기업은 적대적 M&A에 완전히 노출되었다. 적대적 M&A를 통해 기업의 지배구조를 개선하고 능력 있는 경영진을 선임하여 경영의 효율성을 높이는 효과가 나타날 수 있다. 기업은 적대적 M&A에 노출되지 않도록 노력하는 과정에서 자연스럽게 기업가치가 제고되는 효과를 얻을 수 있다. 그러나 적대적 M&A에 대응하는 과정에서 경영행태가 지나치게 보수화될 수 있다. 실제로 적대적M&A에 대한 우려가 확산되면서 기업들은 투자활동보다는 경영권 방어에 치중하는 경향을 보이고 있다. 그리고M&A가실제로 일어나면 이를 방어하는 과정에서 자원이 소모되는 부작용이 발생할 수 있다. 특히 M&A에 대한 풍부한 경험과 전문지식을 갖추고 투기목적의 적대적 M&A를 시도하면 상당한 경영자원이 경영권 방어를 위해 소진될 수 있다. 국내기업의 적대적 M&A에 대한 우려감을 줄이기 위해서는 기업의 노력과 함께 제도개선도 필요한 것으로 보인다. 적대적M&A는 완전 허용되었으나 방어수단은 거의 전무한 실정이다. 적대적 M&A의 부작용이 부각되면서 방어수단 강화를 위한 제도가 일부 도입되었으나 실질적인 방어효과는 크지 않을 것으로 보인다. 국내에서도 유럽이나 미국에서 허용되고 있는 방어수단인 경영권 방어를 위한 제3자 배정 유상증자나 차등의결권 등과 같은 제도의 도입을 적극적으로 검토할 필요가 있을 것으로 보인다.
적대적 M&A에 대한 방어능력을 강화하는 가장 확실한 방법은 주가를 높이는 것이다. 경영의 효율성과 지배구조 개선을 통해 기업 가치를 제고하여야 할 것이다. 또한 공시나 회계정보의 투명성을 높이고 IR 활동을 강화하여 주식시장에서의 신뢰도를 높이고 투자자와 우호적인 관계를 형성하여야 할 것이다. 일단 적대적 M&A가 시도되면 경영권 방어에 막대한 비용이 들어가기 때문에 주주중시경영의 실천을 통해 기업 가치를 제고하고 신인도를 높임으로써 적대적 M&A를 사전에 예방하는 대비가 무엇보다도 중요함을 인식하여야 할 것이다.
LG경제연구원 이한득 부연구위원
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