대신증권, “동국제강, 매출액 및 영업이익, 전년동기대비 각각 36.3%, 171% 증가 전망”
최근 동국제강의 주가가 약세를 보이고 있다. 약세 이유는 1) 슬라브가격이 급등세를 보이면서 후판부문의 수익성이 하락할 수 있다는 우려와, 2) 환율 상승에 따른 수익성 하락 우려(14억달러의 순수입, 7억달러의 외화부채 보유), 그리고 3) 올해부터 대규모 설비 투자 시작 뿐만 아니라 쌍용건설 인수 등으로 차입금이 증가할 수 있다는 점 등 때문이다.
하지만 동국제강의 주가는 재차 상승할 수 있을 것으로 전망된다.
그 이유는 1) 현재 주가 수준이 07년 예상 실적대비 PER이 10.4배 수준에 그치고 있어 대신UNIVERSE 철강업종 평균 PER 13.4배에 비해 저평가된 상황이고, 2) 슬라브 가격 상승에 따른 후판제품단가 인상 가능성 및 철스크랩가격 급등에 따른 철근제품가격의 추가 인상 가능성 등으로 08년 영업실적이 상향 조정 여지가 있기 때문이다.
다만 목표주가는 6만원으로 종전보다 10.5% 하향 조정한다. 이는 올해부터 대규모 투자로 인해 차입금이 증가할 것으로 전망되기 때문이다. 목표주가 6만원원은 EV/EBITDA배율 10배, 08년 예상 EPS 4,005원의 PER 15배 수준이다.
07년 4분기 매출액 과 영업이익, 전년동기대비 각각 36%, 171% 씩 증가 전망
동국제강의 4분기 영업실적은 종전 예상대로 호전세를 보일 전망이다.
매출액은 전년동기대비 36.3%증가한 1조 324억원, 영업이익은 171% 증가한 1,011억원을 보일 전망이다.(전분기대비로는 각각 8.9%, 6%씩 증가) 영업이익은 종전 전망치보다 6% 하향 조정하는 것인데, 이는 연말 상여금 지출이 있었기 때문이다.
지난 4분기에 철스크랩가격이 강세(수입 철스크랩가격 기준 톤당 평균 24달러 상승)를 보이고, 슬라브가격이 전분기대비 톤당 평균 20달러 정도 상승했지만 이렇게 실적이 호전되는 이유는 1) 8월에 인상(68.5만원/톤->72.5만원)한 후판가격이 본격 반영되고, 2) 8월과 10월에 철근가격 인상분과 9월과 12월에 인상한 형강 가격 인상분이 반영되었기 때문이다. (시장 컨센서스: 매출액 1조 77억원, 영업이익 1,067억원, 경상이익 944억원)
4분기 경상이익은 종전에 전망한 수치보다 높게 나타날 전망이다. 즉 4분기 경상이익은 전년동기대비 473% 증가한 1,550억원으로 전망된다. 이는 계열사인 유니온스틸(65% 지분 보유)이 지난해 4분기중에 보유하고 있던 포스코 주식 20만주를 장내에서 매각(차익 1천억원)하면서 07년 연간 순이익(3분기 누계 순이익은 -598억원의 적자였음)을 흑자를 시현한 것으로 추정되어 동국제강의 지분법평가손익(3분기 누계 지분법평가손익 -244억원이었음)을 개선시켰기 때문이다.
후판가격 인상 가능성 점증
지난 11월에 수입 슬라브 오퍼가격(브라질산,CFR기준)이 톤당 610달러를 보였고, 이것이 올해 1분기중에 제조공정에 투입되면 후판부문에서의 톤당 스프레드 마진이 위축될 수 있다.(물론 슬라브 구입선을 다변화하기 때문에 이 가격 수준보다는 낮을 수 있음.)
하지만 후판제품가격 인상으로 스프레드 위축 가능성은 적어보인다. 즉 중국산 후판수입가격(2월선적분)이 톤당 800~850달러를 보이고 있고, 일본 철강사들의 국내 조선업계에게 제시하는 후판가격(08.4월~ 9월 선적분)이 종전보다 100달러 인상한 $750/톤이 되고 있기 때문이다. 즉 수입산 후판가격이 동국제강산 후판가격(선급재, $770/톤)보다 높아져 동국제강의 후판가격을 인상할 여지가 생기는 것이다.
추가로 철근가격 인상 가능성도 있음.
최근 철스크랩가격의 상승세가 지속되어 미국산 철스크랩가격이 톤당 433달러에 체결(HMS NO1 기준 터키로의 수출가격)되었다는 뉴스보도도 있다. 이런 가격 수준으로 국내에 들어오면 철근 및 령강제품의 톤당 마진은 다시 악화될 수 밖에 없다. 즉 현재 철스크랩가격은 지난해 10월 철근가격 인상전의 수입철스크랩가격 (톤당 350달러 수준)과 비교할 때 83달러나 상승했고, 여기에 합금철 가격 상승분을 고려하면 톤당 재료비용은 90달러정도 상승한 것이 된다, 이에 비해 철근제품가격은 지난 10월과 올해 1월의 인상분 합계는 7.5만원/톤이다. 원재료 상승 폭이 제품가격 인상 폭보다 크게 나타나는 것이다.
하지만 국내 철근 재고수준이 적정 재고 수준 미만인 10만톤대에 그치고 있고, 수입 철근가격도 톤당 685달러를 넘어서고 있어 국내 철근제품가격의 추가 인상 가능성은 있다고 보아야 할 것이다.
08년 매출액과 영업이익, 각각 전년비 12.6%, 13.6% 씩 증가 전망
동국제강은 08년에도 매출액 및 영업이익 증가세가 이어질 전망이다. 매출액 증가는 평균 제품단가가 07년대비 6~ 19% 상승할 전망이고 판매량도 제품별로 1%내외 증가할 전망이기 때문이며, 영업이익 증가는 후판부문의 스프레드 마진이 전년비 위축되겠지만 봉형강류 부문에서의스프레드 마진이 확대될 것으로 전망되기 때문이다.
이에 따라 08년 연간 총 매출액은 전년비 12.6% 증가한 4조 1,875억원, 영업이익은 13.6%증가한 4,222억원으로 전망된다.
이는 종전 전망치보다 각각 9.3%, 5.2% 씩 상향 조정하는 것인데, 이는 1월부터 철근 및 형강제품단가 인상분을 고려했기 때문이다. 이에 따라 매출액영업이익률은 10%를 유지할 전망이다.
하지만 08년 실적은 위에서 언급한 바 처럼 후판제품단가를 인상하거나 추가로 철근 가격을 인상하면 영업실적은 상향 조정될 여지는 있다.
당진공장 및 본사 사옥건설, 브라질 고로 투자 등으로 차입금이 점차 증가할 전망
최근 동국제강은 쌍용건설 인수에 참여하고 있고 대우조선해양 인수에도 뜻이 있는 것으로 나타났다.
이러한 기업들의 인수가 현실화되면 철강 수요업체를 인수, 관련다각화를 꾀한다는 측면에서 긍정적으로 평가될 수 있으나 문제는 인수금액이 클 경우에는 지분법이익보다는 금융비용이 크게 나타나면서 경상이익에 부정적 요인으로 이어질 수 있다는 점을 인식해야 할 것이다.
특히 이미 당진 공장에 09년 하반기까지 총 7,600억원을 투입하여 연산 150만톤의 후판공장을 증설중에 있고, 올해 4월부터는 본사 부지 1,140평(장부가:508억원)에 총 1,000~ 1,500억원을 투입하여 본사사옥(지상 28층, 지하 6층, 연면적 11,844평)을 2010년에 완공할 예정으로 있다. 그리고 가스공급난 때문에 슬라브공장 건설(총1억달러 투자, 연 150만톤 슬라브 생산)차질을 빚고 있는 브라질의 세아라스틸 투자와는 별도로 같은 지역 세아라주에 CVRD와 합작(CVRD지분:20~40% 예상)으로 올 10월부터 2010~ 2011년까지 총 2조원을 투입, 고로설비(CAPA: 250~300만톤)를 건설할 계획으로 있다. 이러한 것들 모두는 향후 동국제강의 차입금 증가로 이어지고 이는 당분간 주주가치에 부정적 요인으로 작용할 수도 있을 전망이다.
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대신증권 Analyst 문정업 769-3068
