대신증권, “하나금융, 비용 증가로 인해 단기적으로 수익성 악화 예상”
하나금융에 대한 투자의견 Marketperform과 목표주가 54,000원을 유지한다. 목표주가는 2008년 추정 BPS 대비 1.1배를 적용해 산출한 것이다. 4분기 순이익은 1,736억원으로 전년동기 대비 55.8%, 전분기 대비 29.5% 감소했다. 순이자마진이 전분기 대비 9bp 상승해 이자이익이 약 5.2% 증가했지만 판관비가 4,633억원으로 전년동기 대비 약 15.7% 급증했고, 대손비용도 1,739억원으로 평분기 대비 크게 증가했기 때문이다(금감원 기준강화에 따른 추가 대손충당금은 약 788억원, 기타충당금은 약 134억원). 상각, 매각 전 실질 요주의이하여신이 4분기 중 약 4,370억원 순증해 자산건전성이 악화되었는데 이점이 대손비용 증가의 한 원인인 것으로 추정된다.
하나금융의 현 주가는 PBR 0.9배로 은행 중 가장 낮지만 2008년 추정 ROA가 0.8%, ROE는 11.7%에 불과해 수익성을 감안할 경우 valuation 매력이 높지 않다고 판단한다. 동사는 4분기 실적발표시 대출부문 시장점유율 확대(대출성장 목표는 약 12%), 시장성 조달 비중 증대, 카드회원 증가를 위한 모집인 제도 도입 등의 2008년 경영계획을 언급했는데 이러한 전략들은 단기적으로 비용 증가를 수반하는 요인들이라는 점에서 당분간 수익성 개선은 기대하기 어려울 것으로 판단된다.
하나금융의 성장 배경은 M&A, 향후 기대감은 크지만…
하나금융은 외환위기 이후 충청은행, 보람은행, 서울은행을 차례로 인수하면서 M&A로 성장해 왔다. 비록 그 이후 구조적 변화를 가져올 수 있었던 외환은행과 LG카드 인수 협상에서 두 번 모두 고배를 마셨지만, M&A로 추가적인 대형화를 이룰 수 있는 기회가 여전히 남아 있고 경영진의 M&A 능력에 대한 시장의 신뢰도 높은 편이다. 하나금융은 2005년 말 지주사 전환 이후 꾸준한 당기순이익 실현으로 총자본이 약 6.6조원에서 2007년 말 약 9.5조원으로 증가했고 자회사 출자한도도 7,230억원에서 2007년말 현재 약 3.2조원으로 늘어났다. 2008년과 2009년에는 자회사 출자한도가 각각 4.1조원과 5.3조원으로 증가할 전망이다. 자본 증가로 자회사 출자여력이 확대되고 있고, 우리금융, 기업은행 등 국책은행 민영화 과정이 진행중에 있어 향후 하나금융이 그 과정에서 핵심적 역할을 할 것이라는 시장의 기대감이 크다.
수신 기반이 취약해 공격적인 대출성장은 수익성 악화를 수반
이러한 기대감에도 불구하고 단기적으로는 수익성 악화가 불가피하다는 점에서 우리는 동사의 주가 매력도는 높지 않다고 판단한다. 하나금융은 태생적으로 금리에 민감한 고객을 보유하고 있어 수신 기반이 취약하고 조달 비용이 은행 중 가장 높다(2007년 3분기 말 기준 하나은행의 이자부채비용률은 4.34%). 수신 중 저원가성 예금 비중이 25.5%로 은행 중 가장 낮기 때문이다. 비록 4분기 중 순이자마진이 전분기 대비 약 9bp 상승했지만 2008년 중 타 은행 대비 공격적인 대출성장을 계획하고 있기 때문에 2008년 중 마진 압박은 타행대비 더 크게 나타날 것으로 판단된다. 저원가성예금 비중이 매분기 감소 중인데다 비록 정기예금 확대로 4분기 중 예수금이 늘었지만 지속되기는 쉽지 않다는 점에서 대출성장에 필요한 재원을 금융채 등 시장성 자금으로 조달할 수 밖에 없기 때문이다.
모집인 제도 도입은 사용률 제고의 이점이 있지만 단기적으로는 판관비 증가 요인
카드자산 확보를 위한 모집인 제도 도입은 카드 이용률 제고를 위한 불가피한 선택으로 판단된다. 하나금융은 2007년말 카드 고객이 447만명으로 전년말 대비 약 48.5% 증가했지만 카드 잔액은 전년말 대비 잔액은 약 20.2% 증가(기업구매카드 제외), 취급액은 19.6% 증가에 그쳤다. 일반적으로 은행 창구를 통해 유치한 고객보다는 모집인을 통해 유치한 고객의 카드사용률이 더 높은데 이는 모집인을 통한 카드 발급은 사용자의 필요에 의해서 발급되는 경우가 많은 반면 은행은 자산관리자인 직원의 권유에 의한 경우가 많기 때문으로 추정된다(항상 대면접촉을 해야 하는 관계로 인해 불필요함에도 인정상 발급). 은행계 카드사의 카드 사용률은 평균적으로 약 40~50%에 불과한 반면 전업계 카드사의 카드 사용률이 약 60~70%로 큰 차이가 나는 배경이다.
그러나 모집인을 통한 카드 발급은 사용률 제고의 이점이 있지만 비용 측면에서 부담 요인이 될 것으로 보인다. 모집비용은 은행 창구보다 모집인에게 주는 모집수수료가 약 50% 이상 높기 때문이다(장당 은행 창구 모집수수료는 약 55,000원, 모집인 모집수수료는 약 85,000원으로 추정). 따라서 이는 단기적으로 판관비 증가 요인이 될 전망이다. 우리는 단기적인 비용 요인이 되더라도 카드 사용률 제고 및 자산 확대를 위한 모집인 제도 도입은 장기적으로 긍정적이라고 판단한다.
요주의이하여신 크게 증가했지만 연체여신은 순증 폭 미미
4분기 중 상각, 매각 전 요주의이하여신이 약 4,370억원 순증해 자산건전성이 다소 악화되었다(2분기 이후 순증액은 약 5,100억원). 다만 연체 여신은 전분기 대비 520억원 증가에 그쳐(2분기 이후 약 2,910억원 순증) 요주의이하여신 순증이 실질연체에 의한 것보다는 건전성 재분류에 기인한 것으로 추정된다. 그렇지만 어쨌든 하나은행의 4분기 중 총여신대비 요주의이하여신 순증비율이 0.49%로 부산은행을 제외하고 은행 중 가장 높은 수치라는 점에서 건전성 악화에 대한 우려는 상존하고 있다. 요주의이하여신 증가로 인해 4분기 중 그룹 기준 대손비용이 1,740억원으로 금감원 적립기준 강화에 따른 추가충당금을 감안하더라도 평분기 대비 다소 증가했다.
하나금융은 고정이하여신대비 커버리지 비율이 171.6%로 절대적인 수치는 높지만 2007년 말 기준 금감원 요구적립액 대비 충당금 잔액 비율은 100.5%로 부산은행을 제외하고 은행 중 가장 낮다. 금감원 요구적립액 대비 충당금 적립비율이 100%에 불과하다는 점에서 타은행보다 보수적으로 충당금을 적립하고 있다고 보기는 어렵다. 따라서 산업 전반적으로 자산건전성 악화가 지속될 경우 대손비용 부담은 타은행보다 더 높게 나타날 여지가 높은 것으로 판단된다. 금감원 기준 강화로 인한 추가충당금을 제외할 경우 하나은행의 2007년 총자산대비 대손비용은 0.25%로 추정되는데 우리는 하나은행의 2008년과 2009년의 총자산대비 대손비용을 각각 0.37%와 0.39%로 추정하고 있다.
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대신증권 Analyst 최정욱, CFA 769-3837
