동국제강, 환율 하락은 실적 및 주가의 상승 모멘텀
현주가(5/4): 15,700원
목표주가: 25,000원
동국제강의 1분기 영업이익은 양호하게 시현하였다. 판매량 감소에도 불구하고 환율하락 효과로 전년동기대비, 전분기대비 모두 증가한 것으로 나타났다. 환율 하락에 따른 수입 철강재의 악영향보다는 재료비 절감 효과가 더욱 컸다는 것을 말해준다.
수요산업인 국내 건설경기가 최악의 국면에서 벗어날 것으로 예상되고, 향후에도 환율 하락 효과가 지속될 것으로 전망된다. 다만, 후판가격의 인상이 없다면 고가의 슬라브가격이 투입되는 것을 감안, 올 연간 영업이익을 종전보다 14% 하향 조정한다. 하지만 일본산 슬라브 구매가격의 인상에 대한 것을 너무 과민하게 반응한 것으로 보인다. 슬라브가격이 예상보다는 크게 상승하지 않을 것으로 보이며, 환율하락에 따른 수혜분도 너무 간과한 것으로 보인다. 따라서 목표가격을 25,000원으로 하여 매수(BUY)관점을 유지하는 것이 바람직해 보인다.
동국제강의 지난 1분기 실적은 매출액과 이익측면 모두 양호하게 시현하였다. 매출액은 전년동기대비 23.6% 증가한 8,445억원, 영업이익은 28.7% 증가한 1,274억원을 시현하였다. 생산량 및 판매량이 전년동기대비 각각 4.6%, 6.1%씩 감소하였음에도 불구하고 매출액이 증가한 것은 후판제품의 평균단가가 높은 수준이기 때문(지난해 2분기이후 4차례 인상)이며, 영업이익이 증가한 것은 환율하락(04년말 1,044/$-> 05.3월말 1,024원/$)에 따른 재료비 절감 효과가 컸기 때문으로 풀이된다. 특히 영업이익은 전분기보다 35.8% 증가한 것이고 당사에서 추정한 수치보다 27%를 웃도는 수치이다. 이에 따라 1분기 매출액영업이익률은 15.1%를 기록하여 지난해 4분기보다 4.7%포인트 상승하였다.
동국제강의 향후 영업이익은 1)국내 건설경기의 회복정도와 2) 철스크랩 가격 향방 및 철근,형강류의 제품단가 인하 여부, 3) (원/달러)환율의 추가 하락 정도, 그리고 4) 후판가격의 추가 인상 여부 및 그 시기에 달려 있다.
수요산업인 국내 건설경기는 최악의 국면에서 벗어나 점차 회복될 것으로 예상돼 철근,형강류의 판매량도 점차 회복될 것으로 전망된다. 철스크랩가격은 현재 국제 철강시황의 불안으로 다시 약세를 보이고 있으나 크게 하락하지 않고 하반기이후 재차 강세로 전망된다. 이에 따라 제품인 철근과 형강류 제품가격은 하락할 가능성은 적어 보이고, 인하된다고 해도 물량할인(QD)과 같은 형식이라든가 아니면 스프레드(spread: 제품가격-철스크랩가격)가 유지되는 선에서 가격이 결정돼 수익성에 악영향을 미치지는 않을 전망이다. 국내 전체 철근수급은 조절되면서 균형으로 유지될 것으로 전망되기 때문이다.
한편, (원/달러)환율은 3월말 환율 1,024원보다 하락하고 있는 상황이고 당사에서는 올 연말 환율을 985원/$로 보고 있어 동국제강의 수익성을 향상시키는 요인으로 작용할 전망이다.(달러당 10원하락할 경우 120억원의 이익이 발생) 물론 환율 하락에 따라 중국산 등 수입철근의 수입우려가 있으나 중국의 수출억제책(수출환급세 축소 등)로 국내 유입은 더 이상 증가할 가능성은 적어 보인다.
다만, 향후 후판의 원재료인 슬라브가격이 전분기보다 상승하여(CST 산은 톤당 10달러 정도 올라가고 일본산은 밝혀지지 않았으나 상승한 것으로 추정됨) 수익성에 영향을 미칠 것으로 보인다. 하지만 이것도 환율 하락 덕택으로 슬라브 구입가격의 상승분을 어느 정도 커버할 것으로 예상되는데 올 연말 환율을 985원/$으로 가정할 경우 향후 슬라브가격이 톤당 2만원 이상 인상되면 후판부문의 수익성을 하락시키는 요인으로 작용할 전망이다.(슬라브가격을 $560/톤으로 할 경우 985원/$은 3월말보다 36원/$하락하는 것이므로 2만원 정도의 인상분은 커버하는 효과)
동국제강의 올 연간 매출액을 종전보다 1.5% 하향 조정하고, 영업이익을 종전보다 13.5% 하향 조정한 4,671억원으로 수정 전망한다. 이에 따라 주당순이익도 종전보다 20% 하향 조정한다.
매출 및 영업이익의 하향 조정이유는 철근 및 형강류의 판매단가 수준을 하향 조정하고 슬라브가격을 상향 조정했기 때문이다.
이에 따라 올 연간 총매출액은 전년비 7.9% 증가한 3조 5,239억원으로 전망되고 영업이익은 전년비 5.3% 감소한 4,671억원으로 전망된다.
분기별로 보면 2분기에는 성수기 진입에 따라 전분기보다 생산 및 판매량이 증가하여 매출액은 증가하고 영업이익은 고가 원재료투입에도 불구, 이러한 매출증가로 인해 최소한 전분기수준은 유지될 것으로 전망된다. 하반기에는 점차 고가의 슬라브투입으로 수익성이 하락할 것으로 전망되는데 4분기에 다시 국내 건설경기 회복에 따른 철근,형강류 부문의 판매량 증가 등으로 수익성이 다시 회복될 전망이다.
동국제강의 주가는 3월이후 전반적인 국제 철강시장의 불안과 일시적 달러강세 현상, 그리고 일본산 수입 슬라브가격이 대폭 상승할 것이란 소식 등으로 하락세를 보여왔다.
하지만 향후에는 이러한 부정적 요인으로 인한 영향정도가 점차 줄어들고 긍정적 요인이 부상하면서 주가가 상승할 것으로 전망된다.
즉, 국제 철강시황의 불안에 따른 영향은 여전히 동국제강 주가에 부정적으로 영향을 미치겠지만 길지는 않을 것으로 예상되며, 일본산 수입 슬라브가격은 예상보다는 높지 않을 것으로 전망된다. 슬라브가격의 상승분을 감안한다 해도 환율 하락 등으로 스프레드(후판가격-슬라브가격)가 크게 위축되지 않고 이러한 것을 모든 감안해도 올해 예상 EPS대비 PER가 3.1배에 지나지 않아 저평가돼 있다.
또한 동국제강은 환율의 수혜주라는 점이 다시 부상할 것으로 전망된다. 1분기 영업이익이 환율하락 효과로 예상보다 양호하게 나타나고 있는 점을 너무 간과한 것으로 보인다. 이는 환율하락에 따른 수입 철강재의 악영향보다는 재료비 절감 효과가 더욱 컸다는 것을 말해 준다.
그리고 현재 동국제강의 주가수준은 지난해 연말 배당금과 대비하여 볼 때 배당수익률이 4.5%를 보여 주고 있다.
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