두산중공업, 수익성 둔화, 대우종기관련 부담요인 등으로 투자매력도 하락
현주가(5/13): 11,850원
목표주가: 14,200원
Marketperform(중립, 하향)
동사의 1분기 실적은 인건비와 관리비 등의 비용 증가와 원자재가격 상승에 따른 원가상승으로 수익성이 크게 둔화된 것으로 나타났다. 2분기부터는 회복될 여지는 있으나, 2004년 대비 상대적으로 저수익사업 확대로 전년도와 같은 수익성을 회복하기는 힘들 것으로 예상된다. 또한, 대우종합기계 인수에 따른 차입과 영업권 상각 등도 부담요인으로 판단된다. 따라서, 동사에 대한 투자의견과 목표주가를 중립(Marketperform)과 14,200원으로 하향조정한다.
두산중공업의 1분기 실적이 외형성장과 수익성 둔화의 상반된 결과로 나타났다. 매출액은 담수화사업부문의 본격적인 매출 반영등으로 지속적인 성장세를 유지하였으나, 영업이익에서는 뒤늦게 타결된 2004년 임금협상과 관련된 비용반영과 성과급 지급 등으로 판관비가 일시적으로 증가하였기 때문에 수익성이 하락하였다. 그러나, 이러한 비용에 더해서 담수화부문등에서 원자재 상승에 따른 원가율 상승 효과도 반영된 것으로 나타나, 일회성으로 그칠 것이라고만은 할 수 없는 실적을 기록한 것으로 판단된다. 다만, 경상부문에서는 두산엔진과 두산메카텍 등으로부터의 지분법평가이익 반영으로 영업이익 축소분을 만회할 수 있었다. 그러나, 결국은 일시적 비용분을 차감한다고 하더라도 원가율 상승부담이 반영되기 시작한 실적으로 판단된다.
동사의 올해 주력 사업부문은 화력발전 위주의 발전사업부문과 본격적인 매출이 발생하기 시작한 담수화사업, 안정적인 잔고를 지속적으로 유지하고 있는 건설사업부문이다. 발전과 건설은 동사의 전통적인 주력사업으로 수익성도 다른 부문에 비해서 상대적으로 높은 것으로 추정된다. 그러나, 작년 고수익성을 이끈 원자력사업부문이 올해에는 발전부문에서 비중이 축소되고, 건설부문도 1분기 급속히 수익성이 둔화된 점은 2분기 이후 전망을 어둡게 한다. 또한, 올해부터 본격적인 제작에 들어가는 담수화설비의 경우에도, 2004년 초에 원자재가 인상이 본격화되기 전에 수주했던 사업이고, 올해의 경우에는 초기 원가투입이 집중되는 시기여서 수익성 개선에는 큰 도움이 되지 못할 것으로 예상된다. 결국, 동사가 올해 주력해야 하는 사업들의 수익성이 전년대비 개선추세를 이어갈만한 근거는 미약한 것으로 판단된다.
또한, 대우종합기계 인수가 마무리되면서 이에 필요한 자금을 조달하기 위해 최대 약 1조원 정도의 차입을 예정하고 있기 때문에 이에 따른 비용부담도 클 것으로 예상된다. 이러한 비용부담은 물론 대우종합기계로부터의 지분법평가이익으로 상쇄시킬 수 있다고 하지만, 현금유출부담은 피할 수 없는 문제로 판단된다. 그리고, 대우종합기계 인수에 있어서 발생한 영업권에 대한 상각규모 결정이 아직 남아있어 그 결정규모에 따라서는 수익성에 악영향을 미칠 수도 있을 것으로 판단된다.
유가급등으로 인한 중동지역의 플랜트건설 붐 최대 수혜주로서 두산중공업의 메리트는 높은 것으로 판단된다. 분명 장기성장 기반으로서의 역할을 해줄 수 있는 기회이다. 그러나, 이러한 현재의 기회가 실적으로 연결되기까지는 시간이 필요할 전망이다. 특히, 올해는 그러한 준비기간의 첫해가 될 것으로 예상된다. 또한, 올해 예상실적을 기준으로 한 유사시가총액군과의 상대비교(PER 7.3배) 시에도 매력적인 주가수준은 지나간 것으로 판단된다. 따라서, 두산중공업에 대한 투자의견을 중립(Marketperform)으로 하향조정하고 적정주가도 14,200원으로 하향한다.
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