현대중공업, 원가부담 지속으로 수익성 Turning 시점은 하반기로 예상
현주가(5/13): 53,900원
목표주가: 44,700원
Marketperform(시장수익률, 유지)
1분기 실적이 플랜트부문의 적자폭 축소와 중국내 굴삭기 시장 회복에 따른 건설기계 부문의 수익성 전환이라는 긍정적인 모습과 함께, 원자재가 인상에 따른 조선부문과 해양부문의 수익성 저하, 엔진부문의 점진적인 수익성 저하 등의 영향으로 지난해 4분기 수준에 그치는 모습을 기록하였다. 원자재부담 지속과 조선부문의 늦은 수익성 전환시점을 감안한다면, 2분기도 추가적인 수익성 하락이 예상된다. 따라서, 동사에 대한 투자의견을 시장수익률(Marketperform)로 유지한다.
동사의 1분기 실적이 외형성장과 대비되는 수익성 회복 지연으로 나타났다. 매출액은 전년동기 대비 증가율을 10% 이상에서 유지하였으나, 전년 4분기와 유사한 수준인 영업이익률 -3.1%를 기록하였다. 부문별로는 조선부문 이익률이 하락하였고, 해양부문에서의 적자규모 확대는 새로운 불안요인으로 판단된다. 그러나, 플랜트부문에서의 적자폭 축소, 건설장비부문의 회복세, 전기전자부문의 수익구조 안정화는 긍정적으로 판단된다. 이러한, 부문별 수익성 차별화가 긍정적으로 작용하였고, 지속된 후판가 인상과 환율하락을 감안한다면 4분기 수준을 유지한 것은 고무적이나, 만족할만한 수준은 아닌 것으로 판단된다. 경상이익도 오일뱅크와 삼호중공업으로부터의 지분법 평가이익이 감소하면서 대폭 적자가 확대되는, 불안정한 모습이 지속된 것으로 판단된다.
1분기 실적은 환율헷지와 저수익사업부의 수익성 회복으로 선전하였으나, 만족할만한 수준은 아니었다. 조선부문은 환율헷지 반영으로 수익성의 큰 폭 저하는 없었으나, 후판가 인상에 따른 영향이 지속되고 있고, 수익성을 반전시킬만한 수준의 건조선가 반등이 이루어지고 있지 않아, 2분기에도 추가적인 수익성 하락이 예상된다. 해양과 플랜트부문은 입지가 역전되어, 플랜트부문은 적자규모가 상당히 축소되는 긍정적인 모습을 보여주었으나, 해양부문은 파이프라인공사에 투입되는 원자재 가격 상승으로 적자규모가 오히려 확대되는 모습을 보여, 새로운 부담으로 작용할 전망이다. 또한, 엔진부문도 2004년 1분기부터 지속적으로 이익률 수준이 하락하고 있어 조선사들의 저수익성이 반영되고 있는 것으로 판단되어, 2분기에도 추세전환은 기대하기 힘들 것으로 예상된다.
그러나, 건설기계와 전기전자 부문에서는 수익성이 회복되는 모습을 보여주었다. 특히, 건설기계부문은 중국시장에서의 굴삭기 수요가 회복되기 시작한 것으로 나타나고 있어, 2분기부터는 수출이 본격적으로 회복될 수 있을 것으로 예상된다.
결론적으로 부문별 차별화로, 긍정적인 요인과 부정적인 요인이 혼재된 양상이 2분기까지도 지속될 전망이다. 가장 중요한 역할을 해줄 조선부문의 수익성도 4분기 이후라야 본격적인 회복이 예상되어, 적어도 3분기는 되어야 전환 시그날이 나타날 것으로 판단된다.
적정주가는 올해가 수익성 전환점이 될 것으로 예상되고, 2007년에 대한 기대감에 따른 주가상승을 반영, 동사를 제외한 4개 조선업체(대우조선해양, 삼성중공업, 현대미포조선, 한진중공업)의 2007년 예상PER(4.1배)과 EV/EBITDA(2.2배)를 적용한 주가 44,700원으로 상향조정한다. 그러나, 실적 전환에 대한 시그날이 나타나지 않고 있고, 적정주가 대비 높은 현주가 수준을 감안, 투자의견을 중립(Marketperform)으로 유지한다.
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