동국제강, 톤당 스프레드 확대에 주목하자
현주가(6/22): 14,650원
목표주가: 20,000원
Buy(매수, 유지)
동국제강의 후판가격 인하 단행은 예상보다 빨랐지만 그 인하 폭이 원자재인 슬라브가격 하락 폭보다 적어 4분기부터 다시 스프레드가 확대될 전망이다. 또한 지난 6월부터 단행된 철근제품가격 인하에 따른 영향도 제품가격 인하 폭보다 고철가격 하락 폭이 크게 나타나면서 생산 및 판매량 부진에 따른 고정비 증가를 커버하고도 수익성은 하반기로 갈수록 호전될 전망이다.
이에 따라 동국제강의 올 연간 영업이익을 종전보다 8.6% 상향 조정한다. 그간 제품단가 인하 우려는 주가에 이미 반영된 것으로 보이며 판매량 부진과 재고누적도 연말로 갈수록 국내 건설경기회복 등으로 점차 해소돼 주가는 점차 상승할 것으로 전망된다. 유일전자 인수에 따른 리스크를 주가 할인요인으로 감안해도 주가는 적어도 2만원은 되어야 적정인 것으로 분석된다.
동국제강의 후판가격 인하는 예상보다 빨리 단행되었다. 하지만 후판가격 인하 폭(톤당 3.5만원/톤)이 원재료인 슬라브가격 하락 폭(톤당 70~ 80달러)보다 적어 톤당 스프레드(spread: 후판가격-슬라브가격)는 확대될 것으로 보인다.
즉 7월1일부로 후판가격 인하로 인해 올 연간 매출액이 기존 전망치보다 455억원이 감소할 것(130만톤 3.5만원/톤)으로 예상되나, 후판부문의 이익은 3분기에 일시 축소된 후 4분기에는 2분기 스프레드보다 커지면서 더욱 증가할 것으로 전망된다.
한편, 동국제강의 또 다른 주력제품인 철근의 제품가격을 지난 6월1일부로 톤당 2.5만원 인하하였는데 이 또한 원재료인 철스크랩(고철)가격 하락 폭(톤당 280달러대에서 220달러대로 60달러 하락)보다 적어 톤당 스프레드(철근가격- 고철가격)는 확대될 것으로 보인다.
물론 후판 및 철근의 스프레드 확대 효과는 원재료가 제조공정에 투입되는 시점(각각 3분기, 4분기)에 나타날 것으로 예상되는데, 향후 생산량 및 판매량의 위축정도에 따라 효과 정도가 달라질 것으로 전망된다. 즉, 3분기에는 누적재고를 해소시키고 비수기인 점을 감안, 생산량을 조정하면 톤당 제조원가가 상승하기 때문에 스프레드 확대 효과가 많이 희석되겠지만 4분기부터는 생산 및 판매량이 회복되면서 스프레드 확대 효과가 클 것으로 전망된다.
결국 동국제강은 3분기까지 수익성이 하락하다가 4분기부터 다시 회복될 것으로 전망된다.
즉, 2분기 매출액은 전년동기비, 전분기대비 모두 증가하겠지만 영업이익은 전년비 고가 슬라브의 투입과 철근,형강 등의 생산량 및 판매량 부진 등으로 전년비 및 전분기대비 모두 감소할 것으로 전망된다. 3분기에는 제품단가 인하 영향과 비수기 영향에 따른 생산량 및 판매량 부진 등으로 전년비, 전분기대비 모두 감소세가 이어질 전망이다.
하지만 4분기에는 성수기 진입에 따른 생산량 및 판매량 증가와 원재료 하락 효과가 나타나면서 고 스프레드가 확대돼 영업이익이 다시 크게 증가할 것으로 전망된다.
이에 따라 동국제강의 올해 총 매출액은 종전보다 3% 하향 조정하지만 영업이익은 8.6% 상향 조정한다. EPS는 8% 상향 조정한다.
그동안 동국제강의 주가는 1) 수요산업인 국내 건설경기의 위축과 수입 철강재의 증가에 따른 재고증가 및 판매 부진 우려, 2) 원재료(철스크랩, 슬라브)가격의 하락에 따른 제품단가 인하 가능성, 그리고 3) 다른 업종인 유일전자 인수에 따른 리스크 확대 등으로 하락세를 보여 왔다.
향후 (원/달러)환율의 하향세 유지와 추가 제품단가 인하 여부가 관건이나 국내 건설경기가 연말로 갈수록 미미하나마 회복되어 판매증가와 재고조정이 이루어질 것으로 전망되고, 제품단가 인하 가능성은 이미 실현이 되어 주가에 반영된 것으로 풀이된다.
향후 유일전자외에 추가적으로 IT 업체를 인수할 가능성도 있어 잠재적 리스크로 남아 있으나 위와 같이 주가 하락요인이 점차 해소되고 있는 상황이고, 국내 전기로 제강업계의 업황지표격인 국제 고철가격이 거의 바닥에 이르고 있는 것을 감안할 때 점차 재 매수(BUY)할 때라고 판단된다. 목표주가는 종전과 같은 2만원으로 한다.
올해 영업이익을 상향 조정함에도 불구하고 목표주가를 그대로 두는 이유는 유질전자 등 비관련다각화에 따른 리스크를 주가 할인요인으로 적용했기 때문이다. (05년, 06년 예상 평균 EPS 4,778원에 PER 4.5배를 적용한 21,500원에다 유일전자 투자금액 주당 1,230원(총투자금액 880억원을 동국제강 주식수로 나눈 수치)을 차감하면 20,270원이 산출됨.)
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