고려아연, LME 아연 재고 증가와 인듐사업 부문이 기대에 못 미쳐 주가 약세
현주가(6/27):26,500원
목표주가: 32,000원
Buy(매수, 유지)
국제 아연가격이 불안한 조짐을 보이고 있다. LME재고의 증가세가 심상치 않고, 달러가치가 예상보다 강하기 때문이다. 이에 따라 고려아연의 주가 또한 당분간 약세로 전망된다. 특히 그동안 기대를 모았던 신규사업인 인듐 생산이 여전히 미흡한 상황이고 국제 인듐가격도 향후 일본 업체들의 생산량 증대로 점차 상승 탄력이 둔화될 전망이다. 이에 따라 고려아연의 올 연간 및 내년도 영업이익을 하향 조정하고 목표주가를 32,000원으로 종전보다 13.5% 하향 조정한다. 하지만 국제 아연가격이 하락하더라도 크지 않을 전망이고 4분기이후에는 국제 아연가격이 재차 상승할 가능성이 있어 매수(Buy) 관점을 유지한다.
최근 LME 아연 재고량이 점차 증가하면서 5월말대비 증가 폭이 크게 나타나(10개월만의 증가세) 향후 국제 아연가격을 불안케 하고 있다. 이렇게 LME아연 재고가 증가하는 것은 아연의 주수요처인 철강산업의 시황이 악화되어 향후 세계 철강생산량 조절에 따른 아연수요 감소 우려 때문으로 풀이된다. 또한 아연공급량 증가에도 그 원인이 있는데, International Lead and Zinc Study Group에서 발표하는 세계 아연수급 통계를 보면, 5월누계 세계아연 공급 부족량(4.3만톤)이 4월누계 아연공급 부족량(6.3만톤)보다 줄어들고 있어 공급량이 증가하고 있다는 것을 보여 주고 있다.
이에 따라 지난 5월 중순이후 재상승세를 보이던 국제아연가격이 전고점 돌파에 실패하고 6월초이후 다시 약세를 보이고 있는데 이와 같은 LME재고량의 증가로 추가 약세로 전망된다. 하지만 가격이 하락하더라도 크지 않을 전망이고 10월이후에 다시 상승할 가능성이 있는 것으로 분석된다. 그때쯤이면 다시 세계 철강생산량이 증가하고 미국의 달러강세 현상이 점차 약화되면서 국제 원자재 시장에 긍정적으로 영향을 미칠 것으로 전망되기 때문이다.
고려아연의 인듐(Indium)생산량이 생각보다는 활발하지 못한 편이다. 4월에 3.6톤, 5월과 6월에도 3톤 정도로 당초 월 계획량인 5톤보다는 못 미치고 있는 것이다. 이렇게 생산이 저조한 것은 아연정광 공급 부족과 아연 정광속에 함유된 인듐량이 적기 때문이며, 인듐의 회수율이 높지 못한 점도 있기 때문으로 풀이된다. 이와 같은 생산량 저조와 함께 판매량도 활발하지 못한 편인데, 국제 인듐 가격이 하락하고 있어 수요업계에서 구매시기를 늦추고 있기 때문이다.
향후 인듐 회수율 향상과 안정적인 정광 확보 등으로 연말로 갈수록 생산량 및 판매량이 점차 증 가할 것으로 예상된다. 다만 인듐 가격은 일본의 토호아연과 니코머티어리얼 등이 인듐생산을 재개 및 증설계획을 갖고있어 다시 크게 오르지는 못할 것으로 전망된다.
고려아연의 2분기 매출액 및 영업이익이 전분기대비 증가할 전망이다. 성수기 진입에 따른 판매량 증가와 전분기대비 아연 판매단가의 상승(+1.1%, 톤당 1.7만원 상승), 그리고 인듐 판매량의 증가(1Q: 2.2만톤-> 2QE: 9.5만톤)에 기인한다. 하지만 영업이익은 전년도에 비해서는 상대적인 감소가 예상된다.
3분기에는 비수기인 관계로 2분기보다 영업이익이 감소하지만 전년도처럼 큰 폭의 감소세는 나타나지 않을 전망이다.
4분기부터는 영업이익이 전년동기대비 증가세로 전환될 가능성이 높다. 국제 아연가격의 재상승 이 예상되고 인듐, 전기동 등 부산물 회수율이 향상될 것으로 전망되기 때문이다.
이런 결과 올해 매출액은 전년비 5.2% 증가한 12,391억원, 영업이익은 7.3% 증가한 1,254억원으로 전망된다. 이는 종전보다 각각 1.6%, 8.2%씩 하향 조정한 것이다. EPS는 5,605원으로 종전보다 10.9% 하향 조정한다.
2006년 내년도 영업실적도 하향 조정한다. 매출액과 영업이익을 종전보다 각각 1.9%, 9.4% 씩 하향 조정한 12,199억원(전년비 -1.5%), 1,326억원( +5.7 %)으로 전망한다. EPS는 12.9% 하향 조정한 5,543원으로 예상된다. 이는 국제 아연 및 연의 연평균가격이 수요둔화로 종전보다 하향 조정하고(아연가격 톤당 $1,250/톤-> $1,200/톤, 연가격 $950/톤-> $900/톤), TC(Treatment charge)가 광석 공급부족 지속 등으로 올해에 이어 하락할 것으로 전망되기 때문이다.
고려아연의 지난 1분기 지분법평가손익은 국내 지분법평가대상법인을 포함하여 17억원의 지분법평가순이익이 발생하였는데 연간으로 110억원의 지분법평가순손실이 발생할 전망이다. 국제 아연가격의 하락에 따른 해외자회사의 손실 확대와 국내 계열사의 손익 개선 미흡 예상 때문이다. 즉 해외 자회사의 연간 순손실규모가 고려아연의 계획하고 있는 것(SMC사 -A$2,880만, BRZ사 -U$340만)보다는 적지만 1분기 수치보다는 점차 악화될 전망이다.
** 참고로 호주의 SMC사(고려아연이 100%(2,593억원)출자한 KZ Australia의 자회사)는 지난 1분기에 -19.4만A$의 순손실을 기록하였는데 전기미반영손익 286만A$를 반영하여 21.1억원의 지분법이익이 발생하였다. 그리고 미국의 BRZ사(고려아연이 100%(225억원)출자하고 있는 KZ America의 자회사)의 1분기 순이익은 -U$71만이었는데 전기 미반영손익 U$230만을 계상하여 16.4억원의 지분법평가이익이 발생하였다.
한편, SMC사는 총 2.75억달러어치의 차입금(1.5억달러는 Project financing, 1억달러는 loan note임.)을 보유하고 있는데 고려아연은 1.75억달러어치를 채무보증 서 주고 있다. 그리고 미국의 BRZ사는 현재 5,600만달러의 차입금을 보유하고 있는데 고려아연이 이에 대해 채무보증을 서주고 있는 상황이다.
위와 같이 고려아연의 올해와 내년 영업실적을 하향 조정하면서 목표주가를 32,000원으로 종전보다 13.5% 하향 조정한다. 이는 05,06년 평균 예상 EPS 5,574원(종전보다 12% 하향 조정)에 PER 5.8배를 적용한 것이다. 또한 이것은 05년 예상 EV/EBITDA수준이 3.5배에 해당된다.
투자의견은 매수(Buy)로 유지하는데 연말로 갈수록 인듐 생산 및 판매량이 증가할 가능성이 있고, 국제 아연가격이 하락하더라도 길게 하락하지 않고 4분기부터는 재 상승할 가능성이 있기 때문이다. 따라서 고려아연 주가가 당분간 국제 아연,연, 인듐가격의 약세 예상으로 추가 하락 가능성이 있으나 4분기이후 아연, 연 가격의 회복 및 실적 호전 가능성으로 3분기 중에 낙폭이 클 때 재차 매수(buy)하는 전략이 유효한 것으로 보인다.
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