한국전력, 규제완화 기대감으로 재평가 지속
현주가(7/28) : 35,800원
목표주가 : 41,000원
Buy(매수, 유지)
최근 동사의 주가수익률을 살펴보면, 12주 기준 28.8%, 시장수익률 대비 11.4%P의 수익률Spread를 나타내고 있다. 이는 시장에서 동사의 자산가치 및 수익가치에 대한 재평가, 주요 관련변수의 안정, 전기요금 인상 기대감 등에 따른 것이라 할 수 있다. 동사는 높은 수익성에도 불구하고 주주가치보다는 소비자가치를 우선한다는 평가에 따라 높은 할인율을 적용받아 왔고, 수익의 증가가 주가의 상승으로 이어지지 못하였다. 하지만, 최근 전기요금 체계개편 논의, 현금흐름 개선 및 배당 증가 등에 따라 주주가치의 증대가 가능해짐에 따라 전반적인 재평가가 이루어지고 있다.
최근 동사의 주가추이를 살펴보면, 동사의 주가가 시장수익률 대비 높은 수익률을 시현하고 있음을 알 수 있다. 동사의 절대주가 수익률은 과거 1주간 0%, 2주 11.2%, 4주 9.0%, 12주 28.8% 등으로서 매우 양호한 성과를 보이고 있고, Kospi와의 수익률 Spread 또한 1주 -2.7%p, 2주 6.9%p, 3주 0.5%p, 12주 11.4%p 등으로서 시장수익률과의 상대수익률 또한 양호하게 나타나고 있다. 동사의 주가수익률이 이렇듯 시장수익률을 상회하는 이유는 첫째, 동사가 가지는 높은 자산가치 및 수익가치에 대하여 시장에서 전반적인 재평가가 이루어지고 있고, 둘째, 지난 2000년 이후 5년 만에 전기료 인상이 실시될 수 있다는 기대감을 반영하고 있으며, 셋째, 원/달러환율, 국제석탄가격 등 2004년 부담요인으로 작용하였던 관련 변수들이 안정세를 보이고 있기 때문으로 판단된다.
동사는 일반적인 기업의 Valuation을 기준으로 판단할 경우 BPS 70,252원, EPS 5,600원 등 매우 우수한 자산가치 및 수익가치를 보유하고 있다. 하지만, 과거 동사의 주가흐름을 살펴보면, 이러한 가치의 창출 및 축적에도 불구하고 주가가 약세국면을 지속하여 높은 할인율을 적용받아 왔다. 이는 동사가 정부가 대주주인 공기업으로서 설령 영업활동을 통해 많은 수익을 창출하더라도 그 가치를 누리는 주체가 주주보다는 소비자일 가능성이 높다는 점에 근거하고 있다. 하지만, 최근 들어 전기요금 관련 규제완화 등 소비자가치와 함께 주주가치를 제고할 수 있는 논의가 진행되고 있어 동사 주가에 대한 재평가가 진행되고 있는 것으로 보인다.
규제완화와 관련하여 가장 주목할 수 있는 부분은 전기요금 산정체계에 대한 논의라 할 수 있다. 그 동안 전기요금은 동사의 자산에 대해 일정 수준의 투자보수율을 적용하여 산출하게 되어 있었다. 하지만, 이러한 기준에도 불구하고 재정경제부와의 협의 과정에서 물가상승 부담이라는 명분 또는 선거와 관련된 정치적 부담에 따라 전기요금 인상이 제대로 이루어지지 않았다. 이러한 불합리성을 개선하기 위해 동사와 정부는 전기요금 산정 기준을 합리적인 기준으로 명확히 하고 재경부도 기준에 부합할 경우 반대하지 않는 방향으로 제도개선을 추진하고 있다. 만약, 이러한 제도가 확립되게 되면, 그동안 정치적 또는 정책적 판단에 의해 결정되던 전기료가 경제적 논리에 의해 결정됨으로써 주주가치를 보호받을 수 있게 된다. 당사에서는 최근 5년 동안 전기료 인상이 이루어지지 않았고, 가스공사 등 여타 공기업은 보다 합리적인 기준을 적용하고 있어 동사의 경우도 보다 개선된 전기요금 산정체계에 따라 전기요금이 결정될 가능성이 높은 것으로 보고 있다.
전기료 산정체계와 함께 주주가치에 대한 주요한 평가기준 중의 하나는 배당이라 할 수 있다. 동사는 2000년 600원 수준이던 주당 배당금을 지속적으로 증가시켜 2004년에는 주당 1150원의 배당을 실시하였다. 이러한 배당금의 인상은 무엇보다도 동사의 현금흐름이 대폭 개선되었기 때문이다. 2000년까지 영업활동현금흐름이 투자활동현금흐름을 하회하여 차입을 통해 조달하던 동사는 2001년 이후 순현금흐름이 (+)로 전환하면서 차입에 대한 부담이 대폭 축소되어 배당여력이 크게 증가하였고, 차입금 또한 2000년 말 25.5조원 규모에서 2004년 말 18.8조원 수준으로 대폭 축소되었다. 따라서, 이러한 현금흐름 개선을 바탕으로 향후에도 지속적인 배당금 증가가 기대된다.
동사의 투자의견 ‘매수’를 유지하고 목표주가는 기존의 33,000원에서 41,000원으로 상향 조정한다. 이는 첫째, 규제완화 가능성이 커짐에 따라 동사의 자산 및 수익가치에 대한 재평가가 지속될 가능성이 크고, 둘째, 2005년 영업이익이 전년대비 12.8% 증가하는 등 수익성 개선이 예상되며, 셋째, 유가가 다소 부담스러우나 국제석탄가격 안정, 원/달러환율의 하향 안정화 등 동사와 관련한 주요 거시변수가 긍정적인 흐름을 나타내고 있고, 넷째, Valuation지표가 PER 6.4배, EV/EBITDA 4.0배, PBR 0.5배 등으로 시장지표(PER 9.1배, EV/EBITDA 5.0배, PBR 1.3배)와 비교하여 낮은 수준으로서 매력적이기 때문이다. 동사의 목표주가는 시장 PER과 EV/EBITDA를 기준으로 목표주가를 산출한 이후 20%의 할인율을 적용하여 산출하였다. 향후 전기요금체계가 경제적 논리의 의한 방식으로 개선될 경우 할인율의 추가적인 축소가 가능할 것이다.
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