LG경제연구원 ‘기지개 켜는 엔 캐리, 단시일 내 크게 늘긴 어렵다’
상반된 통화정책 기조로 미국과 일본 간의 금리 차 커져
일본의 해외금융투자가 확대 조짐을 나타내는 이유는 무엇보다도 경제정책 변화에 따른 글로벌 금리상승 기대와 그에 따른 중장기 엔화약세 전망에서 찾을 수 있다. 특히 미국과 일본이 상반된 통화정책 기조를 취하면서 자금 및 외환시장에서 두 통화간의 차별적 흐름이 나타나고 있다. 지난 해 하반기 시작된 아베노믹스가 급진적인 통화확대를 천명한 반면, 올해 6월 국제금융시장을 강타한 이른바 ‘버냉키 쇼크’는 기존 완화기조로부터의 후퇴를 의미한다. 아베 총리가 공언한대로 통화량을 늘려 물가가 오르고 성장이 촉진되면 자연스레 명목 성장률 및 금리도 상승하겠지만, 단기적으로는 일본은행이 국채 등의 자산을 대거 매입하는 데 따르는 금리하락 요인이 두드러지는 듯하다.
올 들어 전 세계적으로 금리상승 압력이 가시화되는 가운데, 주요국의 국채금리(5년 만기 기준) 상승폭을 보면 미국과 영국, 우리나라 등이 연중 최저수준으로부터 1%p 가량 상승한 데 반해, 일본의 금리상승폭은 0.3%p에 그쳤다. 원자재 시장 부진으로 성장둔화를 경험하고 있는 호주나 ECB의 완화적 태도 에 큰 변화가 없는 가운데 유로존 내에서 안전자산 역할이 집중되는 독일의 경우에도 미국과 비교해 국채금리 상승 흐름이 상대적으로 제약을 받는 모습이다. 일본의 경우 미국을 비롯한 주요국과의 금리차이가 점차 확대되면서, 저금리 국가인 일본으로부터 상대적으로 금리수준이 높은 국가로의 자금흐름이 점쳐지고 있다.
보유채권의 평가손실 우려도 해외투자로 눈을 돌리는 유인
금리상승에 대한 기대가 대내적으로는 금융회사와 연·기금 등의 포트폴리오를 변화시키면서 해외투자를 늘리는 유인으로 작용하고 있다. 미국을 비롯한 주요국과 비교해 일본이 당장은 금리상승압력을 적게 받는 것으로 나타나지만, 아베노믹스가 더 성과를 내면서 물가상승률이 높아지면 일본 또한 금리가 빠르게 상승하는 국면을 맞을 수 있다. 국채가격 하락으로 인한 평가손실 우려가 대두되면서 은행, 보험사, 연·기금 등의 기관투자자들은 수익성이 높은 해외로 눈을 돌리고 있는 것으로 보인다. 일본은행(BOJ)이 발간하는 금융리포트(‘金融システムリポート’, 2013年4月17日)의 분석에 따르면 금리가 1%p 상승할 경우 은행권이 보유한 채권의 평가손실은 6조6천억 엔에 이를 것으로 추산된다. 이 때문에 미츠비시UFJ파이낸셜 그룹을 비롯한 3대 은행은 지난 2분기에만 일본국채 보유 잔액을 약 20% 줄인 것으로 나타났다. 지방은행 및 신용기금의 경우에는 보유자산 가운데 자국 국채가 차지하는 비중이 절반 가까이 되는 곳도 적지 않아, 향후 금리상승 즉 국채가격 하락으로 인한 손실이 금융권 전반의 위험으로 확대될 소지를 안고 있다.
특히 일본의 경우 다른 선진국들에 비해 기관투자자들의 보수적인 투자성향과 함께 국내자산에 대한 선호가 두드러진다. 따라서 보유비중이 높은 국내채권에서 평가손실이 예상되는 경우, 이를 만회하기 위해 해외로 눈을 돌릴 여지 또한 그만큼 큰 것으로 판단된다. 지난 4월 산케이 신문의 보도에 따르면 7개 주요 생명보험회사들은 올해 미국과 독일을 비롯한 해외국채에 적어도 6천억 엔 가량을 추가로 투자할 계획으로 알려졌다. 여기에 일본 내 채권가격이 더 떨어지는 경우에는 해외채권에 대한 추가 투자금액이 최대 1조 엔까지도 늘어날 수 있을 것으로 밝혔다. 이와는 상반되게 니케이 신문은 최근 보도에서 미국의 출구전략 시기와 신흥국 경제를 둘러싼 불확실성이 커지는 상황에서, 일본의 기관투자자들이 해외투자에 신중한 태도를 유지할 것으로 전망하기도 했다.
엔 캐리 트레이드 본격 확대의 전조인가?
이 같은 해외투자 움직임이 앞으로 더욱 확대될 것인가? 특히 1990년대 중반 이후 주기적으로 국제금융시장에 등장한 바 있는 엔 캐리 트레이드의 확대가 재연될 것인지에 대한 관심이 커지고 있다. ‘캐리 트레이드(Carry trade)’란 금리가 낮은 통화로 조달한 자금을 금리가 높은 국가의 자산에 투자함으로써 수익을 내는 거래를 의미한다. 통상적으로는 금리 차 거래의 직접적 대상인 채권이나 대출자산 등에 대한 투자를 의미하지만, 근래 들어서는 주식이나 원자재, 부동산 등 보다 다양한 자산들에 대한 투자도 넓은 의미의 캐리 트레이드 범주에 포함한다. 이러한 점에서 앞에서 언급한 중장기 해외채권에 대한 투자라든지 외환 트레이딩을 위해 개설한 계좌에 들어있는 예금자산 등은 엔 캐리 트레이드의 가장 전형적인 예에 해당한다.
국가 간 자본이동이 비약적으로 늘어나기 시작한 1990년대 이후 일본의 엔화는 캐리 트레이드에 있어 가장 주요한 조달통화(Funding currency) 가운데 하나였다. 이는 자산버블 붕괴 이후 일본경제의 장기침체가 지속되면서 유지해 온 제로금리와 양적완화 정책에 기인한다. 즉 투자자금 조달 시점뿐 아니라 그 이후에도 상당기간 저금리 기조가 유지될 것이라는 기대가 형성됨으로써 엔 캐리 트레이드가 성립될 수 있었다. 아울러 글로벌 금융시장의 안정과 더불어 외환시장의 낮은 변동성 또한 캐리 트레이드의 주요한 전제이다. 특히 조달통화의 급격한 절상 및 목표통화(Target currency; 투자대상 통화)의 절하 위험을 상당부분 회피할 수 있어야 한다. 이러한 점에서 근래 국제금융시장이 리먼 브라더스 파산(2008년 9월)이나 그리스의 국가부도 위기(2010년 5월) 같은 극단적인 위험상황으로부터 벗어나면서부터는 강세기조의 엔화를 대신해 미 연준의 제로금리 및 세 차례 양적완화 정책에 기반한 달러 캐리 트레이드가 성행하기도 했다.
지난 해 하반기 아베 내각이 출범하면서부터 다시 상황이 달라지고 있다. 2014년까지 본원통화량을 2배로 늘려 연 2%의 인플레이션을 유발하겠다는, 이른바 아베노믹스가 실행에 옮겨지면서 엔화가 빠르게 약세흐름을 타기 시작했다. 엔화의 저금리 매력, 조달통화로서의 역할이 다시금 주목받기 시작하는 것이다. 향후 해외투자 확대의 추세화 여부는, 그것이 엔화환율의 변동성 수준이나 방향성의 영향 아래 결정되는 것이지만, 반대로 투자심리의 확산 정도가 엔화환율의 향방을 결정짓는 중요한 변수로 작용하기도 한다. 엔 캐리 트레이드가 늘어나면 엔화를 달러 등 해외통화로 바꾸려는 수요가 늘어남으로써, 엔화를 약세로 이끄는 요인으로 작용한다. 해외투자를 둘러싼 이 같은 외화수요로 인해 과거 일본경제가 막대한 무역수지 흑자를 지속해 왔음에도 불구하고 엔 캐리 트레이드가 확대되는 동안에는 엔화가 약세로, 청산국면에서는 강세로 전환하는 흐름이 나타나곤 했다.
과거 확대시기에 비해 엔 캐리 여건 아직 덜 성숙
이 같은 엔화환율의 흐름을 기준으로 볼 때 1990년대 이후 엔 캐리 트레이드는 크게 세 차례에 걸쳐 확대와 청산과정을 거쳐 온 것으로 볼 수 있다. 첫 번째 확대국면은 1995년 고베 대지진 발생 직후 일본은행이 정책금리를 1%로 인하하면서 촉발됐다. 2년여 확대국면을 보인 당시의 엔 캐리 트레이드는 1997년 동아시아 외환위기와 이듬해 롱텀캐피탈매니지먼트(LTCM)의 파산, 그리고 러시아의 외채 모라토리엄 선언 등으로 인해 국제금융시장이 크게 불안해지면서 빠르게 청산되었다.
두 번째 확대시기는 1999년 일본은행이 정책금리를 0%로 낮추면서 재개되었지만 2001년 미국에서 IT버블이 붕괴하고 이를 수습하는 과정에서 미국이 전격적으로 금리를 낮추면서 그 해 하반기 비교적 짧은 기간 내에 종료되었다.
세 번째 확대기는 2005년 무렵부터 시작됐다. 2001년 시작된 양적완화 정책이 2006년 3월을 기해 종료되었지만 2004년 중반부터 미국이 큰 폭으로 금리를 인상하면서 엔 캐리 트레이드가 다시금 확대되는 모습을 나타냈다. 때마침 세계경제 전반에 불어 닥친 자산 가격 상승 붐에 이끌려 엔 캐리 트레이드는 2007년 상반기까지 이어졌으며 서브프라임 위기가 금융시장에 파장을 불러일으키기 시작한 그 해 하반기 들어 위축되기 시작했다.
이 같은 사례들을 통해 엔 캐리 트레이드의 확대를 위한 몇 가지 공통적인 전제조건들을 찾을 수 있다. 우선 조달통화 쪽의 낮은 금리수준이다. 앞에서 살펴본 바와 같이 아베노믹스의 실시로 인해 최근까지 일본의 금리는 다른 주요국들에 비해 절대수준뿐 아니라 올 들어 가시화되고 있는 금리상승압력도 상대적으로 크지 않은 것으로 나타난다.
글로벌 위기를 거치면서 대폭 확대된 중앙은행 자산을 축소하고 및 정책금리를 인상하는 시기에 있어서도 일본이 미국이나 유로존보다 늦을 것으로 보는 시각이 많다. 유로존의 경우 아직은 실물경제가 본격 회복하는 것으로 보기 어렵다. 그럼에도 불구하고 장래의 인플레이션 우려에 대해 ECB가 BOJ보다 확연하게 강경한 태도를 나타내기 때문에, 향후 긴축으로의 선회 또한 BOJ보다 먼저 시작할 것으로 예상된다. 그 결과 주요 국제통화 발행국 가운데 가장 늦게 출구로 나아가는 나라는 일본이 될 전망이다. 이러한 과정이 현실화되면 해외투자에 대한 일본국민의 수요는 지금보다 더 강해질 수 있다.
하지만 당장은 이와는 거리가 먼 듯한 상황이다. 지난 6월 이후 미국발 금리상승압력이 전 세계로 확산되고 있지만, 국제금융시장에서 거래의 기준이 되는 리보(LIBOR)의 경우 달러 금리와 엔화 금리간의 차이가 거의 나타나지 않고 있다. 이는 그간 성행한 달러 캐리나 유로 캐리가 엔 캐리로 전환되는 과정이 당장 급격하게 이루어지기보다는 비교적 긴 시간에 걸쳐 서서히 진행될 것임을 시사한다. 이는 Fed나 ECB의 출구전략 실행이 금융시장이나 실물경제에 충격을 주지 않는 범위 내에서 신중하고 완만한 속도로 이루어질 것이라는 예상과도 부합한다.
과거 엔 캐리 사례를 보면 캐리 트레이드의 확대는 일본과 해외의 금리 차가 본격적으로 확대되기 시작한 연후에야 점진적으로 늘어나는 경우가 일반적이었다. 따라서 이제 미국이 홀로 출구의 초입에 서 있는 현재 시점에서는 일본을 비롯한 저금리 국가의 해외투자가 급격히 늘어나기에 시기적으로도 다소 이른 감이 있다. 오히려 지난 6월 버냉키 쇼크 발생 당시 보았듯이, 출구전략이 단계적으로 실행에 옮겨질 때마다 금융시장은 요동과 안정을 반복할 가능성이 높다. 더군다나 그간 풍부하게 공급됐던 달러유동성이 위축됨에 따라 자산가격도 전 세계적으로 하락압력을 받을 가능성이 크다. 따라서 엔 캐리로 대표되는 일본의 해외금융투자는 미국의 금리인상이 충분히 가시화되는 2015년 이후에야 본격적으로 늘어날 수 있을 것이다.
향후 2, 3년간 세계경제의 성장은 미국이 주도할 것이라는 시각이 일반적이다. 반면 호주 및 뉴질랜드 같은 고금리 선진국과 신흥국 전반의 성장세는 과거에 비해 추세적으로 둔화될 것으로 전망된다. 따라서 낮은 금리로 엔화자금의 조달이 가능하더라도 캐리 트레이드를 통한 수익의 원천인 조달통화와 목표통화 간의 금리 차이는 과거에 비해 크지 않을 것임을 의미한다. 미국의 금리인상이 본격화되고 여타 국가들의 경제가 제 궤도에 오른다 해도, 과거 특히 지난 2005~2007년과 같은 수준의 엔 캐리 재현은 쉽지 않아 보인다.
신흥국 불안으로 마땅한 투자처 찾기 쉽지 않아
캐리 트레이드가 활성화되기 위한 또 다른 전제조건은 글로벌 금융시장의 안정과 그에 따르는 낮은 환율변동성이다. 금융시장의 전반적인 안정 정도를 나타내는 대표적인 두 지표는 최근 다소 상반된 흐름을 나타내고 있다. 선진국 금융시장의 불안 정도를 나타내는 S&P500변동성지수(VIX)가 최근 하향안정세인데 반해, 신흥시장을 대표하는 신흥시장채권지수(EMBI Global)는 작년 말 이후 다시 상승하는 모습이다. 인도, 브라질 등 거대 신흥국이 성장정체에 빠지고 버냉키 쇼크로 촉발된 신흥국으로부터의 자본이탈 현상이 지속되면서 적지 않은 외환시장 불안도 확대되고 있다.
이를 캐리 트레이드의 관점에서 보면 투자대상이 되는 국가의 통화가치가 불안정, 특히 추가약세 가능성을 의미한다. 즉 금리수준이 높음에도 불구하고 환율변동으로 인해 결국은 투자손실이 발생할 수도 있다. 이 같은 상황에서는 설령 낮은 금리수준으로 자금을 조달할 수 있다 하더라도, 마땅한 투자처를 찾기가 어렵기 때문에 캐리 트레이드가 본격적으로 확대되기 쉽지 않을 것으로 판단된다.
아베노믹스의 성패도 주요 변수로 부각
앞에서 살펴본 바와 같이 최근 나타난 일본의 해외채권투자의 확대 움직임이 곧바로 엔 캐리 트레이드의 본격적인 확대 추세로 이어질 것 같지는 않다. 미국의 금리상승 외에도 신흥국들의 성장과 금융시장 불안을 둘러싼 불확실성도 어느 정도는 해소돼야 투자심리 회복이 가속될 수 있을 것으로 보인다. 해외투자의 확대는 엔화가치에 대해 약세요인으로 작용한다. 따라서 향후 해외투자의 완만한 증가는 엔화에 대해 점진적인 약세압력으로 지속될 것으로 예상된다.
일본의 해외투자 및 엔화가치에 향방에 대해서는 아베노믹스의 성패 여부도 중요한 변수로 작용할 전망이다. 아베노믹스가 큰 성공을 거둘 경우 해외로 눈을 돌리려던 국내투자자들은 물론 해외에서도 성장자산으로서 엔화 및 엔화자산에 대한 투자를 늘릴 가능성이 크다. 디플레이션을 탈출하면서 수출경쟁력 회복과 실질금리 상승으로까지 이어지는 경우에 해당한다. 그 결과 엔화는 절하를 멈추고 일정한 범위 내에서 안정적인 추이를 이어갈 전망이다.
아베노믹스가 초기에 부분적으로는 성공을 거두지만 갈수록 정책효과가 감소하는 경우에는 오는 2014년까지로 예정된 양적완화 일정에도 수정이 불가피할 전망이다. 명목금리는 상승한 상태에서 재정건전화가 차질을 빚음으로써 아베 정부는 추가완화책과 긴축을 통한 건전화 사이에서 딜레마에 빠지게 된다. 이 경우 해외투자의 완만한 증가, 그리고 엔화의 점진적인 약세 흐름이 예상된다. 아베노믹스가 극적인 실패를 경험하게 되는 경우, 일본의 해외투자는 단순한 고수익 추구가 아닌 가치 보전을 위한 자본탈출의 성격을 강하게 띠면서 비약적으로 늘어날 가능성이 크다. 이 때 나타날 수 있는 재정위험 확대는 엔화가치 하락을 부채질할 전망이다.
싼 엔화자금의 매력 이면에 위험도 존재
국제유동성의 관점에서 엔화자금에 기반한 해외투자의 확대는 달러유동성의 공백을 메우는 순기능을 하는 측면도 있다. 높아지는 국제금리 환경에 직면하면서 우리경제 또한 보다 낮은 금리에 조달할 수 있는 엔화부채를 선택할 개연성이 높다. 아직은 올 들어 국내 채권시장에 대한 일본으로부터의 명시적인 순유입은 아직 확인되지 않고 있다. 하지만 국내 실물경제의 회복흐름이 이어져 일본과의 금리 차이가 확대되는 경우, 채권시장을 통해 엔화 투자자금의 유입이, 은행대출 경로를 통해 엔화부채가 확대될 가능성이 크다.
미국이나 유로존, 호주 등에 비해 상대적으로 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있다는 점은 매력적이지만, 원/엔 환율의 높은 변동성에는 유의가 필요하다. 캐리 트레이드 확대는 오랜 시간에 걸쳐 서서히 이루어지지만 청산은 훨씬 신속하게 이루어지는 특성이 있다.
대일무역수지가 만성적으로 적자구조인 상황에서 일본으로부터의 자금유입은 자연스러운 결과로서의 측면도 있지만, 캐리 포지션의 청산과 함께 자금이 빠르게 빠져나가는 경우에는 자금시장과 외환시장의 혼란이 동시에 증폭될 수 있다. 이러한 점에서 1990년대 이후 원/달러 환율에 비해 원/엔 환율의 변동성이 유독 크게 나타나는 추세 또한 향후 나타날 수 있는 국내 채권시장으로의 엔화자금 유입과 엔화대출 확대를 마냥 반길 수만은 없는 이유이다. [LG경제연구원 배민근 책임연구원 · 이혜림 선임연구원 www.lgeri.com ]
* 위 자료는 LG경제연구원이 발표한 보고서의 주요 내용 중 일부 입니다. 언론보도 참고자료로만 사용할 수 있습니다.
웹사이트: http://www.lgeri.com