CJ홈쇼핑, 높은 수익성 유지와 SO가치 반영으로 목표가 상향
또한 CJ홈쇼핑은 1백2십만 가구를 확보한 MSO업계 3위인 양천방송의 지분 60%를 가지고 있다. 최근 시장에서 태광산업, 큐릭스 등 SO업체들에 대한 관심이 높아지고 있는 점을 감안하면 CJ홈쇼핑 주가에 보유 SO의 가치를 반영하는 것에 부담이 없다. 따라서 CJ홈쇼핑의 투자의견은 매수 유지, 6개월 목표 주가로는 105,000원을 제시한다.
1. 매출총이익율 증가세 유지
2분기 실적을 살펴보면 취급고는 전분기 대비 감소한 반면 매출액은 증가했다. 또한 매출총이익을 취급고로 나눈 매출총이익율도 증가했다. 이는 04년 하반기부터 판매를 시작한 무형상품이 일부의 우려와 달리 판매액이 줄지 않고 있고 최근에는 장기성 보험판매를 통해 판매단가가 상승하며 수익성을 더욱 호전시켰고, 유형상품 역시 수익성 낮은 가전제품의 매출을 줄여 취급고는 감소했으나 마진율 높은 의류와 보석류의 판매를 늘리는 Product Mix를 통해 매출총이익이 증가했기 때문이다.
따라서 하반기 내수회복 기대감과 높은 마진율이 유지되는 점을 감안해 CJ홈쇼핑의 05년과 06년 영업이이익을 829억원과 947억원으로 상향 조정한다.
2. 보유 SO의 가치는 꾸준한 증가 예상
양천방송은 05년 3월 기준 120만 가입가구를 확보해 태광MSO의 274만가구, C&M의 155만가구에 이어 3위의 MSO이다. 양천방송은 지난 5월 1천6백억원의 신규자금을 국내외 투자자로부터 유치해 CJ홈쇼핑의 지분율은 기존 98.48%에서 60.01%로 하락했다. 신규 자금 유치로 그동안 의견이 분분했던 가입가구당 적정가의 추정이 가능한데 외자유치금액과 지분율, 가입가구수를 감안하면 가입가구당 가치는 35만4천원 수준으로 판단된다. 따라서 CJ홈쇼핑의 주가에 반영되어야 할 양천방송의 가치는 지분율을 감안한 31,000원이 적정하다.
향후 케이블방송의 디지털화로 인해 가입가구당 ARPU 상승이 예상되고, MSO들의 대형화 논의에 따라 부각될 M&A가치까지 감안하면 보유 SO의 가치산정은 보수적인 산정이다.
3. 목표주가 상향 적정주가 105,000원 매수
CJ홈쇼핑의 상향된 05년 예상실적과 자회사 양천방송의 가치를 감안하면 주가는 추가상승 가능성이 높아 매수를 유지한다.
CJ홈쇼핑의 적정주가는 순수 홈쇼핑 영업가치에 SO의 가치를 추가하는 것이 타당하다고 판단된다. 따라서 05년 예상실적에서 지분법 평가이익을 제외한 EPS 7,400원에 내수관련 동종업체인 현대백화점, GS홈쇼핑의 05년 예상 컨센서스 PER 10배를 적용한 74,000원을 CJ홈쇼핑의 영업가치로 산정하고, 여기에 SO의 가치 31,000원을 더한 105,000원을 적정주가로 제시한다.
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