삼성증권, 하반기 실적 Preview
하반기 실적 Preview
상반기 실적을 순풍으로 표현한다면, 하반기 실적은 이에 반하는 역풍이 될 것이다.
당사의 1) 12개월 예상 EPS 추이가 2분기를 정점으로 계속 하향 조정되고 있다는
점, 2) 이익추정치 변경(상향조정 기업수-하향조정 기업수)이 보수적인 방향으로 가
닥을 잡았다는 점, 3) 기저효과(base effect) 및 계절효과(seasonal effect)를 배제한
4분기 누적 매출액과 영업이익이 둔화되고 있는 점이 이를 방증한다.
이처럼 실적 둔화가 예상되는 이유는 "수요감소에 따른 매출 정체, 원자재 가격 상승에
따른 비용증가, 체감물가의 안정을 유도하는 정부의 규제 리스크"에 기인한다. 한편, 업종
별 실적을 체크한 결과, 대다수 업종의 이익 모멘텀이 둔화되고 있음에도 불구하고 일
부 업종은 양호한 성적을 거둘 전망이다.
철강/화학/운송/조선업종이 이에 해당하는데, 매크로 악화에도 불구하고 업황 여건이
호전되고 있다는 공통점을 가지고 있다. 물론 업종 내 종목별 투자환경은 다소 차이가
있지만, Top-down 관점에서 현 장세의 대안으로 판단된다. 업종 내 Top Picks은
POSCO, 동국제강, 호남석유화학, 한진해운, 현대미포조선, 현대백화점이다.
참고: 8월 23일 기준
자료: WISEfn, 삼성증권
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2004년 하반기 실적 전망 - 역풍
상반기 순풍 vs 하반기 역풍
사상 최고의 실적을 기록한 상반기와 달리 하반기 실적은 실망스러울 전망이다. 당사 유니버스
기준 하반기 매출액은 249.8조원으로 상반기 대비 2.1% 증가에 그칠 것으로 예상된다. 또한 영
업이익은 28.1조원으로 상반기 28.4조원에 미치지 못할 것 같다. 물론 2003년 하반기를 기준으
로 비교한다면, 영업이익은 42.7% 증가하기 때문에 양호한 수치로 해석될 수 있다. 그러나, 이
또한 상반기의 46.7% 증가에 미달하고 있다. 순이익의 둔화 정도는 더욱 크게 나타나고 있다.
한편, 일부에서는 하반기 실적 둔화에도 불구 이익 감소규모가 크지 않다는 점에 의미를 부여하
고 있다. 우리도 이와 같은 시각에 부분적으로 동의하지만, 이익전망의 하향 조정 가능성이 크다
는 점에서 여전히 경계의 시각이 필요해 보인다. 당사의 1) 12개월 예상 EPS 추이가 2분기를
정점으로 계속 하향 조정되고 있다는 점, 2) 이익추정치 변경(상향조정 기업수-하향조정 기업
수)이 보수적인 방향으로 가닥을 잡았다는 점, 3) 기저효과(base effect) 및 계절효과(seasonal
effect)를 배제한 4분기 누적 매출액과 영업이익이 둔화되고 있다는 점이 이를 방증한다.
하반기 실적 둔화의 근거
이처럼 실적 둔화가 예상되는 이유는 다음과 같다.
첫째, 수요감소로 인해 매출 정체가 예상된다. 세계 경제의 성장둔화는 수입수요 감소를 의미하는
바, 이는 제품가격 하락으로 이어질 것이다. IT업종을 필두로 한 일부 수출업종이 이에 해당한다.
통상적으로 수출단가와 기업이익은 밀접한 정의 관계를 유지하고 있는데, 최근 주력 수출품목의
단가 하락은 기업이익 감소로 연결될 것이다. 물론 단가 하락이 물량 증가로 상쇄될 수 있지만,
수요가 전반적으로 감소하는 국면에서 완충효과는 제한적 수준에 그칠 것이다.
둘째, 유가를 포함한 원자재 가격 상승으로 인해 비용 부담이 증가하고 있다. 특히, downstream
기업 또는 bargaining power가 미약한 기업의 경우, 원가부담을 제품가격에 전가하는 능력이 현
저하게 떨어지고 있어 수익성 악화가 불가피할 것이다. 이 경우 매출은 늘어나더라도 이익은 감
소하는 현상이 나타날 수 있다.
셋째, 규제 리스크이다. 통신과 유틸리티 등 기간산업 범주에 포함되는 기업이 이에 해당할 것이
다. 특히, 전방위적으로 물가상승 압력이 커지는 상황에서 정부는 체감물가의 안정을 유지하는
방향으로 정책을 결정할 것이다. 이 경우, 통신/전력/유류제품이 가격상승 억제 또는 직접적인 가
격인하의 규제 대상이 될 것이다.
따라서 시장 전반의 이익 모멘텀이 둔화되는 상황을 고려해 볼 때 업종별/종목별 차별화 된 접근
이 향후 성과를 결정할 것이다.
하반기 업종별 Preview 및 Top Picks
소수업종으로 차별화 되는 이익모멘텀
하반기 업종별 이익 모멘텀은 소수 업종으로 차별화될 전망이다. 당사 유니버스(거래소, 총 21개
업종)를 대상으로 분기별 이익성장 모멘텀을 점검해 본 결과, 철강, 화학, 운송, 조선업종의 이익
모멘텀이 긍정적인 것으로 평가된다. 반면, 대부분의 업종은 이익모멘텀이 상반기 대비 둔화된
것으로 나타났다. 특히, 지난해 상반기 이후 이익 성장을 주도했던 IT업종의 경우, 이익증가율 둔
화가 본격화될 전망이다.
하반기 실적 부진은 시가총액 비중이 높은 업종의 이익증가 둔화에 기인하는데, IT(시가총액비중
30%), 금융(8%), 통신(8%)업종이 이에 해당된다. IT업종의 경우, 세계 IT경기 둔화의 핵심에
위치하고 있어 이익 모멘텀이 급격히 둔화될 전망이다. 금융업종은 수치상의 회복은 인상적이지
만, 이는 대부분 기저효과(base effect)에 의한 것이다. 금융업종은 대출성장의 둔화와 중소기업
연체 리스크가 증가하고 있어 수치상의 증가에도 불구하고 이를 액면 그대로 해석하기 어려워 보
인다. 통신업종도 출혈 경쟁과 규제 리스크가 이익 성장을 제한할 것이다.
반면, 일부 업종은 이익 모멘텀이 유지되거나 오히려 개선될 전망이다. 이들 업종을 꼽아보면, 경
기 둔화 우려에도 불구하고 철강, 화학, 운송, 조선업종 등 경기 민감 업종에 집중된 것이 특징이
다. 이들 업종은 1) 업종 cycle이 여전히 상향추세를 그리고 있고, 2) 원자재 가격 상승에 따른
비용 증가에도 불구하고 수익성이 유지될 전망이며, 3) 이익전망 하향 조정 가능성이 높은 여타
업종에 비해, 상대적으로 earnings visibility가 높다는 점이 매력으로 부각된다.
한편, 최근 정부의 내수 경기 부양 의지와 맞물려 내수관련 업종의 turn around에 대한 기대가
높은 것이 사실이다. 당사 유니버스 내 소매/호텔 및 음식료 업종의 경우도 이익이 증가하는 것
으로 나타난다. 그러나, 이는 2003년 하반기 실적 부진에 따른 기저효과에 대부분 근거하고 있
어 이를 두고 본격적인 회복으로 단언하기에 무리가 있다. 당사는 내수의 점진적인 회복을 예상
하고 있으나, 과거 소비 회복기에 나타났던 빠르고 탄력적인 회복은 어려울 것으로 전망한다.
Top picks 선정
이들 업종별 이익 모멘텀 분석을 근거로 우리는 다음의 세 가지 기준을 충족하는 업종 및 종목을
선정했다.
1) 이익성장 모멘텀이 유지되거나 강화되고 있는 업종
2) 밸류에이션이 과거 평균대비 현저히 낮은 업종
3) 1)과 2)의 조건을 충족하는 업종 내 당사 애널리스트가 제시한 Top picks
철강 - POSCO, 동국제강
지속적인 국내외 철강가격 상승으로 이익증가 흐름은 하반기에도 지속될 전망이다. IT업종 등 여
타 수출업종에 비해 탄탄한 수급이 유지되고 있어 이익에 대한 신뢰성도 높은 편이다. 한편, 12
개월 예상 EPS 기준 P/E가 4.5배로 2000년 이후 평균 8.7배 대비 48% 할인된 상태다. 역사적
인 저평가 수준과 안정적인 이익전망은 배당 매력을 더욱 부각 시킬 것이다.
화학 - 호남석유화학
업종 cycle 자체가 상승추세에 있어 계절적 비수기에도 불구하고 이익모멘텀은 유지될 전망이다.
다만, 계속되는 유가 상승이 수요감소를 자극할 수 있다는 점은 리스크 요인이다. 따라서, 유가
상승에 따른 가격전가가 용이하고 수급이 타이트한 종목으로의 선별 접근이 바람직하다.
운송 - 한진해운
성수기로 접어들고 있어 하반기의 이익모멘텀은 더욱 긍정적이다. 특히, 3분기에는 주요 노선의
운임인상 적용으로 실적모멘텀이 크게 나타날 것으로 보인다. 유가 상승에 따른 비용증가 분의
70% 이상 가격 전가가 가능한 점도 고유가 부담을 덜어줄 것으로 예상된다. 컨테이너 경기는
2005년 하반기 이후 하강국면에 진입할 것으로 전망되나, 과거와 같은 급격한 수익 급감은 없을
전망이다.
조선 - 현대미포조선
장기적인 실적 회복 추세 속에 3분기를 바닥으로 이익모멘텀 개선이 예상된다. 2002년 말부터
시작된 선가 인상이 반영되면서 수익성은 회복될 전망이다. 다만, 후판 가격 인상이라는 악재가
버티고 있어 원가 부담이 최소화되는 종목 중심의 선별적인 비중확대를 권고한다.
그림 12. 3분기를 바닥으로 이익모멘텀 개선 전망
소매 - 현대백화점
'내수회복 기대'에 근거 내수업종 전반에 대해 공격적인 시각으로 선회하기에는 무리가 있다. 내
수회복을 전제해도 회복속도가 완만할 것으로 예상되기 때문이다. 이 경우, 시장은 재차 눈높이
를 낮출 가능성이 있다. 따라서 업종 내 이익 차별화를 고려한 종목별 차별화 된 접근이 바람직
해 보인다. 신세계, 태평양, 농심은 안정적인 이익 성장이 가능하지만, 주가 상승에 따른 밸류에
이션이 추가 상승을 제한할 가능성이 있다. 우리는 이를 고려해 상대 밸류에이션이 매력적인 현
대백화점을 대안으로 보고 있다.
Top-down 투자전략: "소수업종 & 소수종목"의 선별 편입
이를 종합해 볼 때, 하반기 수익률 제고를 위한 업종별 비중 조절이 필요해 보인다. 우리는 경기
민감주에서 업황 모멘텀이 유지 또는 개선되는 철강/화학/운송업종을 선호한다. 한편, 내수업종의
경우, 업종 전반의 편입보다는 밸류에이션이 매력적인 종목 대상의 선별적인 비중확대가 바람직
해 보인다. Turn around가 예상되는 조선업종도 하반기 포트폴리오에 편입해야 할 것이다. 반면,
여타 업종은 이익 모멘텀 회복을 주시하며, 리스크 관리가 선행되어야 할 것이다.
삼성증권 개요
삼성증권은 증권중개 및 자산관리, 기업금융과 자금운용에 이르는 다양한 금융 서비스를 제공하는 대한민국 대표 종합 금융투자회사입니다. 개인투자자에게는 한발 앞선 상품과 Solution으로 맞춤 자산관리 서비스를, 기관투자자에게는 차별화된 리서치와 IT역량을 바탕으로 최고의 Brokerage Service를 제공하고 있습니다. 또한, 우수한 딜 경험과 네트워크는 기업의 재무적인 total solution을 제공할 수 있는 국내 최고 house bank로서의 자랑입니다. 특히, NCSI(국가고객만족지수), KS-SQI(한국서비스품질지수), KCSI(한국산업의 고객만족도) 등 국내 3대 고객만족 조사에서 모두 증권부문 1위에 연속 오름으로써 삼성증권만의 차별화된 고객 서비스 역량을 입증하고 있습니다.