NICE신용평가, 포스코피앤에스 장단기신용등급 A+/Stable, A2+로 하향 조정
[주요 등급조정 논거] 금번 등급 하향은 1) 자회사 포스코AST에 대한 재무적 지원 부담이 현실화(2016년 5월25일, 2016년 7월1일을 합병기일로 흡수합병 결의)되었으며, 2) 유연탄 등 광물 가격의 약세 가 지속되어 해외자원개발법인인 POSCAN의 우수한 영업수익성 및 실질자산가치 등 회사 신용도에 긍정적으로 반영되어 왔던 요인의 영향이 제약되고 있는 점을 고려한 결과이다.
NICE신용평가는 2015년 12월 29일 회사채 수시평가 시 POSCAN, 포스코AST 등 주요 자회사의 영업실적 저하 및 비경상적 손실 인식 등으로 실질적인 자산가치의 저하가 발생하고 있으며, 향후 자회사 관련 추가적인 손실 인식가능성 및 일부 재무적 지원부담의 발생가능성이 존재하는 등 실질적인 재무구조가 저하 추세를 보이고 있음을 반영하여 등급전망을 Stable에서 Negative로 변경하였다. 또한, 계열 내 위상저하 등으로 사업기반이 위축되거나 자회사 지원부담의 현실화 등으로 차입규모가 증가하여 총차입금/EBITDA 7배 상회 또는 주요 자회사의 실적 저하 지속으로 실질적인 자산가치의 하락이 나타날 경우 회사 신용등급의 하향조정을 검토할 계획임을 제시하였다. (2015.12.29 ‘포스코피앤에스 등급전망을 Stable에서 Negative로 변경’ 참고)
NICE신용평가는 1) 금번 포스코AST 흡수합병 결정으로 자회사에 대한 잠재적인 지원부담이 현실화 된 것으로 판단한다. 경영상태의 중대한 변경, 상법상 채권자 이의제출 등의 요인으로 합병 진행 과정 상 변동이 발생할 수 있으나, 회사는 포스코AST의 지분을 100% 보유하고 있으며, 회사의 현 채무 규모가 크지 않은 점 등을 감안하면, 합병 절차의 무산 또는 변동 가능성은 크지 않은 것으로 판단된다. 합병 이후 대외신인도 개선을 통한 금융비용 절감(포스코AST 차입금 기준), 물류·영업거점 및 관리기능 공유를 통한 고정비용 절감 등 사업 측면에서 긍정적 요소가 존재하지만, 기존 포스코AST 차입금 합산에 따른 재무부담의 확대(2015년 말 포스코AST 총차입금 1,836억원)가 예상되며, 포스코AST의 열위한 영업수익성을 감안할 때 합병 이후 영업수익성 및 전반적인 재무안정성 지표의 저하가 나타날 것으로 전망된다. 2015년 단순합산 기준 양 사(회사, 포스코AST)의 총차입금/EBITDA 지표는 13.7배로 중단기적으로 현금창출능력 대비 재무부담이 상승한 양상을 보일 전망이다.
또한, 2) 유연탄 등 광물 가격의 약세가 지속되어 해외 자회사 POSCAN의 우수한 영업수익성 및 실질자산가치 등 회사 신용도에 긍정적으로 반영되어 왔던 요인의 영향이 제약되고 있는 점을 고려하였다. NICE신용평가는 자회사 POSCAN이 원료탄 공급 등의 매출을 바탕으로 2012~2014년 평균 6천만 캐나다달러 규모의 영업이익을 시현하는 등 자회사의 영업이익을 고려한 회사의 실질적인 영업수익성 및 실질자산가치가 외견상의 지표를 상회하는 것으로 판단하여 회사 신용도에 긍정적인 요인으로 반영하여 왔다. 그러나, 광물 가격 약세 지속에 따른 광구 매각 손실 및 광산 투자 지분 손상 인식 등으로 2015년 말 POSCAN의 순자산 규모는 4,204억원(2014년 말 5,105억원)으로 장부가 3,591억원에 근접하는 등 실질적인 자산가치의 하락이 발생하였다. 또한, 유연탄 가격이 2016년 상반기 중에도 약세를 지속하는 등 불리한 영업환경이 유지되고 있어 과거 대비 저하된 영업수익성이 단기간 내 개선될 가능성이 높지 않은 것으로 판단된다.
[회사개요] 회사는 수출입업, 철강제품과 부산물의 판매를 목적으로 1983년 2월 거양상사㈜로 설립되었다. 1994년 7월 ㈜포스트레이드로 상호를 변경하였으며 1996년 7월에는 포스코 계열사로서 내수 판매를 전문으로 하던 ㈜포스틸을 흡수합병하였다. 2011년 3월 현 상호로 변경한 회사는 포스코 및 포스코 계열사 등을 기반으로 철강재, 철강원재료 등의 수출입 및 국내 판매, 자회사를 통한 자원개발사업 등을 주력으로 영위하고 있다.
[사업위험] 회사는 국내외 철강재 시장에서 확보하고 있는 계열의 매우 우수한 시장지위를 바탕으로 안정적인 매출을 시현하고 있다. 회사의 매출 구성은 2015년 철강재 등의 내수판매(28.2%), 수출입(58.4%), 자원(스크랩 등)판매(13.5%) 등으로 다변화되어 있으며, 최근 비철금속 등 취급 품목 다변화 노력과 신규 매출처 발굴 노력에 힘입어 수출입 물량 취급이 증가세를 보이고 있다. 소재 가공, 무역 전문 상사로서 계열 및 업계 내에서 확보하고 있는 안정적인 입지를 고려할 때, 철강제품 및 원자재의 가격변동으로 인한 매출규모 증감이 일부 발생할 수는 있으나 향후에도 안정적인 매출 시현이 가능할 것으로 전망된다.
회사는 자회사인 POSCAN을 통해 자원개발 사업을 영위하여 실질적인 사업다각화가 이루어지고 있다. POSCAN의 경우 해외 광산업체들과의 합작투자 형태로 북미 등지에서 유연탄 등의 광산개발사업을 진행하고 있다. 그 중 캐나다에 소재하고 있는 Greenhills 광산은 현재 연 5백만톤 규모의 원료탄을 생산하고 있으며 POSCAN측 지분 20%에 해당하는 연 백만톤 규모가 포스코로 공급되고 있다. 자원개발사업의 경우 계열 핵심 사업인 철강부문의 원재료 조달처 확보 차원에서 진행된 사업이며, 생산물량의 대부분이 포스코로 공급 예정임에 따라 자원 개발 프로젝트의 진행에 따른 계열과의 영업긴밀도 심화 및 사업안정성 강화가 가능할 것으로 판단된다.
또한 회사는 국내외 철강 소재 등의 가공 및 판매업을 영위하는 다양한 자회사를 보유함에 따라 매출/ 매입 창구로서 계열 주력 사업 부문과의 높은 영업긴밀성을 확보하고 있다. 국내에 포항SRDC(스크랩 가공), SPFC(1차 가공 및 유통), 포스코TMC(전기강판 가공) 등을 보유하고 있으며, 해외 필리핀, 중국, 싱가폴, UAE 등지에 가공 및 무역 거점을 운영하고 있다. 회사는 이와 같이 각지에 산재한 다종의 가공 거점을 기반으로 계열 물량을 취급하여 2013~2015년 간 매출액 대비 계열 매출 비중이 평균 52.1%, 매입 비중이 평균 47.4%를 차지하고 있다. 회사는 계열의 주요 매출/매입 창구로서 계열 주력 사업 부문과의 긴밀한 영업관계를 토대로 안정적인 사업기반을 확보하고 있는 것으로 판단된다.
기존 사업부문의 EBITDA마진은 무역, 상사업의 특성상 절대적인 폭은 크지 않으나 매우 안정적인 모습을 보이고 있다. 2011~2015년 간 350~400억원 내외의 EBITDA창출규모가 유지되었으며, 향후에도 다변화된 매출구성을 토대로 안정적인 수익성 시현이 가능할 전망이다. 한편, 자회사 포스코AST는 중국산 철강재의 유입 및 STS냉연 시장의 구조적인 수급부담, 니켈 가격 하락 등에 따른 판매가격 하락 등으로 2015년 EBITDA 적자를 시현하는 등 최근 영업수익성이 저하되어 합병 이후 영업수익성에 일정 수준 부담요인으로 작용할 전망이다. 다만, 물류·영업거점 및 관리기능 공유, 설비 폐쇄 등을 통한 고정비용 절감을 추진 중으로 향후 2015년 대비 손실 폭 축소가 나타날 가능성이 높은 것으로 판단된다.
[재무위험] 무역, 상사업의 특성상 설비투자부담은 미미한 수준에 그치고 있으나 매출 규모 확대 및 철강재 등 취급 품목의 단가 변동에 따른 운전자금부담의 변동성이 다소 높은 수준을 보이고 있다. 포스코AST의 경우에도 고가의 철강재인 STS판재류를 취급하여 국제 니켈 가격의 등락에 따른 운전자금부담의 변동성이 다소 높은 수준이다. 최근 전반적인 철강재 가격 및 니켈 가격의 하락세가 지속됨에 따라 양 사의 운전자금 부담이 축소되어 단기적으로 영업현금흐름의 개선(2015년 회사 영업현금흐름 580억원, 포스코AST 1,023억원)이 나타났으나, 향후 철강재 및 니켈 가격의 회복이 나타날 경우 현금흐름 상 제약이 나타날 수 있을 것으로 판단된다. 다만, 회사는 매출에 연계한 무역금융의 활용이 가능하여 일시적인 자금소요의 변동에 대응할 수 있는 자금구조를 확보하고 있는 것으로 판단된다.
회사는 보유중인 POSCAN 지분과 관련해 인식한 대규모 이익의 내부유보(2010년까지 지분법평가이익 누계 3,447억원 인식)에 따른 자본 축적으로 매우 우수한 재무안정성 지표를 확보(2016년 1분기 말 부채비율 37.6%, 순차입금의존도 8.2%)하고 있다. 또한, 재무구조가 열위한 포스코AST의 합산효과를 고려하더라도 재무안정성 지표는 매우 우수한 수준(2015년 말 단순합산 및 포스코AST 지분금액 자산, 자본 차감 기준 부채비율 71.3%, 순차입금의존도 23.4%)을 유지할 것으로 판단된다. 향후 운전자금 부담 변동에 따라 일시적인 차입금 규모의 등락이 나타날 수 있지만, EBITDA창출규모가 안정적인 가운데 경상적인 투자 부담이 과소한 점을 고려 시 현 수준의 재무안정성 유지가 가능할 것으로 전망된다.
[계열위험] 포스코 계열 전반의 매우 우수한 영업실적 및 재무안정성을 고려할 때, 유사시 그룹의 회사에 대한 지원 여력은 매우 우수한 수준으로 판단된다. 회사는 계열 철강재의 주요 판매 창구이자 원부자재 조달 창구로서의 기능을 수행하고 있는 등 포스코의 사업지원부문 성격이 강한 것으로 판단된다. 이를 고려할 경우, 유사시 평판 위험 확대 방지 및 계열의 원활한 영업 지속을 위한 그룹의 지원가능성이 존재하며, 이를 고려하여 최종신용등급을 결정하는 과정에서 상향 Notch 조정이 이루어졌다.
[유동성위험] 016년 3월 말 현재 회사의 단기성 차입금은 776억원으로 보유 현금성 자산 795억원을 하회하나 합병 예정인 포스코AST의 단기성차입금(1,461억원) 및 현금성자산(11억원)을 감안할 때 단기성차입금은 보유 현금성자산 규모를 상회하고 있다. 그러나 회사 단기차입금은 매출에 연계된 DA/DP 등의 무역금융이며, 우수한 신인도 및 안정적인 수익창출력, 4,828억원에 달하는 풍부한 여신한도 등을 감안할 때 지속적인 차환이 가능하여 실질적인 상환부담은 크지 않은 것으로 판단된다. 또한, 기존 포스코AST의 단기차입금의 경우에도 합병 이후 회사의 대외신인도를 바탕으로 구매자금, 일반운전자금 대출 등의 활용이 가능하여 차환에 큰 어려움은 없을 전망이다.
한편 회사는 2015년 말 기준 POSCAN 3,591억원 등 총 5,555억원 규모의 투자지분(장부가 기준, 포스코AST 제외)을 보유하고 있다. 또한 포스코 계열사로서 모회사인 포스코의 재무적 지원가능성도 존재하여 전반적인 재무적 융통성은 매우 우수한 수준으로 판단된다. 이를 종합적으로 고려할 때 회사의 유동성 위험은 매우 낮은 수준으로 판단된다.
[등급전망 및 주요 모니터링 요소] 등급전망은 Stable이다. NICE신용평가는 자회사 관련 지원부담의 발생 등으로 인한 차입부담의 확대에도 불구하고 재무안정성 지표는 매우 우수한 수준(2015년 말 회사 및 포스코AST 단순합산 및 포스코AST 지분금액 자산, 자본 차감 기준 부채비율 71.3%, 순차입금의존도 23.4%)을 유지할 것으로 전망하고 있다. 또한, 포스코 계열 철강재의 주요 대외 판매 창구이자 전기로용 철스크랩재, 고로용 유연탄 등 원부자재 조달 창구로서 계열 핵심 사업인 철강사업에 대한 사업지원부문 성격이 향후에도 지속될 것으로 판단하며, 이에 기반하여 기존사업부문의 EBITDA창출력은 안정적으로 유지될 것으로 전망하고 있다. 스테인리스냉연강판 업계의 수급 부담 등으로 흡수합병부문의 수익성 회복이 다소 지연되더라도 기존 사업부문의 안정적인 EBITDA창출력을 바탕으로 합병 이후 금융비용 등 제반 자금소요에 대한 자체적인 대응이 가능하여 현 수준의 재무안정성을 유지할 전망임을 고려하여 등급전망은 Stable을 부여하였다.
포스코 계열(이하 ‘계열’) 주력 철강 무역, 판매법인으로서의 사업지위 지속 여부 및 흡수합병 부문의 영업수익성 개선 여부, 국내외 주요 자회사의 영업실적 및 재무구조의 변동가능성 등이 향후 모니터링 요인이다. 이와 관련하여 합병 이후 매출 구성 및 영업현금창출력의 변동 여부, 주요 자회사인 POSCAN, 포스코TMC 등의 영업수익성 및 재무안정성 지표, 직간접적인 재무부담의 발생 여부 등을 면밀히 모니터링할 계획이다. 특히, 영업수익성의 개선을 통한 차입금 대응능력의 변동 여부(총차입금/EBITDA)와 차입부담의 증감(순차입금의존도) 등을 종합적으로 고려하여 등급결정에 반영할 계획이다./선임연구원 황성환
NICE신용평가 개요
NICE신용평가는 1986년 9월 한국신용정보로 설립된 이래 국내 금융 및 자본시장에서 가장 신뢰받고 영향력 있는 신용평가사로 새롭게 도약하고 있다. 현재 일반기업 및 금융회사 신용평가, SF신용평가, 사업성평가, 가치평가, 정부신용평가 등의 사업을 영위하고 있다.
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