대신증권, “대한항공, 지속적인 수익구조 개선 ”
동사의 수익구조가 지속적으로 개선되고 있는 것으로 파악된다. 항공기 운항효율성을 나타내주는 지표라 할 수 있는 기재 가동시간이 2004년 2분기 월평균 277시간에서 2005년 2분기 월평균 300시간으로 23시간 가량 개선되는 등 전체적으로 기재의 효율성이 개선되는 추세이다. 이와 함께 2005년 4월 이후 고유가에 따른 유류비 부담을 운임에 일부 전가하는 유류할증료제도를 시행함으로써 유가의 움직임에 따른 수익 변동성을 상당 수준 완화하는 등 전반적으로 수익구조가 개선되고 있다.
투자의견 ‘Buy(매수)’를 유지하고 목표주가는 기존의 23,000원에서 25,000원으로 상향 조정한다. 이는 3분기 실적이 고유가에도 불구하고 전년동기 대비 22.4% 가량 증가하고 전체적인 시장의 예상치를 상회할 것으로 예상되어 효율성 향상 및 수익구조의 개선이 지속되고 있기 때문이다. 또한 4분기부터는 여객부문에서 경기적 수요가 가미되어 수요강세가 지속되고, 화물부문 또한 2006년부터 IT경기의 회복과 함께 물동량이 증가할 것으로 예상된다.
동사의 3분기 영업실적이 시장 예상치를 크게 상회할 전망이다. 현재 시장에서는 3분기 매출액 2조 1,500억원 수준, 영업이익 2,200억원 수준을 예상하고 있으나, 9월 매출실적 및 제변수들을 고려하여 추정하여 본 결과 동사의 3분기 영업실적은 매출액 2조 1,310억원, 영업이익 2,614억원으로 매출액은 시장 컨센서스 수준을 기록할 전망이나, 영업이익은 400억원 가량 상회할 것으로 예상된다. 영업이익 2,614억원은 전년동기 영업이익 2,135억원 대비 22.4% 증가한 규모인데, 이는 무엇보다도 성수기 수요 강세에 따른 결과라 할 수 있으나, 이와 함께 7,8월 발생한 아시아나항공의 조종사파업에 따른 반사효과 400억원 수준, 6월 이후 유류헤지에 따른 유류비 절감 120억원, 7월 1일부터 시행된 유류할증료 확대시행에 따른 효과 250억원 등 총 770억원 가량의 추가적인 효과가 발생하였기 때문으로 판단된다.
9월 동사의 매출동향을 살펴보면, 국내선여객수요는 2.6%, 국제선여객수요는 8.8% 각각 증가하였다. 화물은 전년동기 대비 3.5%의 감소세를 나타내었다. 9월 수요는 양호한 수준으로 평가할 수 있는데, 이는 수요의 증가와 함께 탑승률 개선이 이루어졌기 때문이다. 국내선여객은 탑승률이 전년동기 대비 2.9%p, 국제선 여객은 2.5%p의 탑승률(L/F) 상승이 이루어졌고, 화물의 경우 물돌양이 3.5% 감소하였음에도 공급규모가 8.2% 감소함에 따라 탑재율은 3.7%p 가량 상승하였다. 3분기 전체적으로 볼 때에도 국내선여객 부문의 수요는 5.1%, 탑승률은 6.6%p 가량 상승하였고, 국제선여객부문은 수요 9.8%, 탑승률 1.6%p 개선되었으며, 화물부문은 수요증가율 -4.4%, 탑승률 개선폭 4.4%p를 각각 시현하였다. 전체적으로 아시아나파업에 따른 반사효과에 따라 탑승률의 개선이 크게 나타났고, 화물부문의 경우 공급감소에 따라 수송량 자체는 감소하였으나 탑승률은 큰 폭으로 개선되었다.
동사의 수익구조가 점차적으로 개선되고 있다. 일반적으로 항공사의 경우 고정비 비중이 높아 고정자산인 기재의 효율성이 매우 중요한 산업이다. 항공기재의 효율성은 월간 가동시간으로 평가할 수 있는데, 동사의 항공기 가동시간은 2002년 이후 지속적으로 개선되고 있는 것으로 나타나고 있다. 여객기 월간 가동시간 기준으로 볼 때 2002년 2분기 253시간/월에 불과하던 월간 가동시간은 2004년 2분기 277시간/월로 24시간/월 가량 개선되었고, 2005년 2분기에는 300시간/월로 1년 동안 23시간/월이 추가적으로 증가하였다. 화물기의 경우에도 2005년 1분기에는 전년동기 대비 17시간/월, 2분기에는 4시간/월 개선되는 등 전체적으로 항공기의 운항 효율성이 개선되고 있는 추세이다.
높은 고정비 비중과 함께 항공사의 영업활동에 부담으로 작용하는 변수는 높은 유류비 비중 및 국제유가의 변동성이라 할 수 있다. 하지만, 최근 들어 유류할증료 등 유가변동에 따른 수익변동성을 축소시킬 수 있는 제도적 장치가 마련됨으로써 항공사들의 수익구조가 개선되었다. 정부는 지난 4월 장거리노선을 중심으로 하여 여객부문에 대해 유류할증료제도를 도입하였고, 7월 이를 단거리노선으로 확대하였으며, 11월부터는 유류할증료 밴드의 상한선을 기존의 150센트/gallon에서 180센트/gallon으로 30센트/gallon(12.6달러/bbl) 상향 조정함으로써 항공유 75.6달러/bbl까지 유류할증료 부과가 가능하게 하였다. 또한 화물부문의 유류할증료에 대해서도 기존의 상한선 140센트/gallon에서 160센트/gallon으로 20센트/gallon 상향 조정하였다. 이로써 항공유가가 150센트에서 180센트로 상승할 경우 동사는 총 비용부담의 34% 수준(연간 1,173억원), 아시아나항공은 43% 수준(597억원)의 유류할증료를 추가로 부과할 수 있게 되었다.
지난 9월 70달러/bbl 수준까지 상승하였던 국제유가(WTI)가 10월 말 현재 59.7달러/bbl로서 60달러 수준을 하회하고 있다. 최근 유가의 하락세는 유류의 주요 소비지역이라 할 수 있는 미국 북동부의 높은 기온에 따른 난방유 수요 감소, 고유가 지속에 따른 유류수요 감소효과 발생 우려감 등 수요측면에서 소비둔화가 발생할 가능성이 커지고 있어 가격하락이 불가피하다는 전망에 따른 것이다. 물론 미국경제의 성장이 지속되고 있고 허리케인의 영향으로 멕시코만 정유시설이 받은 타격이 회복되지 않는 등 불안요소가 상존하고 있으나, 전체적인 전망은 그동안 지속되었던 60달러 대의 고유가에서 50달러 대로 하락할 것이라는 전망이 우세하다. 이러한 유가의 하향 안정화는 항공수요에 영향을 주지 않는 범위에서 유류비의 감소가 이루어진다는 측면에서 동사의 수익성에 긍정적인 요인으로 작용할 전망이다.
2004년 2분기 이후 항공업 여객수요는 강세국면을 지속하여 왔다. 2004년 2월 2.4% 수준에 그쳤던 항공업 여객수요는 이후 높은 증가세를 지속하여 2005년 2분기까지 10%를 상회하는 높은 증가세를 지속하여 왔다. 지난해 소비부진의 지속에도 불구하고 항공수요가 높은 증가세를 나타낼 수 있었던 이유는 크게 두 가지 요인인데, 이는 내국인 출국자들의 웰빙수요와 일본을 비롯한 아시아지역의 한류수요라 할 수 있다. 웰빙수요는 지난해 초부터 시작된 웰빙문화의 확산과 함께 내국인들의 여행수요가 20% 이상 증가하면서 나타난 현상이고, 한류수요는 일본인을 중심으로 하여 입국수요가 증가하였기 때문이다. 2005년 2분기 이후 한일 양국간 외교마찰이 발생함에 따라 8월까지 한류수요가 감소세를 지속하였으나, 9월에는 소폭 회복되는 모습을 나타내고 있다. 한편 웰빙수요는 현재까지 지속적인 강세를 지속하고 있어 향후에도 수요를 견인하는 주요인으로 작용할 전망이다. 이와 함께 4분기 이후에는 소비의 회복세가 점차 가시화됨에 따라 경기관련 수요가 가미될 것으로 예상된다. 전통적으로 항공업 여객수요는 소비연관성이 높게 나타나고 있어 한류수요 위축효과를 경기호전에 따른 수요증가가 충분히 만회할 수 있을 것으로 전망된다.
항공 화물부문은 수송단가가 해상운송에 비해 높은 수준으로서 주로 부피가 크지 않은 고가품 위주의 상품구성을 나타내고 있다. 따라서, 반도체, 핸드폰, 전자부품, LCD 등 IT 관련 제품 및 부품이 주종을 이루고 있고, 지역별로는 미주와 유럽지역이 주요한 수요처로서 항공화물의 경기는 선진국 경기, 특히 미국의 IT경기에 따라 좌우되는 특성을 가지고 있다. 2004년 사상 최고의 호황기를 나타내었던 항공업 화물운송부문은 2005년 들어 IT경기의 둔화와 함께 물동량이 전년동기 수준에서 횡보세를 지속하고 있다. 하지만, 2006년부터는 반도체, LCD 등 주요 IT 관련 제품들이 본격적인 회복궤도에 진입할 것으로 예상됨에 따라 항공업 화물운송 또한 점차적인 증가세로 전환할 수 있을 것으로 예상된다.
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