대신증권, “두산중공업, 수익가치와 자산가치 모두를 고려한 투자매력 부각”
영업부문에서의 긍정적인 전망뿐만 아니라, 동사는 보유한 투자자산을 통한 영업외부문에서의 수익개선도 2006년부터 본격화될 전망이다. 따라서, 두산그룹의 실질적인 지주사 위치에 올라서게 된 동사의 자산가치에 대한 재평가는 당연한 수순으로 판단된다.
따라서, 수익가치와 자산가치 모두를 반영한 동사의 목표주가를 30,450원으로 상향조정하고, 투자의견도 매수(Buy)를 제시한다.
2분기 일시적인 원가보상효과(ESC.)로 영업이익률이 1분기 3.7%에서 8.9%까지 회복되었던 동사의 하반기 이익률 수준은 다시 하락할 것으로 추정된다. 올해초까지 이어진 원재료가격 상승이 반영되지 않은 수주건들이 아직 남아있고, 담수화설비부문에서의 본격적인 매출인식은 2006년부터 이루어질 것으로 예상되고 있어, 저수익성의 막바지 단계를 거칠 것으로 예상되기 때문이다.
그러나, 2006년부터는 상당히 달라진 모습이 기대된다. 우선, 동사의 수주잔고가 2004년 2분기부터 급속한 증가가 나타나기 시작하여 현재 약 8조원 규모를 기록하고 있다. 2003년말 기준으로 6조8천억원 수준이었던 것을 감안하면 신규수주의 증가가 급속히 이루어진 것을 알 수 있다. 또한, 이시기 수주사업들은 지속적으로 원자재가격 인상이 반영되었기 때문에, 수주스케쥴상 아직 남아있는 2003년 수주건들보다는 원가부담이 경감된 사업들로 추정된다. 따라서, 현재의 수주잔고를 가지고 적어도 2007년까지의 안정적인 매출과 지속적인 수익성 개선가능성을 확보한 것으로 판단되어, 2006년부터의 점진적인 수익성 개선을 기대해도 될 것으로 예상된다.
또한, 추가발주가 예상되는 원자력사업무문이나, 담수화부문에서의 대규모 추가수주가 단기간에도 가능할 수 있을 것으로 예상되고 있어, 수주잔고규모는 9조원대 수준까지도 바라볼 수 있을 것으로 전망된다. 즉, 2008년까지의 안정성장까지도 가능성이 높아지고 있다고 판단된다.
사업부문별로도 고수익부문의 수주증가와 수출선 확대가 이루어지고 있다. 최고의 수익성을 기록하고 있는 원전부문의 경우에는 신고리/신월성 3,4호기의 발주가 늦추어지고 있으나, 2006년에는 가능할 것으로 예상되고 있어, 다소 하락한 발전부문의 수익성을 회복시킬 수 있을 전망이다. 또한, 화력부문에서도 수익성 높은 턴키방식의 수주가 이루어지고 있고, T/G사업의 경우에는 그 동안의 수출선이었던 미국GE를 대신해서 중국으로부터의 발주가 급증하고 있다. 중국의 경우에는, 동사가 발전소 건설에는 원천기술 미보유로 아직까지는 직접적인 진출을 못하고 있지만, 관련기기에 있어서는 우수한 경쟁력을 바탕으로 시장을 넓혀가고 있는 상황이다. 따라서, 이미 올해부터 T/G부문에서의 수익성 회복이 가시화되고 있고, 화력과 고수익성 위주의 기존 수주건들과 원전부문 추가수주를 통해 발전부문이 주력사업부문으로서의 위상을 유지할 것으로 예상된다.
전년도 적자에서 흑자전환을 이룬 담수화부문의 경우는 1조5천억원대의 수주잔고를 바탕으로 2006년 본격적인 확장기에 접어들 것으로 예상된다. 올해 약 5,080억원, 2006년 약 6,160억원의 매출을 기록할 것으로 예상되는 담수화부문도 올해보다 2006년, 2007년이 수익성은 더욱 높아질 것으로 예상된다. 올해 집중적으로 매출이 반영되는 소하르와 사비야 담수화설비의 경우에는 수주시기가 2004년 상반기였기 때문에, 그 이후에 상승한 원재료가격이 반영되지 못한 프로젝트들이지만 2006년부터 집중적으로 매출에 반영되는 수주건들의 경우에는 올해 초에 수주된 사업들이어서, 원가인상이 충분히 반영된 사업들로 판단된다. 또한, 올해 하반기와 내년까지도 담수화부문은 가장 수주전망이 밝은 사업부인 점을 감안한다면, 두산중공업의 2007년 이후의 성장동력으로서의 역할을 해줄 사업부로 판단된다.
여기에 주,단조사업부의 경우에는 수요산업인 조선 및 T/G부문에서의 호황을 바탕으로 현재, 가장 높은 수익사업으로 부상하였다. 매출에서는 비중이 11% 수준이지만, 영업이익에서는 금액기준으로, 매출의 40%를 차지하는 발전설비 다음으로 높은 기여를 하고 있으며, 전체영업이익의 약 21% 차지할 정도의 기여도 높은 사업이다.
따라서, 안정성장 기반을 제공할 발전부분을 바탕으로 담수부문을 외형성장동력으로 삼고, 주,단부문을 Cash-Cow로 삼은 형태의 성장이 2006년부터 본격화할 것으로 예상된다.
두산중공업 투자에 있어 2번째 포인트는 두산그룹의 실질적인 지주사로 자리매김되어 있는 동사의 투자자산 가치이다. 동사는 현재 상장사인 두산산업개발(30.1%)과 두산인프라코어(38.9%)의 최대주주 역할을 하고 있고, 비상장사로서 가장 큰 매출규모를 기록 중인 두산엔진 및 두산메카텍의 지분을 각각 51%와 100%를 보유하고 있다. 즉, 중공업그룹으로 변모하고 있는 두산그룹의 실질적인 지배회사인 것이다. 두산산업개발과 인프라코어는 이미 안정적인 수익구조를 유지하고 있는 업체들이고, 비상장사인 두산엔진과 메카텍도 올해를 기점으로 본격적인 수익성 회복기로 접어들 것으로 예상된다. 따라서, 수익성이 점차 확대되는 계열사들에 대한 지배구조의 정점에 있는 두산중공업의 자산가치에 대한 재평가는 충분한 타당성을 가진 것으로 판단된다.
2005년을 저점으로 장기간의 수익성 상향추세에 접어들 것으로 예상되고, 계열사들의 동반된 수익성 개선이 집중될 위치에 있는 두산중공업에 대한 투자의견을 매수(BUY)로 상향한다.
또한, 동사의 수익가치에 투자자산에 대한 NAV(순자산)평가를 더한 목표주가 30,450원을 제시한다. NAV산정에 포함된 투자자산 중 상장사인 두산인프라코어와 두산산업개발은 11월2일 종가기준으로 반영시켰고, 비상장사의 경우에는 2005년 6월말 기준 순자산가액으로 평가하였다. 이에 따라, 2006년과 2007년 유사시가총액군의 평균 PER(11.5배,9.1배)과 EV/EBITDA(7.2배,5.6배)를 적용한 수익가치에 NAV를 통해 산출된 목표주가에 여타 지주사들의 할인율 30%를 적용한 적정주주가치 9,012원을 더한 30,450원을 목표주가로 제시한다.
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