대신증권, “대우인터내셔널, 주목해야 할 시점이 다가오고 있다는 의견에 변함이 없다”
동사의 3분기 영업실적은 매출액 12,391억원(+4.4%, YoY), 영업이익 177억원(-29.9%, YoY), 경상이익 271억원(-1.4%, YoY)를 기록, 매출액 및 경상이익은 기존 전망치와 유사하나 영업이익은 기대치를 하회한 것으로 나타났다. 매출액은 철강, 화학, 에너지사업부문 등의 호조로 지속적인 성장세를 보이고 있지만, 일부 프로젝트성 사업의 진행이 지연됨에 따라 영업이익률이 낮아진 것으로 추정된다. 다만 영업외부문은 해외에너지사업 등의 경영호조와 지분법평가이익 증가, 이자비용의 감소로 실적 개선이 지속되고 있는데, 특히 차입금 상환이 꾸준히 진행되면서 9월말 부채비율은 117%(04년말 160%)까지 낮아진 것으로 나타났다.
3분기 영업실적을 반영, 2005년 영업이익 전망치는 기존 774억원에서 712억원으로 하향 조정하지만, 영업외부문 개선폭이 기대치를 상회하고 있어 경상이익 및 EPS는 기존 전망치와 유사한 수준으로 유지한다.
3분기 실적이 기존 전망치를 밑돈 것으로 나타났지만, 4분기 중 쉐구조 매장량 국제 인증과 내년 1월로 예상되는 쉐프구조에 대한 1차 평가결과에 대한 기대감이 커지고 있어 주가 레벨업이 가능할 것으로 전망, 주목해야 할 시기가 다가오고 있다는 의견에는 변함이 없다. 동사는 대우그룹 사태 이후 기업분할과 영업정상화를 거치며 03년부터 04년 초까지 3배 이상의 주가 상승이 진행됐고, 그 이후 지난해 하반기부터 금년 3월까지는 A-1광구내 쉐구조에 대한 평가작업이 본격화되면서 또 한차례의 주가 상승이 이루어졌다. 금년 들어 쉐구조에 대한 5차례의 평가작업이 진행되는 6개월 동안 동사 주가는 14,000~16,000원의 박스권에서 지지부진하게 횡보하면서 투자자들의 인내를 시험했지만 9월 이후 동사가 보유중인 교보생명에 대한 가치가 부각되고 가스전에 대한 기대감이 커지면서 박스권을 상향 돌파한 상황으로 금년말부터 내년초까지 진행될 주가 상승의 초기 단계에 진입한 것으로 판단되기 때문이다.
동사 기업가치를 평가하기 위해서는 미얀마 가스전외에도 동사의 영업적인 측면과 교보생명을 비롯한 자산가치를 고려해야 하지만, 향후 개발될 미얀마 가스전에 따라 주가 변동폭이 크게 나타날 것임은 이미 시장의 공감대를 얻고 있는 상황이다. 그런데 4분기에 진행될 쉐구조에 대한 매장량 국제 인증과 쉐프구조에 대한 본격적인 평가작업의 시작은 그간 무한한 잠재가치에도 불구하고 불확실성의 이유로 적정 가치를 받지 못하던 가스전에 대한 평가가(물론 쉐구조에 한한 것이지만) 현실화되는 것이며, 그 외 쉐프구조에 대한 기대감까지 더해지면서 주가 상승이 진행될 것으로 전망하고 있다.
대규모 가스전 발견으로 관심이 커지고 있는 미얀마 A-1광구는 미얀마 북서부 해안에 위치하고있으며, 그 면적은 3,885㎢로 크게 쉐, 쉐프, 응애의 세 구조로 구성되어 있다. 지난해 1월 쉐구조에 대한 탐사작업 결과 대규모의 가스전을 발견, 현재 평가작업이 진행중이며, A-1광구에 대한 지분은 대우인터내셔널 60%, 한국가스공사 10%, 인도의 ONGC 20%, GALE 10%로 동사가 A-1 광구에 대한 운영권을 갖고 있다.
지금까지 진행된 탐사 및 평가결과는 쉐구조에서 4~6TCF의 매장량이 확인되고 있는 과정이며, A-1 전체 가스전에 대한 매장량이 확정되기까지는 아직 시간이 좀더 필요한 것으로 판단된다. 물리탐사를 통해 유망구조가 확인되면 대략적인 가능매장량에 대한 추정이 가능하고, 유망구조에 대한 탐사정을 통해 결과를 확인하면 추정매장량으로 매장량에 대한 정확도가 높아진다. 그 이후 평가작업을 통해 최종매장량을 확인하며 국제 인증작업을 통해 정확한 매장규모 및 경제성에 대한 검토가 끝나는 것이다. 현재 A-1광구의 진행과정은 쉐구조의 경우 모든 평가작업이 마무리되고 국제 인증을 받기 위한 단계에 들어섰으며, 쉐프는 탐사작업을 통해 가스전의 존재를 확인한 상태, 응애의 경우는 물리탐사를 통해 대략적인 추정이 이루어진 가능매장량 상태이다. 물론 과학기술의 발달로 가능매장량과 확정매장량 차이가 크게 벌어지지는 않지만 정확한 매장규모의 확정까지는 좀 더 시간이 필요한 것이 사실이다.
현재까지 진행된 탐사, 평가결과를 통해 살펴본 A-1광구의 가스 총매장량은 11~18TCF가 될 것으로 추정되고 있다. 물론 진행과정을 통해 약간의 오차가 발생할 수도 있지만 현재 쉐구조에 대한 평가결과가 모두 양호하게 나타났고 이제 매장량 확정만을 남겨두고 있는 상황이기 때문에 큰 오차는 발생하지 않을 것으로 판단하고 있다.
지금부터 살펴봐야 할 점은 매장량이 확정될 때 가스전의 가치가 어느 정도 수준인가 하는 점이다. 미얀마 가스전은 향후 평가작업을 통해 매장량 규모가 변동될 수 있고 또한 매장규모 및 경제적, 정치적 이유로 개발방식이 PNG(파이프라인을 이용한 개발방식)와 LNG로 달라질 수 있어 각각의 시나리오별로 가스전 가치를 산정하였다. 시나리오에 따라 산출된 A-1가스전의 순현재가치는 가장 보수적으로 계산할 때 6,030억원이며 낙관적으로 산출하면 최대 62,110억원까지 증가할 수 있따. 매장규모가 현재 확인되고 있는 쉐구조에 한정되고 확정매장량이 4TCF에 불과할 때 6,030억원의 가치가 있는 것이며 향후 추가 탐사 및 평가작업을 통해 18TCF까지 매장량이 확대되게 되면 A-1 가스전의 가치는 62,110억원까지 높아질 수 있는 것이다.
이처럼 매장규모에 따라 가스전의 가치변동폭이 매우 크기 때문에 본자료에서는 쉐구조에서 확정되는 매장량에 따라 각각의 시나리오별로 가스전 가치를 세분화하여 산정하였다.
쉐구조의 추정매장량은 4~6TCF로 그간 5차례의 평가작업이 모두 성공적으로 마무리됨으로써 매장량 국제인증을 기다리고 있는 상황이다. 정확한 매장량은 인증결과가 나와야 알 수 있지만, 추정매장량을 바탕으로 각각 4TCF부터 6TCF까지 매장량이 확정될 때, 쉐구조의 주당 가치와 그 외 지역인 쉐프 및 응애구조의 매장량 기대치를 감안하여 전체 A-1가스전의 가치를 산정하였다. 쉐구조의 매장량이 4TCF로 발표될 때, 쉐구조만의 확정되는 가스전 가치는 주당 6,350원이며 그 외 지역의 기대치까지 감안할 때 주당 가스전 가치는 15,300원으로 산출된다. 쉐구조의 매장량이 6TCF이면 전체 가스전의 주당 가치는 19,800원까지 증가할 수 있다. 물론 전체 매장량 규모가 8TCF 이상일 경우, 개발방식 또한 부가가치가 높은 LNG방식으로 개발되면서 가스전 가치가 더욱 높아질 수 있겠지만 본자료에서는 보수적인 관점에서 PNG개발방식을 가정하고 있으며, 쉐구조의 매장량 역시 4TCF를 가정하여 전체 가스전 가치를 주당 15,300원 수준으로 평가하고 있다.
쉐지역을 제외한 나머지 쉐프 및 응애구조의 매장량 기대치는 본래 물리탐사를 통해 기대되는 매장량 규모가 7~12TCF에 달하지만, 이 역시 보수적인 관점에서 4TCF 수준으로 가정하였다. 쉐구조의 매장량이 확정되게 되면, 기존 전망치에 대한 신뢰성의 증가와 학습효과로 인해 나머지 지역에 대한 기대감을 높일 수 있지만 현단계에서는 보수적인 관점을 유지하여 평가한 것이다.
동사의 적정주가는 종합상사로서의 영업적인 측면과 동사가 보유중인 투자유가증권의 가치, 그리고 평가작업이 진행중인 미얀마 가스전 등 세가지 요소를 모두 고려해서 산출해야 하는데 3분기 실적이 기존 전망치를 하회했지만, 동사에 대한 매수의견과 목표주가 26,100원을 유지한다.
물론 3분기 실적이 기대치를 하회함으로써 향후 영업이익 전망치를 소폭 하향 조정하고 이에 따라 목표주가의 변동요인이 생겼지만, 실적 전망치 수정으로 인한 기업가치의 변화보다는 향후 11월말에서 12월초에 발표될 쉐구조의 매장량 발표결과에 따라 주가 변동폭이 확대될 것으로 판단되며, 2006년에는 쉐프구조에 대한 본격적인 평가외에도 A-3광구에 대한 탐사작업이 진행될 예정으로 이에 대한 기대치가 점점 커지고 있기 때문이다. 이에 따라 동사 목표주가의 재산정은 향후 발표될 쉐구조의 평가결과를 반영하여 수정할 계획이며, 그 이전까지는 기존 목표주가인 26,100원을 유지하는 것이 타당한 것으로 판단된다.
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