대신증권, “한진해운, Earnings Momentum 약화”
투자의견 ‘시장수익률’을 유지하고, 목표주가는 23,000원으로 하향 조정한다. 동사는 2002년 하반기 이후 선박 투입량 감소에 따른 해운시황의 회복과 중국효과에 따른 물동량 증가 등으로 높은 주가수익률을 시현하였다. 하지만, 향후 2년 간은 호경기 발주물량의 시장투입이 본격적으로 이루어짐에 따라 컨테이너 해운업의 약세 기간이 예상되고, 이에 따라 동사의 수익성도 둔화될 전망이다. 2004년 8,198억원 수준이었던 동사의 영업이익은 2005년 5,127억원 수준으로 감소할 전망이며, 2006년에는 3,068억원, 2007년 2,203억원으로 감소세를 지속할 전망이다. 이러한 수익 모멘텀의 둔화에 따라 동사의 주가 또한 본격적인 약세국면에 진입할 것으로 예상된다.
지난 4일 발표된 동사의 영업실적에 따르면, 동사는 지난 3분기 매출액 전년동기 대비 5.7% 감소하였고, 영업이익은 42.8%, 경상이익 25.0%의 감소세를 각각 기록하였다. 반면, 순이익은 2.3% 증가한 1,763억원을 시현하였다. 매출액은 당사의 추정치 대비 2.1% 하회하였고, 영업이익은 무려 24.5% 가량 하회한 것으로 나타났다. 반면, 경상이익은 22.2%, 순이익은 23.5% 각각 추정치 대비 높은 수준을 나타내었다. 3분기까지의 누계실적은 매출액이 전년동기 대비 5.7% 감소하였고, 영업이익은 33.0%, 경상이익 34.9%, 순이익 18.6% 각각 감소한 것으로 나타났다. 전체적으로 볼 때, 3분기 실적은 기대치 대비 영업이익 규모의 감소 폭이 크게 나타나 비용압력이 예상보다 크게 진행되고 있음을 보여주었다. 반면, 경상이익과 순이익은 감소폭이 둔화되거나 증가세를 나타내어 영업활동 이외의 요인에 의해 수익성을 보전하였다.
3분기 영업실적이 전년동기 대비 42.8%의 감소세를 시현하였고, 당사의 추정치와 비교하여도 24.5% 가량 하회한 이유는 무엇보다도 컨테이너 운임의 강세가 둔화되었기 때문이라 할 수 있다. 아직 구체적인 관련자료를 공표하지 않고 있으나, 당사의 추정에 따르면, 3분기 동사의 컨테이너 평균운임은 전년동기 대비 0.8% 가량 하락한 것으로 나타나고 있다. 이는 1분기 +6.5%, 2분기 +3.2%의 상승세를 나타낸 것과 비교하면 운임 모멘텀이 크게 둔화된 것으로 볼 수 있다. 이와 함께 연료유인 B/C유의 가격이 전년동기 대비 60% 가량 상승함으로써 연료비 부담이 전년동기 대비 500억원 가량 증가하여 수익감소 요인으로 작용였으며, 원/달러환율 또한 전년동기 대비 11.9% 절상되어 매출의 100%가 달러로 이루어지는 동사의 수익성에 부정적으로 작용하였다. 반면, 영업외수지에서는 110억원 수준의 외화환산손실이 발생하였음에도 불구하고 Senator Line의 지분법평가이익 685억이 계상됨으로써 영업외수지가 대폭 개선되었다. 법인세비용은 36억원으로서 톤세제 시행에 따라 450억원 가량의 법인세비용 감소효과가 발생하였다.
2005년 영업이익 추이를 살펴보면, 1분기의 경우 전년동기 수준을 기록함으로써 양호한 실적을 시현하였고, 2분기와 3분기에는 전년동기 대비 대폭적인 감소세를 나타내었고 시장의 기대치와도 큰 폭의 괴리를 나타내었다. 이는 1분기의 경우 비수기임에도 불구하고 전년 말의 운임수준이 유지되어 수익성을 유지할 수 있었던 반면, 2,3분기에는 기대했던 미주항로의 운임인상이 미미한 수준에 그친 반면, 구주항로를 중심으로 소폭의 운임하락이 발생하였고, 비용측면에서도 B/C유의 가격이 전년동기 대비 50% 수준의 상승세를 나타냄으로써 부담으로 작용하였기 때문이다. 현재까지는 운임이 약보합세를 유지하고 있어 영업실적이 일정 수준을 유지하고 있으나, 향후에는 영업환경의 변화에 따라 컨테이너 해운시황의 변화가 예상된다.
지난 2003, 2004년 해운시황의 호경기는 중국효과로 인한 수요증가와 함께 공급측면에서 신규선박 투입이 제한적이었기 때문이다. 2003,2004년의 세계물동량증가율은 각각 11.3%, 13.8%로서 동기간 중 선박량증가율 9.4%, 9.8%를 각각 1.9%p, 4.9%p 상회하여 수급개선과 함께 운임의 초강세 현상이 지속되었다. 하지만, 중국효과에 대한 과도한 기대와 함께 신규선박에 대한 발주가 증가하여 2003년 209만TEU, 2004년 171만TEU의 신규선박 발주가 이루어졌고, 이는 직전년도 선박량의 26.4%, 20.2%로서 매우 부담스러운 수준이다. 이 시기 발주된 선박들이 2006년, 2007년 본격적으로 투입되는데, 현재 인도 스케줄에 따르면, 2006년에는 직전년도 선박 대비 15.5%, 2007년 14.0% 수준의 신규선박 인도가 이루어질 전망이다. 반면, 물동량은 10% 수준의 증가에 그쳐 선박공급량의 초과비율은 5.4%p, 3.5%p에 달할 것으로 예상된다. 이러한 공급초과에 따라 당사에서는 2006년과 2007년 각각 7.3%, 2.8% 수준의 운임하락이 발생할 것으로 전망하고 있다.
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