대신증권, '현대미포조선, 그 첫번째. 수익성 고도화는 이미 진행중이다."
동사의 주력 건조선종인 PC선은 원유시장 상황을 반영, 2006년 이후에도 업황이 가장 안정적인 선종이 될 것으로 예상되고, 이를 바탕으로 한 미포의 고수익기조가 장기화되면서 가치주로서의 반열에 오를 것으로 판단된다. 따라서, 동사 Valuation 저평가에 대한 메리트는 2006년 지속적으로 부각될 전망이어서 투자의견 매수를 유지한다.
동사의 3분기 실적이 1도크 건조 전환의 영향으로 매출액은 전년동기(+36.7%)대비 성장세를 유지하였으나, 전분기대비로는 소폭(3.8%) 감소한 것으로 나타났다. 매출액 감소는 계절적 요인에 따른 조업일수 감소가 가장 큰 원인으로 판단되고, 이에 따른 비용부담 가중효과로 이익수준 하락이 나타났다. 2004년까지는 수리조선에서 신조건조 전환에 따른 생산성개선이 분기마다의 변동요인을 상쇄시킬 정도로 크게 나타났으나, 올해에는 이러한 생산성개선이 정점에 이르면서 조업일수 감소 등의 변화가 가감없이 이익규모 변화로 나타나고 있는 것으로 판단된다. 여기에, 임금협상 타결에 따른 비용 증가효과(약 70억원)와, 연동된 외주가공비 증가가 이어지면서 외형은 감소되고, 비용요인은 추가되는 일시적인 비용구조 왜곡으로 수익성은 둔화된 것으로 추정된다.
3분기 실적은 동사 수익성 개선구조의 변곡점으로 판단된다. 지금까지는 생산성 향상이라는 비용구조 개선이 주성장동력이었다면, 이제부터는 매출구조의 질적개선이 수익성을 개선시킬 것이라는 것이다. 즉, 본격적인 건조선가 상승이 수익성 개선의 직접적인 원인이 될 전망이다.
동사가 현재 주력으로 건조하고 있는 선박들은 2003년 상반기수주선들이다. 이 선박들은 2002년 저점대비 약 10% 정도 선가가 상승한 선박들이고, 이 선박들의 인도는 2006년 3분기에 마무리될 예정이다. 그리고, 선가가 30%~40% 수준으로 상승한 2003년 하반기와 2004년 수주선들의 인도가 2006년 4분기부터 본격화된다. 또한, 2004년 수주한 컨테이너선들의 건조도 동시에 이루어지고 있어, 건조선가 상승효과를 더해주고 있다. 따라서, 올해 4분기부터는 건조선가의 상승이 점진적으로 이루어지다가, 2003년 4분기 이후 수주선들의 건조비중이 급증하기 시작하는 2006년 2분기부터 현대미포조선의 수익성은 또한차례 레벨업될 것으로 예상된다.
현대미포조선의 수익성이 업종대비 상대적으로 빠르게 전환되고, 고수익구조를 유지하고 있는 원인은 동사의 생산성개선이 급격히 이루어진 점과 함께, 동사가 주력으로 건조하고 있는 소형PC선의 선종특성을 들 수 있다. 소형PC선을 비롯한 탱커선은 고유가를 바탕으로 지속적인 선가상승세를 유지하고 있고, 오히려 2004년부터는 컨테이너선의 업황을 압도하고 있다. 또한, 2006년 이후에도 이러한 업황 호황은 지속될 가능성이 상당히 높은 것으로 판단된다. 지금까지 탱커선의 선가상승의 원인은 바로 유조선선복량의 부족에 있다. 2002년 이전 수요량 대비 10%대의 과잉공급을 겪던 탱 커선 시장은 2002년 3분기 이후, 급속한 수요확대로 과잉률이 0%대에 육박하고 있고, 이와 함께 선박공급과잉률은 2007년까지의 탱커선 인도 예정스케쥴을 감안하더라도, 재차 10%대수준까지 높아질 가능성은 낮은 것으로 판단되고, 후판가격 인상도 마무리되기는 했지만 하락세로의 반전은 시간이 필요할 것으로 예상된다. 따라서, 현재의 선가와 업황이 적어도 2006년까지 이어질 것으로 예상된다. 또한, 컨테이너선보다 낮은 현재선복량 대비 수주잔고율(20%대)을 감안한다면, 발주량도 안정적으로 유지될 것으로 판단되어, 업황둔화가 상당히 장기간에 걸쳐 점진적으로 이어질 전망이다.
결국, 현대미포조선의 경우, 건조선종단순화에 따른 수익성이 개선이 상대적으로 빨리 나타났고, 이러한 고수익구조는 업황을 바탕으로 장기국면에 이미 진입한 것으로 판단된다. 즉, 다른 업체들이 상대적으로 더딘 수익성 개선이 2007년부터 본격화되어 2008년까지 이어질 가능성이 큰 반면에, 동사의 경우에는 2006년부터 2009년까지 이어질 가능성이 큰 것으로 판단된다.
현대미포조선은 2006년부터 Valuation이 저평가 국면에 있게 된다. 또한, 업황의 긍정적인 장기전망을 바탕으로 저평가는 심화될 것으로 판단되고, 수익구조는 고도화되면서 그 기간도 장기화될 전망이다. 2006년 기준으로 ROE(1.5%)나, 영업이익률(11.3%), EBITDA이익률(12.9%) 등은 가치주로 평가되고 있는 업체들(태평양, 신세계, SK, KCC)과 동등한 수준을 기록할 것으로 예상된다. 따라서, 조선업종내에서 가장 먼저 가치주의 반열에 오르는 업체가 되면서 업종전체가 향후에 나아갈 방향을 제시하는 기준점 역할을 할 것으로 판단된다.
이에 따라, 3분기 실적에 따른 예상실적 전망을 하향조정하면서 목표주가 91,500원을 90,800원으로 하향 조정하나, 기존의 투자의견 BUY(매수)를 유지한다.
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