대신증권, “NHN, 걷잡을 수 없는 성장 추세 지속 전망”
2006년 연간 예상 매출액은 전년대비 40.1% 성장한 4,878억원, 영업이익은 43.1% 증가한 1,812억원으로 전망된다. EPS는 28.1% 증가한 7,956원으로 추정된다. 2006년에 고성장을 전망하는 이유는 1) 검색광고 및 전자상거래 시장 확대와 동부문에서 네트워크 효과(Network Effect)로 인하여 시장지배력이 확대될 것으로 예상되고, 2) 경기와 민감한 배너광고 매출은 국내 경기 회복과 광고단가 상승, 광고주의 확대로 높은 성장세를 시현할 것으로 전망되기 때문이다. 또한 3) 일본 및 중국 자회사의 실적 호전에 따라 지분법평가손실 규모가 대폭 축소될 것으로 전망되는 점도 주된 요인으로 분석된다.
2006년부터 무선망이 전면 개방 되고, 무선인터넷시장이 새롭게 형성될 경우 NHN은 새로운 사업 기회를 제공받게 될 것으로 보인다. 또한 유선 포탈 시장에서의 시장지배력을 감안한다면 완전경쟁 시장이 될 무선인터넷 시장에서 새로운 강자로 부각될 가능성이 높은 것으로 분석된다.
2005년과 2006년 실적에 대한 가중치를 50%, 50%를 적용한 EV/EBITDA 분석에 의해 산출된 목표주가는 252,500원(2005년 및 2006년 예상 EPS 기준 PER 각각 40.7배, 31.7배 수준)으로 18.9% 상향 조정하여 제시한다.
3분기 NHN의 매출액은 전분기대비 11.6% 증가한 927억원, 영업이익은 전분기대비 7.3% 증가한 329억원, 경상이익 519억원(전분기대비 +121.3%)의 실적 호전을 기록하였다. 3분기가 매출발생 특성상 계절적인 비수기라는 점을 고려할 경우 2분기보다는 성장률이 둔화되었지만, 시장기대치를 상회하는 높은 실적 성장세를 시현한 것으로 판단된다. 부문별 매출액은 1) 네트워크 효과와 검색광고 시장 확대, 지식검색의 높은 퀄리티 유지, CPC 방식 정착 등에 따라 검색광고부문이 전분기대비 16.2% 성장한 463억원, 2) 인터넷트래픽 증가와 전자상거래 시장 확대에 따라 전자상거래 부문이 전분기대비 17.1% 증가한 61억원, 3) 계절적인 비수기의 영향으로 배너광고 부문이 2분기 수준인 147억원(전분기대비 0.8% 증가), 4) 게임부문은 ARPU(전분기대비 15.5% 증가한 18,263원) 증가의 영향으로 전분기대비 10.3% 증가한 231억원을 시현하였다. 특히 경상이익이 대폭 증가한 이유는 3분기 중에 엠플레이 지분 매각이익 247억원이 영업외수익으로 계상되었기 때문이다.
2005년 4분기는 분기 중 가장 높은 실적 성장세를 나타낼 것으로 예상된다. 그 이유는 1) 경기와 민감한 배너광고 매출은 하반기 국내 경기 회복과 4분기의 계절적인 호조기의 영향으로 광고 단가 상승, 광고주 증가 현상이 나타날 것으로 보여 고성장세를 시현할 것으로 기대되고, 2) CPC 방식 효과와 페이지뷰 상승 등 검색광고시장에서의 시장지배력 확대에 힘입어 검색광고부문, 전자상거래부문도 4분기에 높은 성장세를 기록할 것으로 전망되기 때문이다.
2006년 연간 예상 매출액은 전년대비 40.1% 성장한 4,878억원, 영업이익은 43.1% 증가한 1,812억원으로 전망된다. EPS는 28.1% 증가한 7,956원으로 추정된다. 특히 영업이익률은 전년대비 0.7%P 상승한 37.1%로 고수익성을 지속할 것으로 예상된다. 2006년 고성장세를 시현할 것으로 전망하는 이유는 1) 검색광고 및 전자상거래 시장 확대와 동부문에서 네트워크 효과(Network Effect)로 인하여 시장지배력이 지속적으로 확대될 것으로 예상되고, 2) 경기와 민감한 배너광고 매출은 2005년 하반기 국내 경기 회복과 광고단가 상승, 광고주의 확대로 높은 성장세를 시현할 것으로 전망되기 때문이다. 또한 3) 일본 자회사의 흑자 규모 확대와 중국 자회사의 수익성 개선에 따라 지분법평가손실 규모가 대폭 축소될 것으로 전망되는 점도 주된 요인으로 분석된다.
인터넷 기업들의 실적과 상관관계가 높은 인터넷 트래픽을 승법모형에 의해 계절성요인을 분석해 보면, 1분기가 가장 호조를 보이고 있고, 4분기, 2분기, 3분기 순으로 분석된다. 1분기는 졸업 및 입학 시즌, 설날 등 신년 특수, 겨울방학으로 PC 사용시간이 증가하기 때문에 1년 중 가장 호조기를 보이고 있는 것으로 추정된다, 또한 3분기는 여름방학, 휴가 시즌에 따른 PC 사용시간 감소로 분기 중 가장 비수기이다. 특히 4분기는 3분기가 1년 중 가장 계절적인 비수기라는 점을 감안할 경우 Base Effect(기저효과)로 인한 어닝모멘텀이 1년 중 가장 강화되는 시기로 분석된다. 따라서 4분기에는 인터넷기업들의 어닝모멘텀 강화로 인해 주가 상승률이 높을 것으로 기대된다.
인터넷산업은 규모의 경제, 네트워크 효과로 인해 규모(시장점유율)가 큰 기업 또는 선발 인터넷기업이 유리한 위치에 있게 됨으로써 자연 독점 또는 소수에 의한 시장지배 현상이 나타난다. 인터넷산업은 규모의 경제(가격 경쟁력이 높음)가 강하게 나타나는 부문이다. 그 이유는 1) 인터넷산업에서는 연구개발비와 설비투자 비중이 높기 때문에 고정비용이 가변비용보다 상대적으로 높기 때문이며, 2) 또한 정보재(Information Goods)가 인터넷산업에서는 광범위하게 확산 되기 때문이다. 정보재는 디지털화 될 수 있는 재화를 말하는데, 예들들면 소프트웨어, 책, 웹게임, 온라인게임, 영화 등의 정보재는 처음 1단위를 생산하는 비용이 아주 높은 반면 추가생산에 드는 비용은 아주 낮거나 제로(Zero)에 가까움.즉 한계비용이 거의 Zero에 가깝기 때문에 가격경쟁력이 높다는 것이다.
네트워크 효과(Network Effect)는 인터넷경제의 특성을 가장 잘 설명하는 용어로 네트워크 외부성이라고도 한다. 네트워크 효과를 한마디로 정의하면 인터넷 이용자(소비자)가 다른 인터넷 이용자(소비자)가 많이 사용할수록 그 사이트(재화)를 선호하는 경향을 말한다. 규모의 경제가 공급측면에서의 규모가 가져오는 이점이라면 네트워크 효과는 수요측면에서 나타나는 규모의 잇점으로 볼 수 있다. 예를 들면 어떤 인터넷 이용자가 특정한 키워드(검색어)를 가지고 검색을 하고자 한다. 이 이용자는 사이트 인지도가 높고, 검색 관련 DB가 많아 손쉽게 검색할 수 있는 사이트에 접속하여 검색을 할 것이다. 왜냐하면 많은 인터넷 검색 이용자가 사용하는 사이트는 상대적으로 검색 이용자가 적은 사이트보다 DB를 가지고 있기 때문이다. 결론적으로 인터넷 이용자들은 한 사이트의 사이트 인지도와 시장점유율이 다른 사이트보다 높다면, 대부분의 인터넷 이용자들은 그 사이트에 가입하려고 하고, 그 결과 그 사이트가 시장지배적 지위를 누릴 수 있게 된다. 따라서 네트워크 효과가 존재하기 때문에 인터넷 기업들의 비용구조가 동일하더라도 인터넷 산업 내 부문별 사이트 인지도와 시장점유율 상위에 해당하는 소수의 기업을 제외한 나머지 인터넷 기업들은 도퇴 되는 자연독점 균형이 가능하게 된다.
2005년 기준 NHN의 인터넷 트래픽 월별 증가율과 코스닥 등록 3개사의 합산 인터넷 트래픽 월별 증가율을 비교해 보면 규모의 경제와 네트워크 효과가 높은 NHN의 인터넷 트래픽 증가율이 업종 평균 수준을 훨씬 상회하고 있음을 알 수 있다. 인터넷 트래픽의 증가는 곧 CPC(종량제 방식) 과금방식을 채택하고 있는 검색광고부문, 전자상거래 등에 직접적인 매출 확대 요인으로 작용할 것으로 판단되며, CPM(정액제) 방식인 배너광고도 광고 계약기간이 3~6개월이라는 점을 감안할 경우 3~6개월 이후에 인터넷 트래픽 증가로 인한 매출 확대가 예상된다. 따라서 NHN은 인터넷산업 내에서 실적 호전 정도가 가장 높을 것으로 전망된다.
최근 통신위원회에서는 이동통신 3사에 대한 시정조치와 동등한 접속 기회를 제한했다고 판단되는SKT에 대하여 15억원의 과징금을 부과하였다. 정부의 무선망 개방에 대한 강력한 의지, 이동통신사들의 무선망 개방과 관련한 최근 동향을 점검해 보면 2006년에는 동기식 이동전화 무선망이 전면 개방될 가능성이 높은 것으로 판단된다. 무선망 개방은 곧 무선인터넷 시장이 새롭게 형성된다는 것을 시사하는데, 무선인터넷 시장은 다음과 같은 이유로 인해 새로운 Business Model로 확실하게 자리매김할 가능성이 높다고 생각된다. 그 이유는 1) 무선은 유선에 비하여 신뢰할 수 있는 이용자 Pool과 Database를 보유하고 있어 Tarket Marketing이 가능하다는 점과 2) 다양한 컨텐츠 활용이 가능하며, 부가서비스에 대한 유료서비스가 가능한 점(무선이용자는 서비스의 Quality가 높다면 현금지불 의사가 높음), 3) 유선과 무선 인프라의 세계적인 수준으로 무선인터넷 서비스 Quality가 높다는 점, 4) 서비스 선점에 따른 한국형 무선플랫폼 WIPI(Wireless Internet Platform for Interoperablity) 수출 가능성 증대 등이다.
2006년부터 무선망이 전면 개방 되고, 무선인터넷시장이 새롭게 형성될 경우 NHN은 새로운 사업 기회를 제공받게 될 것으로 보이며, 유선 포탈 시장에서의 시장지배력을 감안한다면 완전경쟁 시장이 될 무선인터넷 시장에서 새로운 강자로 부각될 가능성이 높은 것으로 분석된다.
NHN의 현재 주가는 지난 3월 23일 종가 81,200원으로 저점을 확인한 후 140.3% 상승하였다. 하지만 NHN의 주가 상승은 단순한 기술적인 반등이 아니라 추세적인 상승국면으로 진입한 것으로 판단된다. 그 이유는 1) 2005년에 이어 2006년에도 네트워크 및 규모의 경제 효과로 인해 검색광고 부문의 매출이 확대될 것으로 예상되며, 2) 배너광고부문은 경기와 민감하여 NHN 실적 추정시 마이너스 요인으로 작용했지만, 국내 경기 회복이 가시화되고 있는 점을 감안할 경우 2005년 4분기부터 매출액이 큰 폭으로 증가할 것으로 추정되기 때문이다. 또한 3) 중국 자회사 실적이 4분기에도 호전될 것으로 보이고, 일본 자회사의 실적 호전과 IPO 가능성 증대, 4) 인터넷 활용도 및 만족도 증가에 따라 인터넷 트래픽이 지속적으로 증가하고 있어 국내 인터넷시장 규모가 향후에도 큰 폭으로 성장할 것으로 예상되는 점도 주된 요인으로 판단된다.
직전보고서까지는 NHN의 목표주가 산출 시 2006년 재무지표에 대한 가중치를 30%만 반영했었지만, 4분기 중반의 현시점에서는 2006년의 실적 전망치를 본격적으로 주가에 반영해야 한다고 판단되어 2006년 가중치를 50%를 반영하였다. 이에 따라 2005년과 2006년 실적을 각각 50%, 50%의 가중치를 주고 EV/EBITDA 분석에 의해 산출된 NHN의 목표주가는 252,500원(시가총액 3조 9,138억원, 2005 년 및 2006년 예상 EPS 기준 PER 각각 40.7배, 31.7배 수준)으로 상향 조정하여 제시한다. 투자등급은 Buy(매수)를 유지한다. 목표주가는 직전보고서에서 제시한 가격보다 18.9% 상향 조정하였다.
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