대신증권, “한국전력, 주가상승 모멘텀 부재”
동사의 에너지원별 발전설비 구성이 개선되고 있다. 동사는 지난해 이후 원자력발전 설비용량이 2,000Mw 가량 증가하였으며, 석탄발전 설비용량 또한 1,600Mw 가량 증가하였다. 이에 따라 발전단가를 낮출 수 있어 비용효율성이 개선될 전망이다. 하지만, 현 시점에서 주가와 가장 큰 연관성을 가진 것으로 보이는 전기요금 시스템 개선은 당분간 기대하기 어려운 것으로 판단된다. 전기료 시스템 개선 유보는 여론의 압력에 의해 연기된 것으로 이를 다시 추진하기에는 부담이 클 것으로 보여지기 때문이다.
기존의 투자의견 ‘Marketperform(시장수익률)’과 목표주가 35,000원을 유지한다. 동사의 3분기 실적이 부진하였으나, 석탄가격 하락세, 발전설비 효율성 개선, 전기판매 증가세 등에 따라 향후 수익전망은 밝다 할 수 있다. 하지만, 현 시점에서는 이러한 수익성보다는 전기료 시스템 개선, 배당 확대 등 주주가치 보호를 위한 정책적 변화가 더 중요한 시점이고, 당사에서는 당분간 이에 대한 기대가 어려울 것으로 판단하고 있어 중립적 투자관점을 유지한다.
지난 3분기 동사는 발전자회사 연결 재무제표 기준 매출액 5.9% 증가한 7조 513억원을 기록하였고, 영업이익은 9.6% 감소한 1조 7333억원, 경상이익 19.2% 감소한 1조 5478억원, 순이익 16.6% 감소한 1조 1222억원을 각각 기록하였다. 당사의 추정치와 비교할 경우 매출액은 0.8% 가량 하회하였고, 영업이익은 11.3%, 경상이익은 18.1% 각각 하회한 것으로 나타났다. 3분기까지의 누적실적은 매출액 6.1% 증가한 18조 9690억원, 영업이익 -3.4% 증가한 3조 9480억원을 기록하였고, 경상이익과 순이익 또한 각각 -6.4%, -4.1%의 증감률을 기록하였다. 전체적으로 3분기 영업실적은 전년동기 대비 감소폭이 크게 나타나 부진한 실적을 시현한 것으로 평가된다.
3분기 실적의 세부내역을 살펴보면, 매출액은 전력판매량이 5.9% 증가함에 따라 양호한 증가세를 시현하였다. 하지만, 연료비가 19.4% 증가하였고, 인건비 25.8%, 전력구입비 14.2%, 감가상각비 7.1% 증가하는 등 전반적으로 비용이 증가함에 따라 영업이익은 9.6%의 감소세를 시현하였다. 특히 연료비가 3280억원 가량 증가하였는데, 이는 주로 LNG가격이 14.3% 증가하였고, B/C유 가격이 33.3% 증가하는 등 유류 관련 연료의 가격 상승폭이 컸기 때문이다. 석탄의 경우 평균단가가 전년동기 대비 0.3% 가량 하락하였다. 영업외수지에서는 이자비용이 2분기에 이어 1490억원 수준에 그쳤고, 지분법평가이익과 외화환산이익 규모가 각각 550억원, 350억원 가량 감소한 것으로 나타났다. 영업이익이 당사의 추정치와 차이를 나타낸 이유는 연료비의 차이보다는 수선유지비, 감가상각비, 전력구입비 등 제비용이 당사의 추정치보다 소폭 높은 수준을 기록하였기 때문이다.
최근 전력수요의 동향을 살펴보면, 전체적인 전력수요가 회복세를 나타내고 있는 것으로 나타나고 있다. 전체 전력수요의 53.1%를 점하고 있는 산업용 전력수요는 지난 1분기 3.8% 증가에 그쳤으나, 2분기 4.8%, 3분기 5.8% 증가하는 등 긍정적인 추이를 나타내고 있다. 상업용 수요의 경우에도 2005년 들어 7.5~9.7%의 높은 증가세를 지속하고 있다. 이에 따라 전체 전력수요도 2005년 들어 6% 수준의 증가세를 지속하고 있다. 특히 9월에는 산업용 전력수요가 6.1% 증가하여 지난해 9월 이후 가장 높은 증가세를 시현하였다. 최근 경기동향을 고려할 때 산업용 전력수요의 증가세는 향후에도 지속될 것으로 예상된다.
지난 2분기 울진 6호기의 증설과 함께 원자력발전의 발전용량이 기존의 16,716Mw에서 17,716Mw로 1,000Mw 증가하였다. 이에 따라 원자력 발전을 통한 발전량이 지난 1분기 35,326Gwh에서 2분기 37,812Gwh, 3분기 36,468Gwh로 각각 증가하였다. 이에 따라 저렴한 원자력발전의 비중이 증가하여 유가나 석탄가격의 상승과 관계없이 발전단가를 낮출 수 있게 되었다. 석탄발전의 경우에도 지난해 3분기와 4분기 각각 1,000Mw 가량의 발전설비용량이 증가하였는데, 이에 따라 지난해 2분기 30,000Gwh 수준이던 석탄발전의 발전량이 2005년 3분기에는 35,608Gwh까지 증가하였다. 이는 원자력발전 비중의 증가와 함께 발전단가를 하락시키는 영향을 미치고 있다. 당사에서 추정하여본 결과 원자력발전의 경우 분기당 1,000Gwh 증가할 경우 영업이익이 920억원 가량 증가하는 것으로 나타났고, 석탄발전은 1,000Gwh 당 780억원 가량의 수익개선효과가 발생하는 것으로 나타나고 있다.
산업자원부와 동사는 2005년 초부터 그동안 정치적, 정책적 판단에 따라 이루어지던 전기료 결정과 관련하여 보다 합리적인 시스템을 도입하기로 하고 이를 위해 노력하여 왔다. 이는 전기료와 관련하여 정책적 판단보다는 경제적 논리를 도입함으로써 자본시장의 요구에 부응하고 정치적 이용의 여지를 약화시키자는 취지였다. 하지만, 전기료 시스템 개선이 전기료 인상으로 알려지면서 여론의 반대에 직면하게 되었고 이에 따라 정부는 이에 대해 잠정적으로 보류한다는 결정을 하였다. 이러한 정부의 결정은 시스템상의 문제에 따른 것이 아닌 여론의 압력에 따른 것으로서 향후 전기료 시스템 개선을 재추진함에 있어 상당한 부담으로 작용하게 되었다. 전기료 산정 시스템이 경제적 합리성이 결여된 경우에는 이에 대한 수정을 통하여 보완하면 가능하지만, 여론의 압력은 논리적 타당성보다는 이유와 무관한 전기료 인상의 거부라 할 수 있기 때문이다. 따라서, 정부는 이를 재추진함에 있어 동일한 형태의 반대를 부담으로 느끼지 않을 수 없어, 당사에서는 정부와 동사가 추진하여 온 전기료 시스템 개선이 단시일 내에 이루어지기는 어려울 것으로 판단하고 있다.
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