대신증권, “동부제강, 3분기 수익성 경착륙: 투자의견 하향 조정”
이와 같이 실적이 악화된 것은, 1) 국제 철강시황이 5월이후 악화되면서 수요 지연에 따른 생산량 및 판매량 위축 현상이 나타났고, 2) 고가로 도입된 핫코일이 제조공정에 투입되면서 재료비 부담이 된 가운데, 3) 국제 철강재가격이 하락하면서 수출가격이 예상보다 더욱 하락(동사의 1위 수출지역인 중국으로의 수출가격이 8월중 보산강철 내수단가 인하 후 계속 하락)했기 때문으로 풀이된다.
4분기 실적은 회복이 되더라도 미미할 것으로 전망된다. 성수기 진입과 함께 지난 5월에 가동한 아산공장 CGL라인(연산 30만톤)의 가동율 향상과 올 12월에 가동될 EGL라인(연산 15만톤)의 생산량을 감안하면 판매량이 전분기보다는 증가할 수 있을 전망이다.
하지만 국제 철강재가격 약세 지속으로 수출가격이 하락하는 가운데 10월부터 내수단가의 인하 영향으로 인해 4분기 매출액은 전년동기대비 5.4% 감소한 5,894억원으로 전망된다.(전분기대비로는 5% 증가)
4분기 영업이익은 3분기보다 회복되나 예년 분기 평균 영업이익 수준(300~ 400억원)보다는 못한, 전년동기대비로는 80% 감소한 75억원으로 전망된다. 이는 국내외 제품단가 인하와, 그에 따른 10월중 롤마진 축소(고가의 기재고 핫코일 제조공정 투입 때문), 그리고 11,12월의 롤마진은 회복 미흡 예상에 따른 것이다. (아래 그림 1,2 참조)
이에 따라 올해 연간 매출액 및 영업이익 수준을 대폭 하향 조정한다. 매출액은 전년비 7.8% 증가한 2조 4,174억원, 영업이익은 전년비 64.4% 감소한 663억원으로 전망한다. 이는 종전 예상치보다 각각 5.6%, 54.8% 하향 조정한 것이다.
결국 지난해 1분기이후 국제 철강재가격 상승기에 나타나는 롤마진 확대로 인해 수익성(매분기 300억원의 영업이익을 시현)이 좋았으나 올 하반기부터는 국내외 철강시황 악화에 따라 그 역으로 롤마진의 급격한 축소로 수익성이 경착륙하는 모습을 보이고 있는 것이다.
향후 국제 철강재가격은 내년 1분기가 지나면서부터 점차 회복이 예상됨에 따라 06년 매출액과 영업이익은 올해보다 각각 2.1%, 48.2%씩 증가할 것으로 전망된다. 하지만 이는 종전 매출액 및 영업이익 예상치보다 각각 2%, 38% 하향 조정하는 것이며, 분기별 영업이익 수준도 예년보다는 낮은 수준이다. 매출액영업이익률도 예년(7~ 8%)보다는 낮은 4%로 전망된다. 이는 국내외 철강후가공 증설라인(동부제강을 비롯하여 포스코,현대하이스코,세아제강 등)의 본격 가동에 따라 국제 철강재가격이 회복되더라도 미미하고, 판매경쟁이 치열할 것으로 전망되기 때문이다.
향후 동부제강의 실적 및 주가에 미칠 수 있는 것은 1) 현재 협상 중인 일본산 수입 핫코일가격의 인하 폭과, 2) 중국의 보산강철의 내수 단가 인하 폭, 그리고 3) 위안화 절상 단행 시기와 폭이라 할 수 있다.
일본산 수입 핫코일가격이 포스코산 가격보다 낮을 경우 포스코의 내수단가 인하 가능성으로 동사 제품의 인하 가능성이 제기될 수 있고, 중국의 보산강철 내수단가의 인하 폭이 클 경우 이 역시 포스코산 내수단가와 동부제강의 제품가격에 영향을 줄 수 있는 것이다.
동부제강의 주가는 10월초이후 국내외 철강재 재고 수준이 높아 국제 철강재가격의 회복이 더디어 지고 있고, 3분기 실적 악화 등으로 약세를 보이고 있다.
향후 동부제강의 주가는 1) 향후 분기실적이 3분기보다 더 나빠지지 않을 것이라는 점과, 2) 현재 국제 철강재가격을 주도하고 있는 중국의 철강재 유통가격이 생산원가 수준에 있기 때문에 더 이상 하락하지 않을 것이라는 점 등으로 인해 큰 폭의 하락 가능성은 적어 보인다.
하지만 그렇더라도 상승 가능성도 적어 보인다.
1) 향후 수익성이 회복되더라도 예년보다는 낮은 수준으로 전망되고, 2) 일본산 수입핫코일 가격 및 보산강철의 내수단가 인하 정도에 따라 동사 제품의 내수단가에 영향을 주어 내년 1분기실적도 예상보다 나빠질 수도 있기 때문이다.
따라서 동부제강에 대한 투자의견은 시장수익률(Market perform)로 하향 조정하고, 목표주가도 12,500원으로 하향 조정한다. 이는 내년 예상 EBITDA 2,048억원과 내년 예상 순차입금 4,337억원에 과거 평균 EV/EBITDA밴드 상단인 4배를 적용하여 구한 주당 주식가치이다. 또한 이는 05년 예상 BPS 26,183원의 0.5배 수준이기도 하다.
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