삼성경제연구소‘자본비용이 기업 투자에 미치는 영향’

뉴스 제공

2006-02-07 12:07

서울--(뉴스와이어)--삼성경제연구소가 2006. 2월 발간한 Issue Paper '자본비용이 기업 투자에 미치는 영향'요약 내용이다.

외환위기 이후 기업의 설비투자 부진이 지속되고 있다. 금리가 큰 폭으로떨어져(1991~1996년: 14.4% → 1999~2004년: 7.1%, 회사채수익률(A+) 기준) 상대적으로 수익을 낼 수 있는 기회가 많아진 것으로 추정되는 데도 기업은 좀처럼 투자를 늘리지 않고 있다.

이러한 의문을 풀기 위해서는 기업들이외환위기를 겪으면서 부채비율을 425%(1997년)에서 90%(2005년 9월)로 급격히 낮추어온 점에 주목할 필요가 있다. 이론적으로 자기자본비용은 타인자본(부채)비용보다 높다. 기업이 파산할경우 채권자가 주주에 우선하여 변제를 받을 수 있는 만큼 주주가 더 높은위험을 감수하기 때문이다. 그런데 기업은 투자결정 시 특정 투자계획이 창출할 미래 현금흐름을 적정할인율로 할인하여 현재가치를 구하고, 이것이 투자비용보다 클 때에만 투자를 실행하게 된다.

이때에 사용하는 할인율이 타인자본비용과 자기자본비용의 가중평균인 총자본비용, 즉 가중평균자본비용(WACC)이다. 기업이 부채비율을 축소하여 비싼 자기자본에 대한 의존도가심화되면 금리가 하락해도 WACC가 낮아지지 않거나 오히려 높아진다. 이 경우 기업은 당연히 투자를 늘리지 않거나 줄일 것이다. 게다가 투자실행 이후매년 투자수익률(ROIC)까지 외환위기 전보다 줄었다면 기업의 투자기피현상은 심해질 것이다.

분석 결과, 외환위기 이후 상장기업의 WACC는 대폭적인 금리하락에도 불구하고 외환위기 이전보다 소폭 높아진 것으로 나타났다(외환위기 이전11.9% → 외환위기 이후 12.1%). 특히 부채비율을 크게 낮춘 대기업(231.4%p 축소)이 중소기업(177.4%p 축소)보다 상승폭이 높아, 부채비율 축소가 WACC 상승의 주원인임을 알 수 있다. 반면 기업의 ROIC는 외환위기이전 평균 6.0%에서 외환위기 이후 4.4%로 낮아졌다.

결론적으로 부채비율이지나치게 낮은 현재의 자본구조에서는 기업이 투자를 확대하기가 쉽지 않다.그러므로 투자를 촉진하기 위해서는 과도하게 낮아진 기업의 부채비율을 높여 WACC를 낮추는 정책을 고려할 필요가 있다. 동시에 기업은 새로운 성장동력에 대한 투자를 확대해 투자수익률을 높이는 노력을 더욱 제고해야 한다.

1. 금리하락과 기업 투자부진의 퍼즐

외환위기 이후 금리하락에도 불구하고 기업 투자는 부진
외환위기 이후 금리는 크게 하락했으나 기업 설비투자는 좀처럼 회복되지 못하는 상황이 지속. 설비투자는 외환위기 당시 위축되었다가 1999년과 2000년 큰 폭의 회복세를 보였으나 2001년 이후 다시 부진을 거듭. 1998년(-37.7%)→1999년(43.3%)→2000년(30.9%)→2001년(-9.1%)→2004년(1.4%). 금리가 큰 폭으로 하락했기 때문에 기업의금융비용이 절감되어 이익을 낼 수 있는 투자기회가 많아진 것으로 추정되는 만큼 기업 투자가 늘지않는 것은 의문. 회사채수익률(A+)이 1991~1996년 14.4%에서 1999~2004년 7.1%로 하락

기업들은 외환위기를 겪으면서 부채비율을 급격히 낮추었는데, 이로 인해 기업 투자결정의 주된 요소인 총자본비용이 상승했을 가능성. 외환위기 이전 425%(1997년)에 달했던 부채비율이 2005년 9월 현재 90% 로 하락. 외환위기를 전후로 기업들이 연쇄도산하면서 "부채는 무조건 나쁜 것"이라는 인식이 확산. 이론적으로 자기자본은 타인자본(부채)보다 비용이 높음. 기업이 파산할 경우 채권자가 주주에 우선하여 변제를 받기 때문에 주주는 채권자에 비해 더 높은 위험을 감수. 비용이 높은 자기자본을 많이 사용하면서 타인자본비용과 자기자본비용의 가중평균인 총자본비용(WACC: Weighted Average Cost of Capital, 가중평균자본비용)은 금리인하에도 불구하고 상승할 수 있음. 특히 외환위기 이후 적대적 M&A가 전면 허용되면서 주주들의 기대(즉, 자기자본비용)에 수익이 미치지 못할 경우 적대적 매수위협에 노출될 수 있어, 경영진이 높은 자기자본비용을 체감하기 시작.

가중평균자본비용과 투자수익률을 계산하여 기업 투자부진의 원인 확인
기업이 투자를 결정할 때 사용하는 할인율인 가중평균자본비용을 계산하고, 이 비용이 외환위기 이전보다 낮아지지 않았거나 오히려 높아졌다면 투자부진의 원인으로 설명이 가능. 기업은 특정 투자계획이 창출할 미래 현금흐름을 적정할인율로 할인하여 현재가치를 구하고, 이것이 투자비용보다 클 때만 투자를 실행. 즉, 순현가(Net Present Value)가 양(+)의 값을 가져야만 투자. 이때 사용하는 적정할인율이 타인자본비용과 자기자본비용의 가중평균인 WACC. 기업들이 부채비율을 축소하는 과정에서 비싼 자기자본에 대한 의존도가 심화되어, 금리가 떨어져도 WACC가 낮아지지 않거나 오히려 높아질 수있음.

또한 투자실행 이후의 투자수익률(ROIC: Return On Invested Capital)을 매년 계산하고 이를 외환위기 이전과 비교하여, 기업의 투자기피현상에 대한 원인을 ROIC 저하에서도 찾을 수 있는지 검토. ROIC는 투자성과의 사후 평가지표로서 유용. 투자실행 이후 매년 투자성과를 측정하는 지표. ROIC가 WACC보다 낮게 나타날 경우 투자성과가 기대수익률에 미치지 못했다는 것을 의미. 투자자본을 제공한 주주와 채권자가 요구하는 수익률을 달성하지 못함으로서 적대적 M&A 위험에 노출. 따라서 ROIC의 저하에서 기업이 투자를 회피하는 원인을 찾을 수 있음

2. 자본구조에 대한 이론 및 투자부진의 원인 분석

WACC는 소폭 상승(11.9%→12.1%), ROIC는 하락(6.0%→4.4%)
외환위기 이후 상장기업의 WACC는 큰 폭의 금리하락에도 불구하고 외환위기 이전보다 소폭 높아진 것으로 나타남. WACC는 외환위기 이전 11.9%에서 외환위기 이후 12.1%로 소폭 상승. 각 기업의 시가총액으로 가중치를 두어 계산한 가중평균값은 11.7%에서 14.6%로 상승. 특히 부채비율을 크게 낮춘 대기업(231.4%p 축소)이 중소기업(177.4%p축소)보다 WACC 상승폭이 높게 나타나, 부채비율 축소가 WACC 상승의 주요인으로 작용한 것으로 판단.
ㆍ표본기업 1997년 부채비율 : 대기업(309.5%), 중소기업(262.0%)
ㆍ표본기업 2004년 부채비율 : 대기업(78.1%), 중소기업(84.6%)

기업 투자를 결정하는 또 다른 요소인 ROIC는 외환위기 이후 하락. ROIC는 외환위기 이전 6.0%에서 4.4%로 하락

3. 시사점

기업의 부채비율을 높여 투자를 촉진
부채비율이 지나치게 낮은 현재의 자본구조(Capital Structure)에서는 기업이 투자를 확대할 동기가 크지 않음. 현재의 자본구조를 유지할 경우 향후에도 기업의 투자를 유인하기가 어려움. "부채는 무조건 나쁜 것"이라는 인식에 대한 전환이 필요. 현재 과도하게 낮아진 부채비율을 높여 기업의 WACC를 낮추고 과잉 유동성이 생산적인 부문으로 흐를 수 있도록 유도. 기업의 부채비율을 200%로 높일 경우 WACC가 낮아져 투자여력이 발생. WACC가 낮아져 기업이 투자를 확대할 경우 과잉유동성 문제도 완화. 과잉유동성은 부동산 투기, 가계의 과다부채 문제 등을 야기. 기업은 ROIC를 제고할 수 있는 방안을 모색. 새로운 성장동력에 대한 연구개발 투자와 함께 노후설비를 조기 교체하는 등 투자를 확대......삼성경제연구소 전효찬 수석연구원, 이계화 수석연구원

웹사이트: http://www.seri.org