CMBS 발행사례 분석

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2007-01-04 18:53

서울--(뉴스와이어)--기업들이 CMBS를 발행하는 이유로는 다양한 자금조달원의 확보, 구조조정 달성 및 재무지표 개선 등의 효과를 얻기 위해서이다. 특히 CMBS 발행을 통해 부동산 경기 침체시 보유 부동산의 헐값 매각을 지양하고 매각기간 확보를 통하여 적정가격 매각을 추진할 수 있는 장점이 있으며, 부동산 가격의 상승시에도 유동화 기간 종료시 우선 매수권 확보를 통해 매각 부동산을 다시 취득함으로써 가격상승에 따른 효과도 누릴 수 있다는 점에서 부동산 단순 매각에 비해 상대적 강점을 가지는 것으로 평가된다.

국내에서 공모로 CMBS가 발행된 사례로는 뉴밀레니엄코람유동화, 카이제오차유동화, 센트럴제일차유동화, 자이언트유동화 등 4건이다. 뉴밀레니엄코람유동화와 카이제오차유동화는 실제 담보부동산의 가치보다는 은행의 신용공여에 의존하여 유동화증권의 신용등급이 결정되었다는 점에서 진정한 CMBS의 사례라고 보기는 힘들다. 센트럴제일차유동화의 경우 부동산의 가치를 반영한 최초의 CMBS 사례라고 할 수 있으나, 차주의 신용위험과 담보부동산이 완벽하게 절연되지 않고, Tail Period가 설정되지 않았다는 점 등에서 전형적인 CMBS 구조와는 다소 차이가 있었다.

서울 시내의 대형 사무용 건물의 경우 CMBS 발행에 비교적 적합한 것으로 판단된다. 국내의 경우 부동산 임대차 계약에서 임대료 수취보다는 과도한 수준의 보증금 확보나 전세 계약이 보편화되어 있으며, 높은 거래비용(Book-off를 위한 CMBS 발행시 과도한 거래비용 수반) 등의 요인으로 CMBS 발행이 여의치 않은 것이 현실이다. 하지만 국내 유동화시장의 질적인 향상과 금융기법의 발달, 새로운 투자 수단에 대한 욕구 등이 맞물려 향후 국내 CMBS 시장은 점진적으로 성장해 나갈 것으로 예상된다. 특히, 서울 시내의 대형 사무용 건물의 경우 임대료 수준과 공실률 추이가 상당히 안정적인 모습을 보이고 있어 CMBS 발행에 비교적 적합한 것으로 판단된다.

CMBS(Commercial Mortgage-Backed Securities)는 상업용 부동산(Commercial Property)을 담보로 하는 대출채권을 기초자산으로 발행하는 자산유동화증권을 말한다. 여기서 상업용 부동산이라 함은 사무용 빌딩, 상가, 호텔, 임대주택, 공장 등 임대를 통해 수익이 발생하는 부동산을 뜻한다. 국내에서 상업용 부동산 또는 이에 대한 저당채권이 유동화 된 Case는 여러 번 있었으나 대부분 사모로 이루어졌고, 공모로 진행된 경우는 지금까지 4건 정도가 있다. 아직 국내 시장에서 CMBS의 발행 실적은 매우 드물지만 새로운 투자 수단에 대한 열망과 부동산 투자에 대한 관심 증폭으로 향후 CMBS 시장의 성장 가능성은 충분한 것으로 판단된다. 본 보고서에서는 국내에서 발행된 CMBS의 발행 유형과 특징에 대해 살펴봄으로써 향후 다양하게 발전될 가능성이 있는 CMBS 시장에 대해 접근해 보고자 한다.

사례를 살펴보기에 앞서 기업 입장에서 CMBS를 발행하는 이유는 무엇인지 간략히 살펴보자. 기업 입장에서 CMBS 발행을 통해 얻을 수 있는 효과는 크게 3가지로 나눌 수 있다.

첫째, 자금조달 효과이다. 이는 기존의 외부 차입 위주의 방식에서 벗어나 비유동성 자산의 매각을 통해 소요 자금을 즉시 현금화함으로써 기업의 자금조달원을 다변화하는 것이다. 특히 신용도가 낮은 회사의 경우 안정적인 현금흐름이 창출되는 부동산의 증권화를 통해 자체 신용에 기반한 자금조달에 비해 낮은 금리의 장기 자금을 차입할 수 있는 효과가 있다. 아래에서 살펴볼 사례중 센트럴제일차유동화가 여기에 해당되는데, 기존 차입금을 CMBS 발행을 통해 차환함으로써 조달 비용을 경감하는 효과를 얻고 있다.

둘째, 구조조정 효과이다. 무수익 또는 수익률이 낮은 자산을 고수익 자산으로 교체함으로써 기업의 수익구조와 재무구조를 개선하는 것이다. 특히 기업이 보유하고 있는 자산 중 부동산이 높은 비중을 차지하는 경우에 효과적인 방법으로 과다 보유 부동산의 매각을 통해 자산운용 수익률과 차입 수준 조정을 통해 기업의 구조 개선 효과를 볼 수 있다. 다음에 살펴볼 사례중 밀레니엄코람유동화가 여기에 해당한다고 할 수 있다.

셋째, 재무지표의 개선이다. CMBS는 보유 부동산을 양도하는 방식으로 자금을 조달하는 것이므로, 자산보유자는 대차대조표상 부채를 기록할 필요가 없으며, 자산 매각분을 대차대조표의 자산에서 공제할 수 있다. 자산보유자는 새로 조달한 자금으로 신규 사업에 투자할 수도 있으며, 기존 차입금의 상환을 통해 부채비율 감소 등 재무지표 개선 효과를 누릴 수가 있다.

그러나 상기의 효과들은 단순한 부동산의 매각을 통해서도 어느 정도 달성할 수 있는 것으로 CMBS만의 효과라고 할 수는 없다. 그러나 CMBS 발행은 부동산 경기 침체시 보유 부동산의 헐값 매각을 지양하고 매각기간 확보를 통한 적정 가격 매각을 추진할 수 있는 상대적 장점이 있다. 또한, 부동산 가격의 상승시에도 CMBS 기간 종료시 우선매수권 확보를 통해 매각 부동산을 다시 취득함으로써 가격상승에 따른 효과도 누릴 수 있게 된다.

실제로 국내에서 발행된 CMBS의 경우 모두 매각후 재임대 형식을 띠고 있으며, CMBS 발행을 통해 얻고자 하는 효과도 상기한 이유에서 크게 벗어나지 않고 있다. 다만, 발행구조에 있어서는 각 Case별로 상황에 맞게 구조가 조금씩 변경되어 발행되고 있다.

II. 국내 CMBS 발행 사례

1. 뉴밀레니엄코람유동화

본건 유동화는 삼성생명보험㈜가 기업 구조조정의 목적으로 보유 부동산을 유동화 특별목적회사인 뉴밀레니엄코람유동화전문유한회사에 평가금액 기준 673억원에 양도하고, 유동화전문회사는 유동화자산의 상환재원을 바탕으로 2000년 11월에 선순위유동화사채 520억원, 후순위 유동화사채 153억원을 발행하는 구조로 이루어졌다.

자산양도인인 삼성생명은 보유 부동산의 수익률이 낮고 총자산 대비 부동산의 보유비율이 높은 상황에서 저수익 자산의 매각을 통해 자산운용수익률을 개선하고자 하였다. 그러나, IMF 이후 상업용 부동산의 거래가 활발하지 않은 상황에서 매각 대상 부동산의 입지, 규모 등이 적정가격대 원매자 확보가 어렵고 건별 매각 추진시 장기간 소요가 예상됨에 따라 자산유동화를 추진하게 되었다.

유동화자산은 삼성생명이 보유하고 있는 총 21건의 부동산으로 구성되었으며, 2000년 6월 30일 실사 당시의 장부가액은 1,000억원, 회계법인의 평가금액은 673억원이었다. 유동화자산으로부터 발생하는 현금 유입액은 부동산을 처분하여 유입되는 부동산 매각대금과 삼성생명과 체결한 포괄임대차계약에 의해 유입되는 임대료로 구성되었다.

임대료는 유동화사채의 이자와 기타 SPC의 제세공과금 및 수수료 충당에 사용되고, 부동산 처분을 통해 유입되는 자금은 원금 상환에 충당되는 구조이다. 선순위사채의 신용보강은 발행금액의 22.69%에 해당하는 15,267백만원의 후순위사채 발행을 통하여 이루어지고 있으며, 업무수탁자인 한미은행(현(現) 한국씨티은행)이 520억원 한도의 신용공여를 제공함으로써 추가적인 신용보강이 이루어졌다.

본 유동화의 경우 부동산의 평가가치 673억 대비 77.3%에 달하는 520억원의 선순위사채가 발행이 되어 LTV가 매우 높은 편이나, 한미은행의 신용공여를 통해 선순위 사채의 상환 확실성이 보완되고 있어 선순위사채의 신용등급은 당시 신용공여 은행의 등급과 동일한 AA+를 부여하였다. 따라서 본 유동화의 경우 실제 부동산의 가치를 이용한 CMBS라고 하기에는 다소 무리가 있는 Case 라고 할 수 있다.

당사에서 2004년 9월에 평가한 카이제오차유동화의 경우도 ㈜엘지텔레콤이 보유하던 부동산을 하나은행에 신탁하고 신탁의 수익권을 양도하여 유동화하였다는 점에서는 차이가 있으나 역시 하나은행의 신용공여를 통해 유동화사채의 상환을 보장하고 있다는 점에서 뉴밀레니엄코람유동화와 유사한 Case라고 할 수 있다.

2. 센트럴제일차유동화

본 유동화는 한국산업은행이 보유하고 있던 센트럴시티와 센트럴관광개발에 대한 부동산 담보부 대출채권(2,800억원)과 이를 담보하는 수익권 등을 유동화전문회사에 양도하고, 유동화전문회사는 이를 기초로 선순위사채 1종(액면금액291,000백만원)을 발행하는 구조로 이루어졌다.

유동화 과정에서 한국산업은행은 채무자인 센트럴시티 및 센트럴관광개발에 대한 대출 조건을 일부 변경함으로써 채무자들은 금융비용을 대폭 절감하고 중장기적인 수익 개선의 효과를 얻고자 하였다.

유동화 자산은 형식적으로는 대출채권이나, 실질적인 상환재원은 담보부동산인 센트럴시티내 상업 시설과 호텔 등의 운영수익과 담보부동산의 자산가치(자산을 활용한 리파이낸싱 또는 공매 처분을 통한 현금 회수)에 의해 충당되는 구조이다. 즉, 본건 차입금에 대한 이자는 담보부동산의 운영수입으로 충당하고, 원금 상환은 담보부동산을 활용한 리파이낸싱 또는 공매 처분을 통한 매각 대금으로 충당하는 구조이다.

본평가 당시 적용되었던 부동산의 감정평가 금액은 1조 109억원으로 본 대출에 비해 선순위 또는 동순위인 대출을 포함한 LTV는 약 47.5% 수준이었다. 차입금에 대한 이자로 사용되는 센트럴시티와 센트럴관광개발에서 창출되는 현금의 경우 연간 EBITDA(영업이익+감가상각비) 기준으로 400억원을 초과할 것으로 예상되어, 본건을 제외한 다른 한국산업은행 차입금 및 주주차입금 상환을 고려할 경우에도 본건 대출 이자 지급에는 큰 문제가 없는 것으로 판단되었다.

통상 해외의 CMBS 구조에서는 Asset Holding Company의 설립을 통해 차주의 신용도와 담보부동산을 분리함으로써 차주의 Credit Event 발생시에도 투자자는 담보부동산으로부터의 현금흐름을 확보할수 있게 된다. 또한, ABS 원금의 상환을 위한 담보 부동산의 처분시간 확보 등을 위해 Tail Period(예상만기와 법정만기의 차이)를 두게 된다.

그러나 본 유동화의 경우 자산보유자가 임차인으로부터 임대료를 직접 수취하는 등 차주의 신용위험과 담보부동산이 완벽하게 절연되지 않았으며, 대출채권의 만기와 ABS의 만기가 동일하게 구성되어 Tail Period가 설정되지 않는 등 전형적인 CMBS의 구조와는 다소 차이가 있었다.

이러한 문제점을 보강하기 위해 실제 계약서에는 다음과 같은 사항들을 추가하여 유동화사채의 상환 확실성을 보장하고 있다.

먼저, 채무불이행 위험을 통제하기 위하여 구조조정 제한, 배당 제한, 신규 사업 제한 등 센트럴시티와 센트럴관광개발에 대한 경영 통제장치가 마련되었으며, 부동산 담보신탁을 통해 유동화자산의 채무불이행 발생시 해당 부동산을 공매 처분하여 대출원리금을 확보하도록 구조화 하였다.

그리고 원금상환을 위한 1년 6개월의 공매기간 확보를 위하여 유동화사채 만기일 직전 1년 6개월 시점까지 상환재원의 증빙자료로서, “2 이상의 신용평가기관으로부터 AA 이상의 신용평가등급을 부여 받고 관련법령상 대출업무를 영위할 수 있는 적격 금융기관이 발행하고 해당 적격금융기관이 이를 일방적으로 철회하거나 해지 또는 해제할 수 없는 조건으로 작성된, ① 차주가 대출약정에 따른 이행기에 대주에게 지급하여야 하는 대출원리금 등 모든 채무의 상환을 보증하는 내용으로 작성된 지급보증서 또는, ② 대출약정에 의한 대출채권을 유동화자산으로 하여 발행되는 유동화증권의 원리금의 상환자금을 대여하기로 확약하는 내용으로 작성된 신용공여 약정서”를 대주에게 제출하지 않는 경우에는 담보부동산의 공매 처분을 실시하도록 하였다.

또한, 공매기간중 대출원리금의 이자 지급이 중단될 경우 유동화사채의 이자 지급 불이행으로 인한 채무불이행 위험을 통제하기 위하여, 이자의 지급을 해태한 경우에도 유동화사채의 기한의 이익이 상실되지 아니하도록 구조화하였다. 단, 이 경우 연 18.28%로 적용한 추가 이자를 지급하도록 하고 있는데, 추가 이자는 이자를 지급하지 아니한 최초의 이자 지급 기일의 직전 이자 지급 기일로부터 최종 이자 지급 기일까지의 경과일수 동안 계산하며, 최종 이자 지급 기일 또는 Call option 행사로 인한 조기상환일에 원금 및 이자를 모두 상환한 후에 지급하도록 하고 있다.

센트럴제일차유동화전문(유)가 발행한 유동화 사채의 경우 전형적인 CMBS의 구조와는 다소 차이가 있으나 외부의 신용보강 없이 자체적인 계약내용과 상업용 부동산에서 발생하는 현금흐름을 감안해 신용등급이 부여된 최초의 사례라는 점에서 의미를 가지는 것으로 평가된다.

3. 자이언트유동화

본 유동화는SK㈜가 보유하고 있는 서울시 종로구 서린동 99 및 종로1가 91 소재 SK 본사 사옥 및 토지(지상 36층, 지하 7층)에 대한 권리를 4,400억원에 유동화전문회사에 양도하고, 유동화전문회사는 이를 기초로 선순위사채 1종(액면금액 2,100억원), 중순위사채 1종(액면금액 500억원), 후순위사채 1종(액면금액 600억원) 및 유동화 출자지분 1,200억원을 발행하는 구조로 이루어졌다. 유동화자산이 처분되는 경우 선순위 및 중·후순위 인수 계약에 따라 유동화증권도 강제조기상환되도록 구조화하고 있다.

SK㈜는 인천정유 인수를 위한 자금 마련을 위해 본사 건물의 매각을 추진하였으며, 매각후 재임대 계약을 통해 본사 건물을 그대로 사용하고 있다. 당시 회사채 발행을 통해 보다 저리의 자금조달을 실행할 수 있었으나 재무구조 건전성 확보 및 차입구조 안정화를 위해 CMBS 발행을 결정하게 되었다.

본 유동화는 전형적인 수익발생 부동산에 대한 유동화(CMBS)로 유동화전문회사는 유동화자산에 대해 SK와 맺게 되는 임대차계약에 따라 임차인인 SK로부터 임차료를 지급받게 된다. 유동화자산인 SK 본사 사옥은 중심업무지구(CBD, Central Business District)내 소재하는 프라임급 오피스빌딩으로 연면적 25,350평 중 범양상선㈜가 소유하고 있는 1,085평을 제외한 24,265평을 SK가 소유하고 있다. SK 소유분에 대한 감정평가금액은 4,180억원이며 회계법인의 평가금액은 4,541억원으로 본건에서 적용된 LTV 수준은 감정평가금액 기준으로 선순위사채의 경우 50.24%, 중순위사채의 경우 62.2%이다.

CMBS에 있어서 유동화기간 중의 유동화증권 이자는 부동산 임대료로 충당되어야 한다. 본건에서는 자산보유자인 SK와 포괄 임대차계약을 체결하여 일반적으로 CMBS에서 발생할 수 있는 공실위험, 임대료 하락위험 등을 통제하고 있다. 또한 이자지급을 위한 유보금으로 3개월분에 대한 이자를 이자적립계좌에 적립하도록 하여 유동성 위험에 대처하고 있다. 또한 SK와의 임대차계약은 트리플넷(Triple net) 계약 )으로 임대부동산에서 발생할 수 있는 비용 요인을 SK가 책임지도록 하여 우발적인 비용 발생 위험을 통제하였다.

그러나 유동화자산인 부동산이 매각될 경우 임대료 수입이 발생되지 않게 된다. 이 경우 매각대금의 재투자를 통한 수익으로 유동화사채의 이자지급에 충당하여야 하지만 목표 신용등급 하에서 유동화사채의 이자지급 충당을 위한 재투자 수익 실현에는 위험이 따르기 때문에 유동화자산이 매각될 경우 유동화사채는 조기상환되도록 구조화하고 있다.

한편, 유동화자산인 부동산의 매각과 관련하여 SK와 체결되는 임대차 계약에 따라 SK에 우선매수권을 부여하고, 임대차 계약에 정해진 절차에 따라 부동산을 매각하도록 규정하고 있다. 또한 SK의 우선매수권이 유지되는 동안에는 신탁에서 부동산을 강제매각할 수 없으며 매각의 주체는 위탁자인 유동화전문회사이다. 예상만기(5년) 10개월 전부터 임대차 계약과 부동산 담보신탁에 정해진 절차에 따라 매각 절차가 진행되므로 매각가능 기간은 상당 기간 확보하고 있으나 법정만기까지 부동산 매각을 담보할 수 있는 강제 매각 절차가 정의되어 있지 않다는 점은 부동산의 매각위험을 증가시키는 요인이다.

다만, 유동화증권의 예상만기 이후에는 선순위사채의 금리가 크게 상승할 뿐만 아니라 SK가 우선매수권을 보유하여 부동산을 재매입할 가능성이 크다는 점, 부동산의 매각이 지연될 경우 1,200억원에 달하는 유동화 출자지분을 보유한 메릴린치도 지연이자로 인한 손실위험이 크다는 점 등이 Legal Tail 기간(5년~6년 6월) 동안 부동산의 매각을 강제하는 경제적 유인이 된다는 점에서 유동화자산의 처분이 가능한 것으로 판단되었다.

현재 국내 시장에서 공모로 상업용 부동산을 통한 CMBS 발행 사례는 앞에서 살펴본 바와 같이 극소수에 불과하다. 국내의 경우 부동산 임대차 계약에서 임대료 수취보다는 계약의 안정성을 위한 다소 과도한 수준의 보증금 확보나 전세 계약이 보편화되어 있으며, 높은 거래비용(Book-off를 위한 CMBS 발행시 과도한 거래비용 수반) 등의 요인으로 CMBS 발행이 여의치 않은 것이 현실이다.

하지만 국내 유동화시장의 질적인 향상과 금융기법의 발달, 새로운 투자 수단에 대한 욕구 등이 맞물려 향후 국내 CMBS 시장은 점진적으로 성장해 나갈 것으로 예상된다. 특히, 서울 사무용 건물의 경우 임대료 수준과 공실률 추이가 상당히 안정적인 모습을 보이고 있어 CMBS 발행에 비교적 적합한 것으로 판단된다. 향후 다양한 모습의 CMBS 발행을 기대해 본다.

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