한국기업평가, 이랜드그룹의 인수자금 조달내역과 신용등급 전망

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2007-04-20 17:26

서울--(뉴스와이어)--M&A를 통한 성장전략을 추구하고 있는 이랜드그룹에 대해 현재 시장에서는 우려와 기대의 시각이 혼재되어 있다. 불과 몇 년 사이 소규모그룹에서 재계순위 32위권의 대규모기업집단으로 성장한 이랜드그룹에 대해 최근 시장의 관심과 이목이 집중되고 있다. 그러나, 기대만큼 우려가 큰 것 또한 사실이다. 우려의 핵심은 바로 대규모 M&A에 수반된 재무 Profile의 급격한 변화와 인수금융의 복잡성 등에서 비롯되고 있다.

한국까르푸 인수로 재무리스크가 높아졌다. 총 2조 3,000여억원이 소요된 뉴코아와 한국까르프 M&A 딜에서 대규모 외부자금이 동원됨에 따라 그룹 전반에 걸친 재무 레버리지가 급상승하였다. 이 중 한국까르푸가 1조 7,100억원을 차지함으로써 재무안정성 저하의 주요 배경이 되었으며, 인수금융에 부여된 여러 옵션 조항으로 인해 계열사간 재무위험의 공동부담 가능성 또한 높아진 상태다.

그룹 차원의 긍정적 영업시너지 효과가 기대되는 가운데, 향후 신용도의 열쇠는 이랜드리테일(구: 한국까르푸)이 쥐게 될 전망이다. 영업적인 측면에서 이랜드리테일 인수는 그룹 내 기존 유통조직과의 협력을 통한 대외 협상력 제고와 시너지 창출, 전국단위 판매·유통망의 확보에서 오는 긍정적인 효과 등을 가져다 줄 것으로 기대된다. 특히, 단숨에 유통업계 내 선두 권으로 진입할 수 있게 된 점은 그룹으로서는 큰 수확이라 할 수 있다. 그러나, 그룹에서 차지하는 막대한 비중을 고려할 때 이랜드리테일의 조기 영업정상화는 그룹이 해결해야 할 최대 과제로 부각되고 있다. 이랜드리테일의 경우 영업이 상대적으로 안정되어 있는 여타 주력 계열사들과는 달리 영위사업의 내적 구성이 크게 변화된 상태에 있어 향후의 실적과 관련된 일정한 검증이 필요한 입장에 있다. 결국, 그룹 명운의 상당부분을 이랜드리테일이 쥐고 있다 해도 과언이 아닌 상황이다.

이랜드그룹 계열사에 대한 신용등급 재검토는 하반기 이후 이루어질 예정이다. 당사는 현재 이랜드그룹 계열사 가운데 이랜드와 이랜드월드, 이랜드리테일 3사에 대한 신용등급을 보유하고 있다. 3사 공히 동일한 등급(BBB-)과 등급전망(유동적)이 부여되어 있는데, 이는 계열간 사업·재무적 연결고리에서 오는 일체성이 반영된 결과다. 여기서 '유동적(Evolving)'이란 향후 1~2년 내에 등급이 상향, 하향, 또는 유지될 수 있는 경우로서 등급의 변동방향이 불확실한 경우에 부여하게 된다. 이와 같은 등급전망을 부여하게 된 배경은 계속된 기업인수 활동으로 인해 그룹의 전반적인 재무 Profile이 크게 변화하고 있을 뿐 아니라 영업측면에서도 확인을 필요로 하는 요소들이 다수 등장하였기 때문이다. 등급전망에 대한 방향성을 결정하기 위해서는 일정한 시일이 소요될 전망이며, 이에 따라 현행 등급전망은 당분간 유지될 가능성이 높은 상황이다. 당사에서는 추후 주요 계열사들의 영업 ·재무실적이 보다 구체화될 2007년 하반기 이후에 조정검토를 실시할 계획이다.

1. 보고서 작성의 배경 및 목적

이랜드그룹은 최근 수 년간에 걸친 활발한 기업인수 활동을 통해 사세를 급속하게 확장하여 왔다. 그간 인수한 기업 및 브랜드 수는 20여개에 달하고 있으며, 여기에는 대형 M&A물건이었던 뉴코아와 한국까르푸가 포함되어 있다. 특히, 뉴코아와 한국까르푸 인수시에는 대규모 외부자금이 동원되었을 뿐 아니라 이후 S&LB(Sales & Lease Back: 매각후 장기임차) 등 다양한 금융기법이 활용되면서 그룹 전반의 재무 Profile에도 큰 변화가 뒤따르게 되었다. 더욱이, 두 회사와 관련해서는 인수에 따른 재무 레버리지의 상승 못지 않게 인수금융구조의 복잡성으로 인해 시장에서는 그룹에 대한 기대와 함께 우려 섞인 시각 또한 적지 않은 게 사실이다.

불과 몇 년 전까지만 하더라도 그룹 자산총액이 수천억 원 대에 지나지 않았던 소규모 그룹이 단기간에 10여개의 계열사를 거느린 자산 5조원대의 대기업집단으로 급성장한 사실 하나만으로도 이랜드그룹은 시장의 관심을 끌기에 충분한 사유를 제공하고 있다.

이에 본 고에서는 이랜드그룹 M&A의 핵을 이루는 뉴코아 및 이랜드리테일의 사례를 중심으로 1)인수금융의 내역과 변동사항을 인수 전후로 나누어 살펴보고, 2)주력 4개사의 사업적·재무적 대응능력을 파악해본 다음, 3)신용등급과 관련된 당사의 향후 운영방침 등을 제시하고자 한다. 궁극적으로는 그룹 전반에 걸친 신용이슈에 대한 분석정보를 제공하는 데에 본 보고서의 목적이 있다 하겠다.

2. 이랜드그룹 개요

이랜드그룹은 2007년 4월 공정거래위원회가 지정하는 상호출자 ·채무보증제한 기업집단 중 계열수 16개사, 자산총액 5.4조원으로 32위에 올라 있는 대규모기업집단으로, 주력인 의류 ·패션 ·유통업을 중심으로 최근에는 건설 ·레저 ·호텔 ·외식사업으로도 사업영역을 확장 중에 있다.

동 그룹은 지난 2005년에 상호출자 ·채무보증제한 기업집단에 처음으로 지정된 이후 2006년 말에는 한국까르푸(현: 이랜드리테일) 인수를 전격적으로 성사시킴으로써 그 이전까지 50위권 밖에 있었던 재계순위를 단숨에 30위권대 초반으로 끌어올리는 성과를 이뤄냈다.

그룹 지배구조는 지주회사격인 이랜드월드가 이랜드, 뉴코아 등 주력 계열사들과 함께 여타 계열사들을 지배하는 형태로 이루어져 있다. 전체적으로 보면 박성수 회장을 정점으로 하여 지분이 특정인과 특정업체에 집중되어 있는 모습이 뚜렷하다(<그림1> 참조). 10여개 계열사 중 상장기업은 데코 및 네티션닷컴(공히 코스닥) 2개사이며, 나머지는 모두 비상장 업체들로 구성되어 있다.

주력 계열사 중 이랜드월드는 지난 2004년 (구)이랜드월드와 이천일아울렛, 이엘인터내셔날의 3사간 합병으로 출범한 그룹 내 사실상의 지주회사로서 현재 백화점식 대형마트점인 '이천일아울렛'을 중심으로 그룹의 유통사업부문을 담당하고 있다. 한편, 그룹 설립모태인 ㈜이랜드는 '헌트', '브렌따노' 등 10여개가 넘는 성인캐주얼 브랜드를 운영하며 의류사업부문 내 핵심적인 위치를 차지하고 있다.

1980년대 초 서울신촌 이화여대 앞의 소규모 옷가게로 출발한 이랜드그룹은 1994년 '이천일아울렛'을 통해 소매유통업에 처음으로 진출한 이후 의류와 유통의 결합을 통한 외형확장에 본격적으로 나서게 되었다. 아울렛을 통한 경험을 바탕으로 유통업에 대한 노하우를 쌓게 된 동 그룹은 외환위기를 거쳐 전열을 재정비한 다음, 2003년부터 데코, 네티션닷컴, 뉴코아, 해태유통 등 의류·유통 관련 업체들을 잇따라 인수하는 한편, 2006년에는 국내 대형마트 최대 매물이었던 이랜드리테일에 대한 인수를 전격적으로 성사시킴으로써 단숨에 소매유통업 내 선두권 대열에 진입하게 되었다. 동그룹은 현재 이천일아울렛을 비롯하여 뉴코아, 홈에버(구: 까르푸), 킴스클럽마트 등 4개의 유통채널을 확보하고 있다.

활발한 M&A를 통해 단기간에 몸집 불리기에 성공한 이랜드그룹은 향후에는 양적 성장 못지 않게 질적 내실화에도 주력할 방침임을 밝히고 있다. 사업구조상 그룹 전반의 영업실적이 내수경기 동향에 민감할 수 밖에 없다는 사실은 약점으로 남아 있으나, 최근까지의 상황으로 보았을 때 영업실적은 비교적 양호한 수준을 유지하고 있다. 동 그룹은 2006년에 5조원 대를 상회하는 매출을 시현한 데에 이어 2007년에는 유통부문 7조원, 패션부문 2조원, 건설·레저부문 7,500억원 등 총 10조원에 육박하는 매출달성을 목표로 내걸고 있다.

3. 그룹의 주요 M&A 실적

이랜드그룹은 2002년 국제상사 경영권 인수 추진을 시작으로 주로 유통과 의류부문에 대한 M&A를 지속해 왔다. 2003년에는 여성복 전문업체인 데코 이외에‘앙떼떼’를 포함한 4개의 패션브랜드를 인수하였다. 특히, 동 년말에는 법정관리 중이던 뉴코아를 전격 인수함으로써 의류업에서 유통업으로 활동변경을 넓히는 본격적인 계기를 마련하였다. 2005년에는 의류부문에서 3개의 브랜드를 추가로 인수하고, 유통부문에서 올림푸스백화점과 해운대지팝의 건물을 매입 또는 임대한데 이어 연말에는 해태유통의 경영권을 637억원에 인수하였다 이러한 M&A활동은 2006년 들어서도 계속되었는데, ㈜태창의 내의사업부문, 네티션닷컴, 삼립개발(현 이랜드레저비스)의 지분인수 및 신세화백화점의 건물매입 등이 그것이다.

2006년 10월에는 유통업계 내 초대형 매물이었던 이랜드리테일에 대한 인수를 성사시켰다. 32개 점포를 보유한 이랜드리테일을 수중에 넣은 것은 그 자체만으로도 판매·유통망의 획기적인 증가를 의미했다. 이랜드리테일 인수성공으로 이랜드그룹은 이제 유통업계내 새로운 강자로 자리매김할 수 있는 기회와 더불어 그에 못지 않은 위험을 동시에 안게 되었다.

4. 뉴코아 및 이랜드리테일 인수금융 조달 방법 및 현황

1)뉴코아 및 이랜드리테일의 인수자금 조달 내역

대형 M&A에 걸맞게 뉴코아와 이랜드리테일 인수에는 대규모 자금이 동원되었다. 양사를 합한 조달금액은 총 2조 3,000여억원으로, 이랜드그룹은 이 중 약 80%를 타인자본에 의존하였다. 이는 곧 그룹 재무 레버리지의 급상승으로 이어졌다.

법정관리 중이던 뉴코아를 인수할 당시 이천일아울렛 컨소시엄(이천일아울렛, (구)이랜드월드, 한국교직원공제회)은 구주주를 상대로 총인수대금 6,254억원의 M&A 계약을 체결하고, 2003년 12월 18일자로 서울지방법원에 회사정리계획 변경계획안의 인가를 신청한 다음, 동년 12월 30일자로 인가 결정을 취득하였다. 인수대금은 신주발행(2,007억원)과 금융권 회사채 인수(4,247억원)로 충당하였는데, 전자는 보통주 형태로 이랜드월드(이천일아울렛, (구)이랜드월드, 이엘인터내셔날 3개사간 합병법인)와 한국교직원공제회가 각각 1,507억원, 500억원씩 분담하여 인수하였다. 뉴코아 인수시 조달된 외부자금은 상환부담이 있는 지분증권까지 합할 경우 총 4,747억원(회사채 4,247억원+보통주 500억원)에 이르렀다.

이랜드리테일의 인수(인수가 1조 6,260억원)에는 총 1조 7,100억원이 동원되었다. 인수대금은 그룹사인 뉴코아 및 이랜드월드로부터 각각 2,000억원과 1,000억원씩 총 3,000억원, 재무투자자인 화인파트너스컨소시엄과 산업은행 PEF로부터 각각 5,100억원과 1,000억원씩 총 6,100억원을 조달하고, 나머지 8,000억원은 우리은행과 국민은행을 주간사로 하는 인수금융 대주단으로부터 조달하였다. 이랜드리테일 인수시 외부자금 조달액은 총 1 조 4,100억원에 달했다.

보통주로서 일정한 조건에서 행사가 가능한 Put 옵션이 부여되어 있다. 한편, 이랜드리테일 인수시 조달된 외부자금 1조 4,100억원에는 산업은행 PEF 보통주 1,000억원과 화인컨소시엄 우선주 1,700억원의 지분형태 조달이 포함되어 있다. 이 중 우선주 1,700억원은 상환우선주로서 실질적인 차입금 성격을 지니며, 산업은행 PEF 보통주의 경우 이랜드리테일의 IPO성사여부와 주가수준에 따라 상환부담이 결정되는 옵션이 내재되어 있다.

2)인수시점 이후의 인수자금 변화

이랜드그룹은 M&A과정에서 지게 된 막대한 차입금 부담을 우선 Sales & Lease Back(매각 후 장기임차, 이하 'S&LB')을 통해 상당수준 경감시켰다. S&LB를 이용, 뉴코아는 1년여만에 인수금융 전액을 상환하였고, 이랜드리테일 역시 대주단으로부터 조달한 8,000억원 가운데 일부를 상환하였다. 비록 그룹의 전반적인 재무 레버리지는 현재까지도 여전히 높은 수준을 유지하고 있으나, 다양한 금융기법 활용을 통해 대체자금 조달능력을 보여주었다는 점에서는 일단 긍정적인 해석이 가능한 것으로 판단된다.

뉴코아는 인수초기의 차입금(회사채)을 우선 중장기 기업대출금(Term Loan)으로 전환한 다음, 한일뉴코아사모부동산투자신탁 1호를 상대로 동수원, 순천, 평촌 백화점 건물과 보유토지를 총 2,200억원에 일괄매각하는 조건으로 동 건물 및 토지에 대해 10년간의 S&LB 계약을 체결하였다. 이어 2005년 7월에는 4개 점포(인천, 일산, 평촌, 야탑)를 총 2,770억원에 추가 매각하고, 7년간의 S&LB를 체결하였다. S&LB를 통해 조달된 자금으로 인수금융 전액을 조기에 상환함에 따라 이랜드그룹으로서는 결국 1,507억원의 자체자금만으로 뉴코아를 인수한 셈이 되었다.

이랜드리테일 역시 S&LB를 통해 차입금 일부를 상환하였다. 동사는 인수 후 32개 기존점포에 대한 리뉴얼 비용과 신규개점 예정인 7개 점포에 대한 투자비용 등을 마련하기 위해 S&LB을 추진, 총 6,147억원을 조달하여 이 가운데 3,257억원을 대주단 인수금융(8,000억원) 중 일부를 상환하는 데 이용하고, 나머지는 리뉴얼 등에 활용하였다. 상환 후 인수금융 잔액 4,743억원은 현재 14개 금융기관으로 sell down되어 분산되어 있는 상태다.

3) 인수자금 조달수단별 주요내역

뉴코아 및 이랜드리테일 인수는 전형적인 LBO(Leveraged Buy Out: 기업매수자금의 대부분을 매수대상기업의 자산을 담보로 한 차입금으로 충당하여 매수) 형태의 M&A로서, 인수 후 해당업체의 재무리스크가 크게 상승하는 결과가 뒤따랐다.

이랜드그룹은 M&A시 필요한 소요자금을 주로 금융기관을 통한 차입(인수금융)과 외부 전략적 투자자에 의존한 다음, S&LB를 통해 인수금융의 전액 또는 상당부분을 상환하는 방식을 취해 왔다. 인수와 직접적으로 연관된 외부조달 자금 중 2006년 12월말 현재 남아 있는 잔액은 뉴코아가 500억원(한국교직원공제회가 인수한 보통주)에 불과한 반면, 이랜드리테일은 Term Loan 4,743억원을 비롯, CB 3,400억원, 보통주·우선주 2,700억원 등 총 1조 843억원에 이르고 있다(뉴코아는 2007년 1월에 추가로 1,000억원 상당의 상환우선주를 발행). 한편, 보통주 또는 우선주 인수로 이루어진 외부 지분투자는 비록 표면상으로는 자본금의 형태를 띠고 있으나 실질적으로는 대부분 상환부담이 발생할 수 있는 성격을 지니고 있다.

보통주의 경우 타 투자가로 대체되면 차입금과 동일한 부담이 발생하지 않을 수 있으며, 우선주의 경우 1년 6개월~2년 이후에 행사가 가능한 Call/Put 조항이 붙어 있어 영업 부진시 상환압력이 높아 질 수도 있는 부담과 함께, 실적 호조시에는 보다 나은 조건의 자금으로 대체함으로써 배당·상환부담을 완화시킬 수도 있다는 양면성을 동시에 내포하고 있다. 또한, 산업은행 PEF가 인수한 이랜드리테일의 보통주 1,000억원과 NC3차가 최근에 인수한 뉴코아 상환우선주 1,000억원에 대해서는 계열사인 이랜드월드에 인수를 청구할 수 있는 옵션이 부여되어 있어 그룹내 계열사간 재무적 리스크의 공동부담이 높아진 상황이다.

한편, 이랜드리테일의 Term Loan 중 현재 남아 있는 4,743억원에 대해서는 2년 거치 후 3년 분할 상환이라는 비교적 좋은 조건이 부여되었고, 유형자산 담보를 바탕으로 금리 또한 6%대의 양호한 수준에서 책정되면서 상환부담이 상당히 완화되었다. 이에 반해 화인컨소시엄을 통해 조달한 자금(CB 3,400억원)의 경우 만기가 5년 6개월로 상대적으로 긴 편이나, Call/Put 옵션의 존재 및 이랜드월드에 대한 지급청구가능 조항 등으로 인해 앞서 언급한 우선주와 유사한 성질의 부담을 안고 있다.

5. 주요 4개사 영업실적 분석

이랜드그룹에 대한 분석에 있어서는 계열 내 주력 4개사(이랜드, 이랜드월드, 뉴코아, 이랜드리테일)가 그 중심을 이룬다. 이들 4개사가 그룹에서 차지하는 비중은 매출액, 총자산, 차입금, EBITDA 등 주요지표 단순합산기준으로 공히 전체의 90% 전후에 이른다. 그룹의 전반적인 실적이 이들 4개사의 동향에 크게 영향을 받을 수 밖에 없는 이유이며, 향후에는 규모면에서 최대업체로 등장하게 된 이랜드리테일의 영향력이 보다 더 크게 부각될 것으로 예상된다.

M&A로 인해 실적상의 왜곡이 발생한 이랜드리테일을 제외하면 여타 3개사의 최근까지의 영업실적은 대체로 양호한 편이다. 영업이익률은 다소 하락하였으나, 견조한 외형증가에 힘입어 EBITDA 규모는 오히려 꾸준히 확대되는 모습이다(<표9> 참조). 이랜드와 이랜드월드의 경우EBITDA마진이 평균 11~12%에 달해 유사업종을 영위 중인 경쟁업체와 비교하더라도 손색이 없는 수준이며, 뉴코아 역시 백화점업을 겸업하고 있는 업체를 제외할 시 소매유통업계 내에서는 Peer group 대비 대등한 수익성을 시현하고 있는 것으로 나타나고 있다.

뉴코아는 특히 이랜드그룹으로 편입된 지 얼마 되지 않아 법정관리에서 탈피한 후 2004~2005년에 걸쳐 단행한 대대적인 리뉴얼을 계기로 영업실적이 빠르게 개선되는 모습을 보이고 있다.

리뉴얼시 일정기간의 영업중단이 불가피했던 사실을 고려하면 뉴코아의 2005년 매출은 사실상 수치상 나타나고 있는 의미를 크게 뛰어넘는 것으로 해석된다. 이러한 리뉴얼효과는 그룹의 매장운영전략(다양한 패션브랜드 및 아울렛 운영경험을 바탕으로 한 상품군별 매장면적의 조정 및 상품 구매처·구색의 변화, 마케팅 활동, Visual MD 등)과 기타 운영노하우가 일정 수준에 도달하였음을 의미한다. 리뉴얼 완료 후인 2006년 실적 역시 개선추세가 지속되고 있는 것으로 나타나고 있다.

2006년 말에 인수된 이랜드리테일의 경우 기업매각설이 나돌기 시작한 2005년부터 직원들의 동요와 함께 사실상 정상적인 영업이 이루어지지 못헀다. 인수 전 2005년 1~9월의 매출실적을 2006년 같은 기간과 비교해보면, 2005년 1.2조원에 비해 2006년은 1조원으로 15.9%의 감소세를 기기록한 것으로 나타났다. 판관비의 경우 3,286억으로 2005년 대비 10% 이상 증가하였는데, 여기에는 한국시장 철수에 따른 직원위로금 이외에 일부 매장의 아웃소싱과 지급임차료 증가, 장기미회수채권에 대한 대손상각 인식 등 비경상적 요인이 크게 작용했다. 인수 직후인 10~12월에는 광고선전비와 매장 데코레이션 비용 등 인수관련 부대비용이 늘어나면서 2006년 영업적자의 주요 요인이 되었다. 비경상적 요인이 적지 않게 발생함에 따라 2005년, 2006년의 실적만을 갖고 동 그룹에서 큰 영향력을 갖는 이랜드리테일의 본모습을 파악하기에는 아직은 무리가 있는 상황이다. 동사는 현재 2007년 5월까지를 목표로 관련점포에 대한 리뉴얼공사를 진행 중에 있다. 이에 따라 동사 실적에 대한 보다 실질적인 평가는 2007년 하반기 이후에나 가능할 것으로 판단된다.

이랜드리테일은 2006년 11월부터 리뉴얼이 완료된 점포별로 신규영업을 개시하고 있다. M&A 후의 영업상황을 알아보기 위해 2007년 1월까지 리뉴얼을 완료한 14개 점포의 재오픈 후 일정기간의 실적을 과거 오픈 후의 동일기간과 비교해 본 결과 매출액은 총 3,668억원으로 과거 동기간의 2,874억원을 27.7% 상회한 것으로 집계되었다(<표12> 참조). 피인수 후의 출발은 일단 순조로왔던 것으로 평가된다. 물론, 점포별 일별 매출액의 경우 요일, 계절, 기후 등에 따른 가변성이 높아 비교기간이 짧을수록 유의성이 떨어지는 단점도 존재하나, 전반적인 방향성을 간접적으로나마 가늠하기 위한 보조지표로서는 유의미한 것으로 판단된다.

이랜드리테일 인수에 성공한 이랜드그룹은 이제 동업체에 대한 조기 경영정상화에 가용자원을 집중하고 있다. 그룹에서 차지하는 막대한 비중을 고려할 때, 이랜드리테일의 성패가 곧 그룹의 운명과도 직결될 수 있다 해도 과언이 아닌 상황이다.

이랜드그룹 입장에서 보았을 때, 이랜드리테일 인수는 크게 1)국내 유통업종내 마지막 대형 매물로 인식되어온 2개사(이랜드리테일과 월마트코리아) 중 하나를 인수함으로써 산업에 존재하는 높은 진입장벽을 일거에 뛰어넘었다는 점과, 2)그룹내 기존 유통조직과의 협력을 통해 Bargaining power를 제고시킬 수 있게 되었다는 점, 3)전국단위의 판매·유통망을 확보하게 되었다는 점 등에서 그 의의를 찾을 수가 있다. 무엇보다도 외형이 중요한 평가기준 가운데 하나가 되고 있는 유통산업에서 매출액 규모 뿐만 아니라 대평마트 점포수 등에 있어서도 단숨에 업계 선두권에 진입하게 된 사실은 그룹으로서는 큰 수확이라 할 수 있겠다.

이랜드리테일이 운영하는 '홈에버'는 기존의 할인점과 아울렛(의류·패션)을 결합한, 백화점과 할인점의 중간에 위치하는 신업태적 성격을 띠고 있다. 이에 따라 성공시 새로운 형태의 유통채널을 선도하는 위치를 확보할 수 있게 되는 반면, 실패할 경우에는 그룹의 유통사업 전략에도 적지 않은 타격이 불가피할 것으로 예상되고 있다. 신업태 탄생의 시험대에 서있는 만큼 성공에 따른 보상만큼이나 위험부담도 큰 셈이다.

6. 주요 4개사 재무실적 분석

이랜드그룹에 대해 시장이 갖고 있는 우려의 핵심은 바로 '단기간에 재무리스크가 급상승한 점'에 있으며, 그 중심에는 이랜드리테일이 있다. 실제로 현재 그룹이 부담하고 있는 총차입금에서 이랜드리테일이 차지하는 비중은 절반 가까이에 이르고 있다. 더욱이, 이랜드리테일의 경우 상대적으로 영업이 안정되어 있는 여타 주력 계열사들과는 달리 인수 후 상품구색, 매장운영형태 등을 비롯한 영위사업의 내적 구성이 크게 변화된 상태에 있어 향후 실적과 관련된 일정한 검증이 필요한 입장에 있다. 또한, 상환의무가 부여된 지분증권까지 합할 경우 실질적인 차입금은 지표상 수치를 훨씬 상회하고 있는 실정이다. 결국, 이랜드리테일의 향후 영업적 ·재무적 성과에 따라 그룹전반에 걸친 사업 ·재무구조가 큰 영향을 받을 수 있는 구조라 할 수 있겠다.

2006년 말 현재 주력 4개사의 단순합산 총차입금 및 순차입금 규모는 각각 2조 4,442억원, 2조 1,202억원 수준으로, 공히 1조원대를 밑돌았던 전년 말에 비해 160∼170% 가량 증가하였다(<표14> 참조). 여기에 상환부담이 내재된 지분증권까지 합할 경우 증가율은 200%를 상회하게 되는 것으로 나타나고 있다.

2006년 말 기준 장단기 차입비중은 대략 6:4 수준으로 만기구조는 대체로 양호한 편이나, 부담 중인 차입금 규모는 과중한 수준이며, 특히 재무 레버리지의 상승은 이랜드리테일을 인수한 2006년에 두드러지게 나타났다.

뉴코아 인수를 전후한 시점에 순차입금 규모가 감소하며 재무 레버리지가 하락하게 된 배경에는 인수년도인 2003년에 발생한 뉴코아의 대규모 부채탕감과 그 이듬해 단행된 S&LB를 통한 인수금융 전액상환 등이 있다. 이랜드리테일의 경우에도 인수 후 S&LB를 통하여 인수금융 중 일부를 상환하기는 하였으나, M&A 당시 외부에서 조달한 차입금 규모 자체가 워낙 커 뉴코아 때와는 상반되는 모습을 보이게 되었다.

주요 4개사의 연도별 합산 EBITDA를 순차입금 규모와 비교해보면 그룹이 지게 된 부담정도가 보다 더 확연해진다.

이랜드리테일 인수가 이루어진 2006년 이전까지 그룹 순차입금 규모는 연도별 EBITDA의 대략 3~4배 수준을 유지하였다. 이는 만일 EBITDA 전액을 순차입금 상환에 충당한다고 가정할 경우 상환에 3~4년의 기간이 소요됨을 의미한다. 그러나, 2006년에는 이 수치가 10배 가까이까지 상승하였다. 예전에 비해 차입금 부담이 크게 늘어나면서 상환에 필요한 소요기간이 대폭 늘어나게 된 것이다.

물론 뉴코아와 이랜드리테일 공히 M&A를 전후하여 나타난 경영공백 및 이후의 리뉴얼작업 등으로 인해 영업이 정상적으로 이루어지지 못했다는 사정이 있다. 이를 감안하면, 과거의 합산 EBITDA는 현실을 제대로 반영하지 못한 한계를 내포하고 있다고 볼 수 있다. 따라서 이랜드그룹에 대한 향후의 평가시에는 과거의 단순 합산수치보다는 미래실적에 대한 전망이 보다 더 비중있게 고려되어야 할 필요성이 높다고 할 수 있겠다.

주력 4개사의 합산기준 연도별 차입금 상환스케줄을 보면, 전체적으로는 2007년의 상환부담이 큰 것으로 나타나고 있다. 여기에 만약 차입금 성격을 지닌 지분증권까지 합할 경우 2007년 상환금액은 9,000억원대에 달하는 것으로 파악되고 있다. 연간 상환규모 역시 그룹의 현금창출능력을 감안했을 때 과중한 수준으로 분석된다.

정상적인 영업을 전제로 단기차입금의 회전사용을 가정할 경우, 잔여 차입금(장기성 차입금의 유동성 대체분)의 상환도래액은 연평균 3,000억원 안팎에 이르는 것으로 분석된다. 이랜드그룹의 향후 창출가능한 EBITDA규모가 이를 상회할 것으로 추정됨에 따라 적어도 일부 차입금에 대해서는 일정수준 자체자금을 통한 순상환이 가능할 것으로 전망된다. 그러나, 매년 2,000억원 대를 웃돌 것으로 추산되는 금융비용과 배당금의 존재로 인해 상환재원은 상당폭 줄어들 수 밖에 없을 것으로 보이며, 특히 2007년과 같이 신규점포 개장(이랜드리테일)을 위한 대규모 CAPEX가 예정되어 있는 연도의 경우 상환재원 부족이 더욱 심화될 수 밖에 없을 것으로 판단된다.

개별업체별로 보면, 자금소요 요인이 상대적으로 적은 여타 계열사들에 비해 이랜드리테일의 재무구조 개선속도가 가장 더딜 것으로 추정되는 바, 이 경우에도 기제공 담보자산을 통한 기존 차입금의 차환이 반드시 전제되어야 할 필요성이 있다. 결국, 이랜드리테일의 향후 영업성과가 그룹 재무구조 개선의 열쇠를 쥐고 있다고 해도 과언이 아닌 상황이다.

유형자산을 통한 담보제공 현황을 알아보기 위해 유통업을 영위 중인 주요 3개사의 점포 내역을 살펴본 결과, 2007년 1월말 현재 총점포 수는 60개점(자사점 26개점, 임차점 34개점(S&LB을 통해 매각된 19개점 포함))으로, 이 중 담보설정이 가능한 자사점포는 거의 대부분 M&A시 담보로 기제공된 것으로 파악되었다. 보유점포를 활용한 신규차입 여력은 사실상 매우 제한되어 있는 셈이다. 다만, 뉴코아 강남점과 같이 일급 상권에 위치한 일부 점포의 경우 담보설정액 대비 자산가치가 매우 뛰어나 추가적인 담보제공 여지가 존재하는 것으로 분석되며, 기존 차입금에 대해서는 기제공 담보자산을 통해 차환이 비교적 원활하게 이루어 질 수 있을 것으로 판단된다.

통상 유형자산이 큰 비중을 차지하는 소매유통업 M&A에 있어서는 인수시 재무레버리지의 상승이 불가피한 반면, S&LB, 자산유동화 등 다양한 금융기법의 활용을 통한 대체자금 조달여지가 상대적으로 커 재무부담을 일정수준 통제할 수 있다는 이점이 따르게 된다. 이 부분은 이미 뉴코아의 인수사례에서 확인된 바 있으며, 이랜드리테일의 사례에서도 목격되었다. 또한, 입지가 우수한 용지를 선확보하기 어려운 협소한 지리적 여건과 높은 진입장벽 등을 감안했을 때 유형자산의 가치 측면에 있어서도 소매유통업은 보통 IT 및 기타 제조업의 경우에 비해 그 안정성이 상대적으로 높은 것으로 볼 수가 있다.

이랜드그룹의 경우 유통업계내 거대 공룡이었던 이랜드리테일을 인수함으로써 총 32개의 기존매장과 7개의 신규매장 등 총 39개의 매장을 일거에 확보하게 되었다. 만일 이랜드리테일이 보유 유형자산을 활용해 재무부담을 일정수준 이하로 통제해 가면서 영업의 조기 안정화에 성공할 경우 그룹을 둘러싼 우려는 상당수준 희석될 수 있을 것으로 예상된다. 다만, 현 시점에서 그러한 결론을 내리기에는 무리가 있는 만큼 그룹 입장에서는 기인수 업체에 대한 사업역량 강화 및 증대된 재무리스크에 대한 관리에 더욱 총력을 기울여야 할 것으로 판단된다.

7. 이랜드그룹 신용등급 전망

① 이랜드그룹 신용등급 연혁

현재 당사 신용등급을 보유 중인 이랜드그룹 소속 업체들의 신용등급 추이를 살펴보면, 우선 2004년 11월 이엘인터내셔날과 이천일아울렛, 구 이랜드월드 3개사가 이랜드월드라는 단일 회사로 합병된 이벤트와 관련하여 당사는 신용도 변화에 대한 관찰 필요성을 반영하여 합병법인 이랜드월드에 대해 단기전망인 '점진적 관찰'을 부여한 바 있다. 이후 동 그룹의 기업인수 활동이 지속됨에 따라 이로 인한 재무구조의 변화 및 영업적 시너지 효과를 보다 장기적인 관점에서 모니터링할 필요성이 있다고 판단하여 2005년 6월 30일자로 해당업체의 단기전망을 장기등급전망으로 전환하였다(등급전망 '유동적(Evolving)'부여). 이어 이랜드에 대해서도 동년 7월 20일자로 이랜드월드와 동일한 등급 및 등급전망을 부여하였다.

이랜드그룹은 2003년 말의 뉴코아 인수 이후에도 데코, 태창 내의사업부, 네티션닷컴, 이랜드레저비스 등을 잇따라 인수하는 등 활발한 M&A활동을 전개하였는데, 2006년 들어서는 4월 28일자로 이랜드리테일에 대한 인수를 전격적으로 결정하기에 이르렀다. 이를 반영, 당사는 정기평가를 통해 이랜드월드 및 이랜드의 기존 등급전망인 '유동적'을 유지하는 한편, 이랜드리테일에 대해서는 2007년 3월 2일자로 여타 계열사들과 동일한 등급 및 등급전망을 부여하였다.

이랜드그룹은 잇단 M&A로 증대된 차입금 부담을 S&LB 등의 형태로 일부 완화시켜 오기는 하였으나, 높은 재무부담에서는 여전히 벗어나지 못하고 있는 실정이다. 다만, 소매유통과 사업적 연관성이 매우 높은 패션, 의류 등의 사업에 집중하여 온 동 그룹 입장에서 볼 때 이랜드리테일 인수를 통해 단숨에 소매유통업내 선두권으로 부상하면서 영업기반을 강화했다는 점과, 기존 영위사업과의 시너지효과를 극대화할 수 있는 토대를 마련하게 된 점 등은 긍정적으로 평가된다.

② M&A 관련 주요 신용평가요소

통상 기업인수와 관련된 신용평가시에는 크게 계량적 측면의 재무적 요소와 비계량적 측면의 영업적 요소로 나뉘어 평가가 이루어진다. 재무적 요소는 인수기업과 피인수기업의 재무적 부담 정도와 상환능력의 변화, 외부조달 자금의 내용 등에 분석의 촛점이 모아진다. 영업적 요소에는 주로 성장성과 영업안정성 제고 여부, 기존 사업과의 시너지 효과 등이 포함된다. 이외에도 기업문화, 임금, 노조, 고용승계, 사업장 위치 등도 고려되어야 할 중요한 요소로 꼽힌다.

재무적인 측면에서는 인수기업과 피인수기업의 채무상환능력의 변화, 인수자금의 조달 방식, 재무융통성의 변화 등을 면밀히 분석한 후 인수전 상황 대비 신용도에 대한 긍정적·부정적 영향을 신용도에 반영한다.

한편, 영업적인 측면에서 기업인수는 1)이종 사업을 영위하는 기업의 인수와 2)연관 사업을 영위하는 기업의 인수로 대별된다(<표19> 참조). 일반적으로 전자는 사업다각화를 통한 기존 영업의 리스크 관리에, 후자는 영업적 시너지 효과의 배가에 각각 그 목적이 있다. 기존 사업이 안정적이지만 성장성이 낮고 유휴자산이 과다한 문제점을 안고 있을 때 사업을 다각화할 목적으로 기업을 인수하는 경우와, 기존 사업의 전후방사업을 인수하여 사업적 시너지 창출효과가 합리적으로 추정될 수 있는 경우의 기업인수는 긍정적으로 해석된다. 다만, 여기서는 인수가격의 적정성 뿐만 아니라 인수·피인수기업간 문화적 충격의 흡수여부, 원만한 노사관계의 유지 등 다양한 요소들이 추가적으로 고려되어야 할 필요성이 있다.

③ 이랜드그룹 신용등급 전망

, 매출, 차입금 등)이 가장 크다는 점에서 해당업체의 향후 영업상황의 전개과정과 재무구조의 변화가 그룹 전체 신용도에 중대한 영향을 미칠 수 있다고 보고 있다. 이랜드그룹의 재무구조 및 영업상황의 변화에 대한 판단은 현 시점에 있어 그룹의 총체적 재무부담과 영업적 시너지 효과를 사실상 공유 중인 주력 4개사(이랜드리테일, 이랜드월드, 뉴코아, 이랜드)의 합산실적에 근거하여 이루어질 예정이다. 이랜드 그룹은 이랜드리테일 인수 후 차입금이 급증하였을 뿐 아니라 계열사간에 연동된 옵션조항으로 인해 재무적 긴밀도 또한 한층 높아진 상태에 있다. 이러한 사실들을 종합적으로 감안하여 당사는 상기 4개사의 신용등급에 대해 재무리스크가 일정수준 해소되기 전까지는 당분간 동일한 신용등급 및 등급전망을 부여할 방침이다.

당사는 현재 이랜드 그룹 가운데 신용등급을 보유 중인 이랜드, 이랜드월드 및 이랜드리테일 3개사에 대해 동일 신용등급(BBB-)과 동일 등급전망(유동적)을 부여하고 있다. '유동적(Evolving)'이란 향후 1~2년 내에 등급이 상향, 하향 또는 유지될 수 있는 경우로서 등급의 변동방향이 불확실한 경우에 부여하게 된다. 당사가 이랜드그룹에 '유동적'인 등급전망을 부여한 이유는 계속된 기업인수 활동으로 인해 그룹의 전반적인 재무profile이 크게 변화하고 있을 뿐 아니라 영업측면에서도 확인을 필요로 하는 요소들이 다수 등장하였기 때문이다. 등급전망에 대한 방향성을 결정하기 위해서는 일정한 시일이 소요될 전망이며, 이에 따라 현행 등급전망은 당분간 유지될 가능성이 높은 상황이다. 추후 주요 계열사들의 영업 ·재무실적이 보다 구체화될 2007년 하반기 이후에 조정검토를 실시할 계획이다. 한편, 당사는 초대형 매물이었던 이랜드리테일에 대한 M&A의 일단락으로 추가적인 대규모 기업인수활동은 한 동안 발생하기 어려울 것으로 보고 있다.

이랜드그룹의 신용등급과 관련하여 당사가 중점적으로 관찰 중인 평가요소를 보면, 먼저 사업적 요소로 1)이랜드리테일의 영업 정상화 정도, 2)주력 계열사들의 영업실적, 3)계열사간 시너지효과 창출여부 등에 특히 주목하고 있다. 다음으로 재무적 요소로 1)현금창출능력 대비 차입금 절대규모의 추이, 2)S&LB, Refinancing 등에 따른 차입구조 및 조건의 변화, 3)각종 옵션조항의 현실화 여부, 4)재무적 탄력성 등에 주의를 기울이고 있다. 여기서 주력 계열사들의 영업 ·재무실적에 대해서는 우선은 계별업체별 분석이 선행된 다음 최종적으로는 합산기준으로 종합적인 평가가 이루어질 예정이다.

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