LBO(차입인수)의 명암과 신용평가

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2008-06-18 18:06

서울--(뉴스와이어)--LBO(Leveraged Buyout : 차입인수, 이하 LBO)는 자금차입을 피인수 기업의 자산을 담보로 한다는 점과 차입금의 직접적인 상환 부담을 상당 부분 피인수 기업이 담당하게 된다는 점에서 고유의 특성을 지니고 있다. 이에 따라 인수기업 입장에서 LBO를 통한 M&A는 ① 소규모 자본으로 대형기업 인수 가능, ② 피인수 기업으로의 차입금 전가로 직접적인 채무상환 부담 최소화, ③ 피인수 기업 가치 제고를 통한 재매각 혹은 사업포트폴리오로의 편입 등 크게 3가지 기회요인을 제공한다.

그러나 채무상환 가능성을 분석하는 신용평가 관점에서는 직·간접적인 재무 부담 증가, 피인수 기업 매각으로 인한 이익실현 가능 여부 및 시너지 효과 등의 높은 불확실성으로 인해 LBO 기회요인의 실질적 성과의 시현까지는 시일을 두고서 모니터링하는 과정이 요구된다. 따라서 신용평가에서는 LBO의 기회요인보다는 즉각적인 비용 발생으로 기업에 영향을 끼칠 수 있는 LBO 위험요인에 대한 기업의 감내 여부에 보다 집중하는 것이 일반적이다.

피인수 기업에서 비롯될 수 있는 3대 LBO 위험요인은 ① 피인수 기업의 수익성 및 현금창출력 저하 위험, ② 이자율 상승 위험, ③ Refinancing 위험이다. 상기의 위험요인은 LBO구조의 결과 피인수 기업으로 이전된 대규모 차입금에서 비롯된 것이며 각각의 위험요인에 대한 Risk 측정 방법은 (1) 피인수 기업이 속한 산업 Cycle 및 피인수 기업의 NCF 안정성, (2) LBO 승계차입금 중 변동금리 비중 및 금리 변화에 따른 Cash 창출력의 변화, (3) 만기내 차입금 감축 가능 정도 및 LBO 승계차입금에 대한 담보설정의 규모와 질 등을 사용할 수 있다.

인수기업의 LBO Risk는 ① Coverage 부담 증가, ② 잠재적인 재무적 부담 증가이다. ‘Coverage 부담 증가’ Risk와 관련해서는 인수기업의 차입금 감축 방안을 감안한 현금창출 능력을 분석해야 하며 구체적으로는 (1) 차입금 감축안의 실행 가능성 및 예상 감축 정도, (2) 수정매출액/순차입금 대비 EBITDA 마진율 등이 사용될 수 있다. ‘잠재적인 재무적 부담 증가’ Risk에 대해서는 전술한 피인수 기업의 LBO Risk Factor를 사용하여 인수기업에 미치는 영향을 분석할 수 있다.

실제 최근의 국내외 LBO 사례를 분석한 결과, 등급 상향 보다는 인수기업 및 피인수 기업의 등급전망 변경 및 하향 사례가 다수였다. 이는 LBO 과정에서 급증한 차입금에 대한 채무상환 부담이 피인수 기업에게 전가되면서 피인수 기업 3대 LBO Risk 발생, 인수기업의 직·간접적 재무위험 증가에 기인한 것으로 분석된다. LBO 이후 신용등급에 대한 방향성의 Key는 ① 차입금 감축안 실행을 통한 재무적 위험 감소 여부, ② 시너지 효과 극대화를 통한 사업경쟁력 강화인 것으로 판단된다. 즉, LBO로 증가한 위험요인을 일시적인 요인으로 만들 수 있는 차입금 감축안의 확보와 이행, 증가한 Leverage를 정당화 할 수 있는 수익성 및 현금창출력의 확보가 LBO 명암 중 위험요인을 최소화하고 기회요인을 최대한 활용할 수 있는 방안인 것이다.

1. 머리말

최근 기업들은 M&A를 통한 기업 성장전략을 적극적으로 추진하고 있다. 특히 원활한 M&A를 위해 다양한 자금조달 방안이 동원되고 있는 가운데 외부 차입을 통한 LBO 방식의 M&A가 확대되고 있는 추세이다.

이에 LBO의 구조 및 기회요인과 위험요인을 상세화하여 LBO의 본질적인 특성을 분석하고, 인수기업 및 피인수 기업 각각의 LBO Risk에 대한 고찰 및 평가방법의 제시로 LBO와 관련한 신용평가의 이해를 높이기 위해 본고를 작성하였다.

2. LBO 구조 및 동향

LBO(Leveraged Buyout : 차입인수)의 정의

LBO는 피인수 기업의 유·무형자산을 담보로 자금을 차입하고, 그 자금으로 기업을 인수하는 금융 기법이다. 인수기업은 보통 인수대금의 10~15%는 자기자금으로 조달하고 나머지 85~90% 자금은 LBO로 조달하여 M&A를 성사시키며, 피인수 기업에서 발생되는 Cash Flow 또는 자산매각을 통하여 채무를 상환하는 것이 일반적이다. 1980년대에는 LBO를 통한 기업인수 후에 이자율이 하락하고 주식시장이 활황에 접어들 시기에 피인수 기업을 매각하여 차익을 남기는 형태의 투자가 성행하였다. 2000년대 이후에는 PEF(Private Equity Fund)및 투자은행 등의 금융기관들이 M&A를 주도하면서 대규모 자금조달을 위해 LBO 거래규모가 증가해왔다.

LBO 흐름 및 구조

LBO의 일반적인 흐름은 ① SPC(Special Purpose Company) 설립, ② 자금 차입&인수대금 지급, ③ SPC와 피인수 기업의 합병, ④ 피인수 기업 가치 제고, ⑤ 이익실현 또는 사업포트폴리오로 운영 지속의 5단계로 구성되며 단계별 상세 내용은 다음과 같다.

1단계인 SPC 설립은 법적으로 M&A 과정을 대행할 주체를 설립하는 과정으로, SPC설립자본금 구성은 인수기업, SI(전략적 투자자), FI(재무적 투자자), 피인수 기업 경영진, 종업원 등으로 다양하게 구성된다.

2단계인 LBO금융, 즉 자본차입은 SPC가 차입의 주체이며 대규모 자금을 신속히 조달하기 위해 채무를 상환 순위별로 서열화하면서 조달 수단을 다양화하는 layering이 동원된다. SPC가 은행으로부터 대출을 실행할 당시에는 피인수 기업의 주식을 담보로 하는 선순위 채무가 일반적 형태이며, Mezzanine Finance(주식과 채무의 중간 형태인 CB, BW, EB 등)에서는 인수기업 및 계열사 주식, 피인수 기업의 현금흐름 및 자산가치 등이 담보로 제공된다. 상기의 Debt Financing과 1단계에서 조달된 SPC 설립 자본금인 Equity Financing의 합산금액으로 피인수 기업에 대한 인수대금이 지급되며 통상적인 LBO 금융구조는 다음과 같다.

3단계인 SPC와 피인수 기업과의 합병에서는 M&A를 주도한 인수기업이 목표기업 인수를 위해 SPC가 조달했던 차입금을 피인수 기업에게 상당 부분 전가하게 되어 결국 직접적인 재무 부담을 최소화시키면서 작은 자본으로 M&A를 완료하게 된다. 다만, SPC설립 자본금 출자를 위한 인수기업의 차입금 증가분은 직접적인 재무적 부담으로 존재하며, SPC 주체의 차입금에 대해서도 인수기업이 채무보증 및 담보를 제공하였기에 잠재적인 재무적 부담 또한 발생하는 것으로 분석된다.

4단계인 피인수 기업 가치 제고는 기업전략 수정, 사업부 구조조정, 인수기업과의 중복비용 절감 및 시너지 창출 등을 통하여 수익성 및 현금흐름 등을 개선시키는 과정이다.

5단계는 피인수 기업에 대하여 재매각 혹은 사업포트폴리오로서 계속 운영을 결정하는 단계이다. PEF 혹은 투자은행 등 금융권 주도의 M&A의 경우에는 재매각을 통한 이익실현이 보편적이며 일반기업 주도의 경우에는 성과 개선이 뚜렷하다면 계속 운영하는 것이 일반적이지만 LBO 차입금 부담이 과다하면 매각하는 경우도 많은 것으로 분석된다.

LBO 동향 - 서브프라임 문제로 침체국면이나 점진적 회복 전망

Tomson Financial에 따르면 세계 M&A 시장은 2007년 상반기를 정점으로 미국의 서브프라임 모기지(비우량 주택 담보대출) 부실 문제로 인한 자금 경색으로 2007년 상반기 2조 9,000억 달러에 달하던 M&A 시장 규모가 하반기에 3분의 1 정도 감소한 2조 1,000억달러로 줄어드는 등 침체 국면이 지속되고 있다. 이에 따라 LBO 투자도 2007년 상반기 6,000억 달러에서 2007년 하반기에는 75% 이상 급감한 1,410억달러를 기록하는 데 그쳤다.

수년간 글로벌 기업들의 각축장이던 M&A 시장의 성장세가 둔화된 것은 자금 공급 측면에서는 모기지 회사의 유동성 부족 사태에서 시작된 국제 금융시장의 위기를 들 수 있고, 자금 수요 측면에서는 실물경기 침체 우려에 따른 기업들의 실적 부진 전망을 들 수 있다. 아직까지는 LBO 자금 공급 및 수요 측면에서 금융시장 문제나 경기침체 우려 해소를 위한 시그널이 포착되기 어려운 것으로 분석되는 바, M&A 시장은 당분간 침체 국면이 지속될 것으로 전망된다.

그러나 금융위기에서 상대적으로 자유로운 아시아 LBO 시장의 성장, 국내외 주식시장의 하락으로 valuation상 기업들의 매력 증가로 LBO 자금수요자들의 M&A 추진에 유리한 환경이 조성, 주요 자금 공급책인 투자은행들의 부실채권 정리 일단락으로 인해 LBO를 통한 M&A는 점진적으로 회복될 전망이다.

3. LBO의 명암-기회요인과 위험요인

LBO의 3대 기회요인

LBO를 통한 M&A는 인수기업 입장에서 ① 소규모 자본으로 대형기업 인수 가능, ②피인수 기업으로의 차입금 전가로 직접적인 채무상환 부담 최소화, ③ 피인수 기업 가치 제고 후 재매각시 대규모 이익실현 가능 등의 크게 3가지 기회요인을 제공하는 것으로 분석된다.

LBO의 기회요인 ①소규모 자본으로 대형기업 인수 가능

첫번째 기회요인인 ‘소규모 자본으로 대형기업 인수 가능’은 인수 대금의 대부분이 SPC와 피인수 기업의 자산가치를 활용한 차입금으로 조달되는 LBO 자금 구조상의 이점에서 비롯된 것이다. 이는 ‘새우가 고래를 삼켰다’며 M&A 딜에서 자주 회자되고 있는 요인으로 인수기업이 LBO를 활용하는 가장 큰 이유이다.

즉, 피인수 기업의 자산규모 및 수익규모가 인수기업 보다 크다고 할지라도 LBO를 통한 다양한 자금 layering을 활용하여 대형기업에 대한 M&A가 가능해진 것이다. 특히, 피인수 기업의 현금흐름 및 자산가치를 담보로 한 자금차입이 이루어지는 과정에서도 과거와 달리 최근의 LBO 사례에서는 피인수 기업의 유형자산뿐만 아니라 무형자산까지도 활용한 자금차입이 등장하는 등 자금조달의 방법이 점차 다양해지고 있다. 이로 인해 소자본의 신규 player도 진입장벽이 높은 산업에서 신속한 사업포트폴리오의 구축이 가능하게 하는 기회를 제공하고 있는 것으로 분석된다.

LBO의 기회요인 ②피인수 기업으로의 차입금 전가로 직접적인 채무상환 부담 최소화

두번째 기회요인인 ‘피인수 기업으로의 차입금 전가로 직접적 채무상환 부담 최소화’는 LBO 차입금의 상당 부분을 조달한 SPC를 피인수 기업과 합병시킴에 따라 인수기업 입장에서는 M&A에서 발생한 차입금을 피인수 기업으로 전가하여 직접적인 상환 부담을 최소화 할 수 있게 되는 것을 의미한다. 이는 현재의 M&A 딜을 완료하면서 피인수 기업으로의 차입금 전가로 인수기업의 기존 사업부에 대한 직접적인 재무적 부담을 경감함과 동시에 적합한 매물 발견시 새로운 LBO 및 직접자금 차입으로 추가적인 M&A를 가능하게 하는 기회를 제공하는 것으로 판단된다. 다만, SPC 설립자본금 출자를 위해 인수기업이 차입을 하였다면 이에 대한 직접적인 재무적 부담은 여전히 존재하는 것으로 분석된다.

LBO의 기회요인 ③피인수 기업가치 제고후 재매각시 대규모 이익 실현 가능

세번째 기회요인인 ‘피인수 기업 가치 제고 후 재매각시 대규모 이익실현 가능’은 인수기업이 대규모의 LBO 차입금과 소규모 자체자금을 투자하여 피인수 기업에 대한 Equity 지분을 획득하였기에 발생하는 것이다. 즉, 대규모 LBO 차입금에 대해서는 결국 피인수 기업이 이자비용 및 직접적인 상환 부담을 책임지게 되고, 피인수 기업의 Equity 지분을 보유한 인수기업은 피인수 기업의 가치제고 후 IPO나 재매각을 통해 대규모 이익실현이 가능한 기회요인이 존재하는 것이다. 실제 IMF 당시 외국계 투자은행, PEF 및 기업들이 소규모 자체자본으로 국내 기업들을 인수한 후 재매각하는 과정에서 막대한 이익을 향유한 것도 LBO 구조가 상당 부분 활용된 것이다. 그러나 이는 IPO나 재매각 당시 자본시장의 상황과 피인수 기업의 가치 제고 정도에 따른 성과의 가변성이 높은 것으로 분석된다.

LBO의 위험요인

LBO를 통한 M&A는 상기의 기회요인을 제공하지만, 피인수 기업에서 비롯되는 3대 위험요인과 이로 인한 인수기업의 위험요인도 동시에 내재하고 있는 것으로 판단된다. LBO로 인한 위험요인을 살펴보기 위해서는 피인수 기업의 위험요인을 살펴보는 것에서부터 출발한다. 이는 M&A 과정에서 피인수 기업으로 전가된 인수금융 차입금에 대한 채무상환 능력 및 이로 인한 인수기업의 영향을 살펴보아야 하기 때문이다.

피인수 기업에서 비롯될 수 있는 3대 LBO 위험요인은 ① 피인수 기업의 수익성 및 현금창출력 저하 위험, ② 이자율 상승 위험, ③ Refinancing 위험 등이다.

피인수 기업에서 비롯되는 LBO 위험요인 ① 수익성 및 현금창출력 저하 위험

피인수 기업에서 비롯될 수 있는 첫번째 LBO 위험은 ‘피인수 기업의 수익성 및 현금창출력 저하위험’으로서 가장 보편적이지만 LBO를 통한 M&A 전체의 성패를 좌우할 수 있는 중요한 위험이다. 전반적으로 인수기업의 피인수 기업에 대한 합병시 가장 큰 가정은 피인수 기업의 가치를 인수대금을 지급할 당시보다 향후에 더 크게 할 수 있다는 것이다. 그렇기에 인수기업은 막대한 차입금을 조달하여 피인수 기업의 미래수익가치를 환원하거나 시장가치 대비 배수를 적용하여 산출한 비용을 지급하는 것이다.

그러나 만일 피인수 기업의 수익성 및 현금창출력이 인수기업의 가정과는 다르게 산업cycle 침체, 시장지배력 약화, 경쟁우위 상실, 시너지 효과 미흡 등으로 저하된다면 피인수 기업은 ① 인수금융 차입금에 대한 상환위험 증가, ② 인수금융 이자비용 지급능력의 저하를 겪게 되며 이로 인해 결국 인수기업으로까지 위험요인이 확대될 수 있다. 또한 LBO 과정에서 승계한 차입금 부담이 피인수 기업의 외형 및 현금창출력 대비 과다하다면 이 또한 중요 위험요인으로 부각될 수 있다. 상기의 요소들은 부실 자회사를 소유한 모회사의 위험과 동일한 논리로서 LBO를 통한 M&A시 태생적으로 증가할 수 밖에 없는 차입금과 피인수 기업으로의 상환 부담 이전으로 인해 존재하는 위험이다.

피인수 기업에서 비롯되는 LBO 위험요인 ② 이자율 상승위험

피인수 기업에서 비롯될 수 있는 두번째 LBO 위험은 ‘이자율 상승위험’이다. 이는 전체 인수대금 중 80~90%를 차지하면서 피인수 기업으로 이전된 대규모 인수금융 차입금이 변동금리로 구성되거나 만기보장 수익률, 특약사항 등의 조건이 있을 경우에 금리 상승 및 특약사항 실행에 따른 이자 부담 증가 위험을 감당해야 하는 것을 의미한다. 실제 최근의 LBO 자금조달 내역을 살펴보면 글로벌 인플레이션 영향으로 금리 상승에 따른 이자비용 부담이 M&A 딜 당시에 인수기업이 가정한 것 이상으로 상승하는 경우가 종종 있으며 이로 인해 cash-out도 증가하고 있는 추세이다.

자료)한국기업평가.

특히 정부가 물가상승을 억제하기 위해 내놓은 유류보조금 등의 재정지출 정책은 국내에 과잉유동성 문제를 일으킬 수 있어 국내 금리는 글로벌 인플레이션 추세와 함께 당분간 상승세가 지속될 전망이다. 최근의 LBO 에서 변동금리로 자주 적용되는 91일 CD유통수익률 또한 지속적인 상승 국면으로 있어 대형 LBO를 추진한 기업들에게 부담이 되고 있다.

따라서 ‘이자율 상승위험’은 인플레이션 심화로 인한 금리인상이나 Put-Back Option과 같은 특약조항 발효시 대규모 LBO 차입금이 발생한 피인수 기업의 잉여현금창출력의 약화로 이어질 수 있기에 피인수 기업의 주요 LBO 위험으로 판단된다.

피인수 기업에서 비롯되는 LBO 위험요인 ③ Refinancing 위험

피인수 기업에서 비롯될 수 있는 세번째 LBO 위험요인은 ‘Refinancing 위험’이다. LBO 구조상 대규모 차입금을 승계하게 되는 피인수 기업의 Cash Flow상 인수금융 차입금 상환기간 내(통상적으로 3~5년)에 자산 매각이나 IPO 등을 통하여 차입금 감축을 하지 못하면 피인수 기업의 영업현금창출력 만으로는 전체 차입금을 상환하기 어려운 구조가 일반적이다. 이때, 자금 대여자의 차입금 회수 요구가 강하거나 option 사항이 있을 경우에는 어쩔 수 없이 피인수 기업은 동 인수금융 차입금에 대하여 Refinancing을 실행해야 한다. 피인수 기업의 영업환경 악화로 대여자의 차입금 회수요구가 강해졌다면, 피인수 기업의 Refinancing은 더욱 힘들 수 있으며 이는 실제 LBO과정 이후 계속해서 발생할 수 있는 위험요인이다.

지금까지 피인수 기업에서 비롯되는 LBO Risk를 살펴보았다. 상기의 Risk를 반영하여, 실질적으로 LBO를 주도한 인수기업의 위험요인은 ① Coverage 부담 증가, ② 잠재적인 재무적 위험 증가 등의 두 가지로 요약된다.

인수기업에서 비롯되는 LBO 위험요인 ① Coverage 부담 증가

인수기업에서 비롯되는 첫번째 LBO 위험요인인 ‘Coverage 부담 증가’는 LBO 추진 과정에서 인수기업이 직접적인 차입금 증가로 인해 부가된 재무적 부담의 정도를 의미하며 LBO 구조상 SPC 설립자본금 출자를 위해서 발생하는 것이 일반적이다. 통상적으로 인수대금 규모의 10~15% 규모인 SPC 설립자본금에 인수기업이 어느 정도로 지분참여를 하는가에 따라서 변동성은 있지만, 전체 LBO 차입금 중 상당 부분을 피인수 기업으로 이전시켰음에도 불구하고 자체 자금이 아닌 외부 차입금 기반 하에 SPC 설립자본금을 조달하는 경우에는 인수기업의 직접적인 재무적 부담으로 존재하는 것으로 분석된다.

이로 인해 인수기업은 기존 차입금 외에 LBO 관련 차입금 증가로 현금창출력 대비 차입금 부담이 증가하여 이자비용 부담 및 차입금 상환 부담 등의 Coverage 부담이 증가하게 되는 Risk를 감당해야 한다.

인수기업에서 비롯되는 LBO 위험요인 ② 잠재적인 재무적 위험 증가

인수기업에서 비롯되는 두번째 LBO 위험요인인 ‘잠재적인 재무적 위험 증가’는 피인수 기업인수 과정에서 인수기업이 SPC에 제공한 채무보증 및 담보제공 등으로 인해 증가한 위험으로 피인수 기업의 3대 LBO 위험의 정도와도 밀접한 관련이 있다. 즉, 피인수 기업의 현금창출력에 기인한 차입금 상환 능력의 저하나 Refinancing 등의 어려움 등과 같은 유사시에 인수기업이 피인수 기업의 차입금에 대해 연대 책임을 지게 되는 우발채무를 의미한다.

결국 LBO를 통한 M&A 과정에서 직접적인 Cash 소요는 최소화하면서 인수금융 차입금도 피인수 기업에 이전하였지만 그에 대한 채무보증 및 담보제공으로 인해 잠재적인 재무적 부담은 커지는 것으로 분석된다.

4. LBO의 Risk 측정 방법과 신용평가

신용평가 관점에서는 불확실성이 높은LBO 기회요인보다는 LBO 위험요인의 감내 여부가 중요함

신용평가 관점에서 LBO의 기회요인은 사업포트폴리오 강화 및 신규사업 진출로서 의미가 있으나 직·간접적인 재무 부담 증가, 피인수 기업 매각으로 인한 이익실현 가능시점과 규모, 시너지 효과의 불확실성으로 인해 실질적 성과 여부는 가변적인 것으로 평가되고 있다. 따라서 신용평가에서는 즉각적인 비용 발생으로 기업에 영향을 끼칠 수 있는 LBO 위험요인에 대한 인수기업 및 피인수 기업의 감내 여부에 보다 집중하는 것이 일반적이다.

LBO 과정에서 인수기업과 피인수 기업에게 발생한 Risk는 전문에서 살펴보았으며 이에 대한 각각의 Risk 측정방법은 다음과 같이 생각해 볼 수 있다. 다만, 아래의 방안은 LBO 관련 기업들에 대한 평가를 진행하면서 고려한 필자의 개인적인 생각으로 당사의 공식적인 평가방법론은 아님을 밝혀둔다.

피인수 기업 LBO Risk 측정 요소① 산업 Cycle의 안정성, 시장지배력, 기업 NCF 변동성

피인수 기업의 첫번째 LBO Risk인 ‘수익성 및 현금창출력 저하 위험’에 대한 Risk 측정Factor로는 ① 피인수 기업이 속한 산업 Cycle의 안정성과, ② 소속산업내 시장지배력, 그리고 ③ NCF(순영업현금흐름)의 안정성을 고려할 수 있다.

외부변수에 의한 산업 Cycle의 안정성은 경기변화에 대한 산업 경기의 하방경직성을 검토하는 요소로서 GDP 변화에 대한 산업평균 매출액과 순익의 상관관계를 사용할 수 있다. 최근 3년간 경기 변동지수인 GDP 변화에 대한 산업평균 매출액 및 순익의 상관관계가 낮은 산업으로는 음식료업, Cable산업, Healthcare 등을 들 수 있으며, 전기전자 제조업, 건설업 등은 경기변동에 민감한 것으로 분석된다.

또한 소속산업내 시장지배력은 단순한 시장점유율 외에도 가격결정력 보유 여부, 차별화된 경쟁우위 등의 정성적인 요소도 포함된다. 끝으로 NCF(순영업현금흐름)의 안정성은 상기의 산업 변동성 및 산업내 입지가 반영된 재무적 요소로서 인수전 현금창출 능력의 변동성, 인수 후 LBO 차입금을 합산한 전체 차입금 대비 NCF의 절대규모 추정도 고려되고 있다.

피인수 기업 LBO Risk 측정 요소② LBO 승계 차입금 중 변동금리 비중 및 Cash 창출력/금리 민감도

피인수 기업의 두번째 LBO Risk인 ‘이자율 상승위험’에 대한 Risk 측정 Factor로는 ① LBO 승계차입금 중 변동금리 비중 및 ② 금리 변화에 따른 Cash 창출력의 변화를 고려할 수 있다.

특히 최근과 같이 인플레이션으로 인한 금리 인상 추세가 유지될 경우에는 인수기업이 추정한 이자비용 가정이 매년 수정될 수 있으며, LBO와 같이 차입금 절대규모가 큰 경우에는 매출액 대비 순차입금 규모의 비율을 감안할 때 이자비용의 증가가 피인수 기업의 전체 차입금 상환 계획에도 영향을 끼칠 수 있는 위험요인이다. 따라서 LBO 인수금융 승계 차입금 중 변동금리의 비중과 함께 금리변화에 따른 잉여 Cash 창출력의 민감도 변화도 고려되어야 할 요소이다.

피인수 기업 LBO Risk 측정 요소③ 만기내 차입금 감축가능 정도 및 LBO승계차입금에 대한 담보설정의 규모와 질

피인수 기업의 세번째 LBO Risk인 ‘Refinancing 위험’에 대한 Risk 측정 Factor로는 ① 만기내 차입금 감축 가능 정도 및 ② LBO 승계차입금에 대한 담보설정의 규모와 질을 들 수 있다. 일반적인 LBO 구조상 피인수 기업에게 승계된 인수금융 차입금은 만기(3~5년)내에 피인수 기업의 영업현금창출력 만으로는 상환이 힘든 규모이다.

따라서 영업현금창출력 뿐만 아니라 매각 가능한 자산을 활용하여 만기내 차입금을 감축할 수 있다면, 만기에 Refinancing Risk가 발생할 시 기업의 대응 부담이 감소할 수 있으며, LBO 승계차입금에 대한 담보설정이 확실하고 차환이 용이한 자산이라면 상대적으로 Refinancing Risk는 낮은 것으로 판단된다. 다만, 이 때에도 차환 가능성이 상대적으로는 높으나 금리 변화에 따른 위험은 여전히 존재하는 것으로 분석된다.

지금까지 피인수 기업에서 비롯된 LBO Risk 요인과 그에 대한 측정요소들을 살펴보았다. 실제 평가에서는 Leverage 대비 현금창출력의 정도 및 안정성이 기본적으로 집중해야 할 방향이며 급증한 차입금에서 비롯된 이자율, Refinancing 등의 위험도 추가적으로 살펴보아야 한다. 상기의 피인수 기업에서 비롯된 LBO Risk 요인들 및 측정요소는 인수기업의 잠재적인 LBO Risk와도 밀접한 관련이 있으며, 보다 자세한 인수기업의 LBO Risk 측정요소는 다음과 같다.

인수기업 LBO Risk 측정 요소 ① 차입금감축안을 감안한 현금창출능력

LBO와 관련한 신용평가에서는 인수기업과 피인수 기업이 M&A되는 과정에서 증가한 차입금에 대한 대응능력이 Key Factor이다. 차입금 대응능력은 결국 M&A 이후 증가한 차입금에 대한 감축, 혹은 차입금 및 이자에 대한 영업현금창출력의 감당 능력을 의미한다.

따라서, 인수 기업의 첫번째 LBO Risk인 ‘Coverage 부담 증가’에 대한 Risk 측정 Factor로는 차입금 감축 방안을 감안한 현금창출 능력이며 구체적으로는 ① 차입금 감축안의 실행 가능성 및 예상감축 정도, ② 추정 매출액/순차입금 대비 EBITDA 마진율 등이 사용될 수 있다.

‘Coverage 부담증가’Risk에 대한 현금창출능력의 구체적인 평가 과정은 ① LBO 직후 Leverage 대비 현금창출력 분석, ② 차입금 감축안의 규모, 시기, 실행 가능성 등의 평가, ③ 차입금 감축안을 감안한 수정 Leverage 대비 현금창출력 분석으로 구성된다.

인수기업들도 LBO를 통한 M&A 추진시 차입금이 급증하는 것을 우려하여 재무구조 개선안을 수립하는 것이 일반적이다. 즉, 합병 후 피인수 기업 및 인수기업의 유휴자산 매각, 피인수 기업에 대한 유상감자, 인수기업 유상증자, 피인수 기업 IPO 및 부분매각 등 다양한 안을 구상하고 있기에 신용평가 시에도 개선안을 감안한 수정 Leverage 대비 현금창출력을 사용하고 있다. 다만, 재무구조 개선안을 통한 차입금 감축 정도와 구체적인 실행 시기 등은 case별로 차이가 클 수 있기에 실질적인 실행 가능성을 감안하여 수정 Leverage 비율을 산정하고 있다.

인수기업의 현금창출능력을 평가하는 첫번째 단계인 ‘LBO 직후 Leverage 대비 현금창출력 분석’은 M&A 이후 증가한 Leverage를 기준으로 한 현금창출력이 기존 등급의 평가방법론에 의한 Range에 적합한지 여부를 검토하는 단계이다. 이때의 현금창출력이 기존 등급과 차이가 난다면 수익성 변화를 가정할 때 어느 정도까지 차입금을 감축해야 기존 등급 유지가 가능한지도 함께 분석하는 단계이다.

두번째 단계인 ‘차입금 감축안의 규모, 시기, 실행 가능성 등의 평가’는 인수기업이 지닌 재무구조 개선안의 실질적인 차입금 감축 가능성을 검토하는 단계이다. 인수기업이 추진하는 재무구조 개선안에는 다양한 방법이 있으나 실제 평가에서는 실질적인 이행 가능성, 이행시기, 본원적인 사업경쟁력 저하 여부 등을 고려하여 차입금 감축안에 대해 차이를 두고 반영한다.

세번째 단계인 ‘차입금 감축안을 감안한 수정 Leverage 대비 현금창출력 분석’은 인수기업이 계획중인 재무구조 개선안을 감안한 Leverage 및 수익성을 기준으로 추정한 현금창출력이 기존 등급 평가방법론에 의한 Range에 적합한지 여부를 검토하는 단계이다.

신용평가 관점에서 인수기업의 재무구조 및 현금창출력이 양호하여 피인수 기업에 대한 M&A로 차입금이 증가하더라도 기존 등급의 Range에서 큰 차이가 없는 Leverage 대비 현금창출력을 보인다면 등급변경 가능성은 낮은 편이다. 만일 M&A 직후의 현금창출력이 기존 등급 Range에서 요구되는 것과 차이가 크고, 인수기업의 차입금 감축안의 불확실성으로 인해 수정 Leverage 대비 현금창출력도 기존 등급 Range와 차이가 크다면 등급변경 혹은 등급 감시대상이 될 수 있다.

인수기업 LBO Risk 측정 요소② 피인수 기업 LBO Risk Factor

인수기업의 두번째 LBO Risk인 ‘잠재적인 재무적 부담 증가’에 대한 Risk 측정 Factor로는 앞에서 살펴본 피인수 기업의 LBO Risk Factor가 사용될 수 있다. 즉, 인수기업이 M&A 과정에서 제공한 채무보증 및 담보제공 등의 잠재적인 재무적 부담에 대한 현실화 여부는 결국 피인수 기업의 수익성 및 현금창출력에 좌우되는 것이기에 피인수 기업의 LBO Risk에 대한 측정 Factor가 고려되어야 하는 것이다. 만일 피인수 기업의 Risk가 과다하여 인수기업의 재무안정성에 저하가 될 수 있는 수준이라면 직접적인 재무적 부담 검토 단계에서와 마찬가지로 등급변경 혹은 등급 감시대상이 될 수 있다.

5. 국내외 LBO 사례 및 신용등급 변화

국내외 LBO 사례의 분석 결과 피인수 기업의 등급하향과 인수기업의 등급전망 변경 및 등급하향 등이 다수임

LBO의 국내외 사례를 분석한 결과, 피인수 기업의 등급 하향과 인수기업의 등급전망 변경 및 하향 사례가 다수였다. 특히 피인수 기업 및 인수기업의 현금창출력 대비 차입금 증가에 의한 재무레버리지 확대에도 불구하고 재무구조 개선안의 실행 과정 및 시너지 효과를 모니터링 하기 위한 점진적 관찰로의 등급전망 조정이 많았던 것으로 분석된다.

구체적으로는 M&A 과정에서 급증한 차입금에 대한 직접적인 채무상환 부담이 피인수 기업에게 전가되면서 ① 피인수 기업의 수익성 및 현금창출력 저하 위험, ② 이자율 상승 위험, ③ Refinancing 위험 등이 발생함에 따라 피인수 기업의 등급조정이 이루어진 것으로 분석된다.

또한 인수기업의 LBO 기회요인에도 불구하고 LBO의 태생적 특징인 직·간접적인 재무 부담 증가, 피인수 기업 매각이익에 대한 가변성, 시너지 효과의 불확실성 등으로 인해 인수기업의 신용등급 또한 등급전망 변경 및 등급 하향 등의 조정이 다수였다.

LBO 이후 등급 조정의 Key는 ① 차입금 감축안 실행을 통한 재무적 위험 감소, ② 시너지 효과 극대화를 통한 사업경쟁력 강화임

LBO 이후 변경된 신용등급에 대한 방향성의 Key는 ① 차입금 감축안 실행을 통한 재무적 위험 해소 여부, ② 시너지 효과 극대화를 통한 사업경쟁력 강화인 것으로 판단된다.

인수기업의 등급변경에 있어서 피인수 기업의 등급변경보다 하향 조정의 폭이 작은 것은 직접적인 재무적 부담이 피인수 기업에 비교할 때 상대적으로 작은 가운데 재무구조 개선안의 보유, 시너지 효과 기대감 등이 반영된 것이다.

따라서 재무적인 측면에서는 재무구조 개선안의 실행을 통한 실질적인 차입금 감축으로 재무적 위험을 경감시켰는가 여부가 LBO 이후 중요한 기준으로 적용된다. 또한 사업적인 측면에서도 시너지 효과 발생을 통한 사업경쟁력 강화로 M&A 비용 이상의 가치를 창출했음을 증명할 수 있어야 긍정적인 평가를 얻을 수 있을 것이다.

6. 결론

지금까지 본고에서는 LBO 구조 및 동향, 인수기업 및 피인수 기업의 LBO 위험을 살펴보았으며, 각각의 LBO Risk에 대한 측정방법을 제시하였다.

피인수 기업의 유·무형자산을 담보로 자금을 차입하고, 그 자금으로 기업을 인수하는 금융 기법인 LBO는 서브프라임 위기로 인해 M&A 시장 전체가 위축되면서 침체 국면이 지속되고 있다. 그러나 서브프라임 위기에서 상대적으로 자유로운 아시아 LBO시장의 성장, 주식시장 부진으로 인한 기업 valuation상 매력도 증가, M&A 수요 지속 등으로 인해 LBO 시장은 과거와 같은 성장 국면으로의 점진적인 회복이 전망된다.

LBO의 일반적인 흐름은 ① SPC(Special Purpose Company) 설립, ② 자금 차입&인수대금 지급, ③ SPC와 피인수 기업의 합병, ④ 피인수 기업 가치 제고, ⑤ 이익실현 또는 사업포트폴리오로 운영 지속의 5단계로 구성된다. 2단계인 LBO 자금차입을 피인수 기업의 자산을 담보로 한다는 점과 3단계인 SPC와 피인수 기업의 합병 이후에는 차입금의 직접적인 상환 부담을 피인수 기업이 담당하게 되는 점이 LBO구조의 주요 특징이다.

인수기업 입장에서 LBO를 통한 M&A는 ① 소규모 자본으로 대형기업 인수 가능, ②피인수 기업으로의 차입금 전가로 직접적인 채무상환 부담 최소화, ③ 피인수 기업 가치 제고 후 재매각시 대규모 이익실현 가능 등의 크게 3가지 기회요인을 제공하는 것으로 분석된다. 특히 소규모 자본으로 대형기업 인수를 가능하게 함에 따라 대자본이 요구되는 산업으로의 신속한 진입을 가능하게 하고, 피인수 기업 수익 개선시 대규모 매각차익 실현도 가능하게 하여 M&A 시장의 진입과 철수의 단계별로 기회요인이 있다.

이러한 LBO의 기회요인은 주식시장에서 사업포트폴리오의 강화와 함께 대규모 이익실현 가능성에 기반하여 성장 모멘텀으로 활용될 수 있다. 그러나 채무상환 가능성을 분석하는 신용평가 관점에서는 직·간접적인 재무 부담 증가, 피인수 기업 매각으로 인한 이익실현 가능 여부 및 시너지 효과 등의 높은 불확실성으로 인해 LBO 기회요인의 실질적 성과의 시현까지는 시일을 두고서 기업을 모니터링 하는 과정이 요구된다. 따라서 신용평가에서는 LBO의 기회요인보다는 즉각적인 비용 발생으로 기업에 영향을 끼칠 수 있는 LBO 위험요인에 대한 기업의 감내여부에 보다 집중하는 것이 일반적이다.

피인수 기업에서 비롯될 수 있는 3대 LBO 위험요인은 ① 피인수 기업의 수익성 및 현금창출력 저하 위험, ② 이자율 상승 위험, ③ Refinancing 위험이다. 상기의 위험요인은 LBO 구조의 결과 피인수 기업으로 이전된 대규모 차입금에서 비롯된 것이며 각각의 위험요인에 대한 Risk 측정방법은 (1) 피인수 기업이 속한 산업 Cycle 및 피인수 기업의 NCF 안정성, (2) LBO 승계차입금 중 변동금리 비중 및 금리 변화에 따른 Cash 창출력의 변화, (3) 만기내 차입금 감축 가능 정도 및 LBO 승계차입금에 대한 담보설정의 규모와 질 등을 사용할 수 있다.

인수기업의 LBO Risk는 ① Coverage 부담 증가, ② 잠재적인 재무적 부담 증가이다. 여기서 잠재적인 재무적 부담 증가에 대한 Risk 측정 Factor로는 동사가 피인수 기업에 제공한 채무보증 및 담보제공의 실현 가능성을 분석해야 하므로 상기의 피인수 기업 LBO Risk Factor가 사용된다. ‘Coverage 부담 증가’Risk와 관련해서는 인수기업의 차입금 감축 방안을 감안한 현금창출 능력을 분석해야 하며 구체적으로는 (1) 차입금 감축안의 실행 가능성 및 예상감축 정도, (2) 수정 매출액/순차입금 대비 EBITDA 마진율 등이 사용될 수 있다. 인수기업들도 LBO를 통한 M&A 추진 시 차입금이 급증하는 것을 우려하여 재무구조 개선안을 수립하는 것이 일반적이다. 즉, 합병 후 피인수 기업 및 인수기업의 유휴자산 매각, 피인수 기업에 대한 유상감자, 인수기업 유상증자, 피인수 기업 IPO 및 부분매각 등 다양한 안을 구상하고 있기에 신용평가시에도 개선안을 감안한 수정 Leverage 대비 현금창출력을 사용하고 있다. 다만, 재무구조 개선안을 통한 차입금 감축 정도와 구체적인 실행 시기 등은 case 별로 차이가 클 수 있기에 실질적인 실행 가능성을 감안하여 수정 Leverage 비율을 추정하고 있다.

신용평가 관점에서 인수기업의 재무구조 및 현금창출력이 양호하여 LBO로 차입금이 증가하더라도 기존 등급 Range에서 Risk 측정 요소들이 차이가 없다면 등급 변경 가능성은 낮은 편이다. 그러나 M&A 직후의 현금창출력이 기존 등급 Range에서 요구되는 것과 차이가 크고, 인수기업의 차입금 감축안의 불확실성으로 인해 수정 Leverage 대비 현금창출력도 기존 등급 Range와 차이가 크다면 등급변경 혹은 등급 감시대상이 될 수 있다.

실제 최근의 국내외 LBO 사례를 분석한 결과, 피인수 기업의 등급 하향과 인수기업의 등급전망 변경 및 하향 사례가 다수였다. 이는 M&A 과정에서 급증한 차입금에 대한 직접적인 채무상환 부담이 피인수 기업에게 전가되면서 피인수 기업의 3대 LBO Risk가 발생함에 따라 등급 조정이 이루어진 것으로 분석된다. 또한 인수기업의 LBO 기회요인에도 불구하고 LBO의 태생적 특징인 직·간접적인 재무 부담 증가, 피인수 기업 매각이익에 대한 가변성, 시너지 효과의 불확실성 등으로 인해 인수기업의 신용등급 또한 등급전망 변경 및 등급 하향 등의 조정이 다수였다.

LBO 이후 변경된 신용등급에 대한 방향성의 Key는 ① 차입금 감축안 실행을 통한 재무적 위험 해소 여부, ② 시너지 효과 극대화를 통한 사업경쟁력 강화인 것으로 판단된다.

즉, LBO로 인해 증가한 위험요인을 일시적인 요인으로 만들 수 있는 차입금 감축안의 확보와 실질적인 이행, 증가한 Leverage를 정당화 할 수 있는 수익성 및 현금창출력의 확보가 LBO 명암 중 위험요인을 최소화하고 기회요인을 최대한 활용할 수 있는 방안인 것으로 판단된다. 따라서 인수기업은 LBO 실행 전의 단계부터 상기의 Risk 요소 등을 감안하여 M&A를 진행해야 실질적인 가치창출을 달성할 수 있을 것이다.

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