삼성경제연구소 ‘자산가격 변동과 통화신용정책 대응’
경제성장과 신용
주택가격과 소비자물가 상승률 추이
신용갭률 추이
주가변수를 반영한 기준금리
손익분기 인플레이션(BEI)추이
신용의 팽창과 축소가 경기를 설명
최근 신용의 급격한 팽창과 축소가 경기의 확장과 수축을 결정하는 주요인으로 부각. 이전의 경기변동은 중앙은행의 금리정책 방향이 절대적인 영향을 행사. 경기확장 국면에서 인플레이션 제어를 위한 긴축기조 전환시 소비, 투자등 실물부문의 수요 억제로 경기가 둔화. 반대로 경기수축 국면에서는 통화완화기조로 전환해 경기 회복을 유도. 근래에는 금융혁신과 레버리지(leverage)를 활용한 자산증식 기법 등이 크게 유행하면서 신용의 급격한 변동과 경기변동 간 동행성이 증가. 대출과 차입, 증권화 과정을 통한 시장 내 유동성 창출 능력이 급신장. 경기 국면에 따라 신용의 변동폭이 크게 확대되면서 신용사건 발생시경기가 동반 반응하는 경향. 현재 글로벌 금융위기 여파에 따라 진행되고 있는 실물경기의 침체 역시과거 과도하게 팽창해 온 신용의 급격한 조정과정에 기인
국내의 경우에도 신용 사이클과 경기 사이클의 동행성이 관측. 민간신용이 급속히 확대되는 시기와 경기 확장기가 거의 일치. 민간신용이 급증한 2002년과 2006년 초 6%대 이상의 성장을 시현. 외환위기 이후 민간신용 증가율과 실질 경제성장률 간 상관계수가 0.54
자산가격 변동이 신용사이클에 영향
신용의 팽창과 축소는 주가, 주택가격 등 자산가격 변동과 밀접한 관계. 자산가격 급등시 대상 자산에 대한 투자 유인이 증대. 주식이나 부동산 등 가격이 상승하는 자산에 대한 투자비중을 늘려 이익을 실현하려는 차익거래 유인이 존재. 보다 높은 수익을 담보하기 위해 레버리지를 활용한 투자가 늘어날 경우 신용이 급속히 팽창. 자산가격이 상승하는 경우 '대차대조표(balance sheet) 효과'를 통한 금융기관의 대출여력 증대로 신용이 확대되는 경향. 대출의 담보가치 상승으로 차입자의 지급불능 위험이 하락해 금융기관의 대출여건이 개선. 이와 반대로, 자산가격 하락시에는 대출의 담보가치가 하락해 금융기관의 차입자에 대한 모니터링 등 정보비용이 증가해 대출과 신용이 위축
결국, 자산가격 변동은 경제 전반의 신용 창출에 영향을 미치게 되며 이는 다시 실물경기를 결정하는 주요 변수로 작용. 자산가격과 실물경기간 유의한 상관관계로 자산가격 변동에 대한 통화당국의 정책적 대응에 대한 논의가 활발. 특히, 최근 금융위기와 관련 그간 자산가격 버블형성에 미온적으로 대처한 미 Fed의 책임론이 대두되는 상황
2. 자산가격 변동에 대응한 통화신용정책
통화당국은 금리조정을 통한 자산버블 대응에 회의적
미 Fed는 기본적으로 기준금리 조정을 통한 직접적인 자산가격 타겟팅에부정적인 입장. 자산가격 버블은 사전적으로 인식하기 어렵고 조기에 인식하더라도 실물부문의 큰 위축없이 선제적으로 대응하는데 한계가 존재한다는 인식. 소폭의 금리조정으로는 버블 제거가 어려우며 버블 해소를 위한 큰 폭의 금리인상은 실물부문에 큰 부담. 중앙은행의 역할은 사후적으로 자산가격 버블 붕괴시 그 악영향을 수습하는데 있으며 이러한 관점에서 통화정책을 운용. 자산가격 상승은 통화정책방향 결정의 주요 고려변수인 기대인플레이션과 성장 전망치에 이미 반영되어 있어 별도의 자산가격 타겟팅은 불필요. 현 Fed 의장인 Bernanke와 전 이사인 Mishkin 등은 자산가격 안정을위해 금리정책 사용보다는 감독기관의 건전성 규제와 감독강화를 선호
그러나, 자산버블 형성의 징후 관찰 시 중앙은행이 긴축정책으로 대응해추후 버블 붕괴에 따른 충격을 미연에 방지할 필요가 있다는 주장도 제기. '그린스펀 독트린'은 비대칭적(asymmetric) 통화정책의 전형으로 유동성팽창의 편의(bias)를 초래할 위험이 있음. 버블 형성 시기에는 대응을 자제하다 버블 붕괴 후 신용경색 해소를 위해 대규모 유동성을 투입하는 전략은 향후 또 다른 버블의 원인을 제공. 금융의 '자유 방임주의'라는 비판. 자산버블 발생 초기에 금리를 인상하고 여신조건 등을 강화하여 시장 참가자들의 '비이성적 과열(irrational exuberance)'을 사전에 차단할 필요. 특정 자산시장으로의 자금편중 현상은 자원배분 왜곡문제 뿐 아니라 거시경제 전반의 안정을 저해하는 요소. Fed가 우려하는 긴축정책에 대한 거시경제비용은 버블 붕괴시 발생가능한 손실에 대한 일종의 보험
국내에서도 2002년 카드 버블 사태와 2006년 부동산 가격 급등 당시 자산(신용)버블에 대한 정책당국의 선제적 대응 여부를 놓고 논쟁이 가열. 2002년은 신용카드 이용실적이 전년대비 41%나 급증하는 등 카드 신용이 폭발적인 증가세를 보이다 이듬해 연체율 급증과 함께 버블이 붕괴. 당시 저금리 기조의 정착과 카드사들의 경쟁적인 가맹점 확보 및 회원모집으로 소매금융에 대한 수요를 카드대출이 상당부분 수용한 데 기인. 이 과정에서 신용카드 발행이 신용 부적격자에게까지 확대되어 이듬해 버블 붕괴시 연체율 증가, 신용불량자 양산 및 카드사 부실의 원인 제공. 또한, 주식시장 반등과 함께 경기회복에 대한 기대감으로 카드관련 대출뿐 아니라 일반 은행대출도 급증해 신용팽창에 따른 버블 형성에 일조
2006년은 부동산 경기 과열로 전국주택 가격이 급등한 시점으로 투기적수요에 의한 버블 형성의 가능성이 강하게 제기. 저금리 기조에 더해 부동산 PF 대출이 수익률 20% 내외의 고수익상품으로 인식되면서 부동산 관련 대출이 크게 증가. 가계부문의 주택담보대출 증가율도 전년대비 14.1%에 이르는 등 2003년 카드사태 이후 소강상태를 보이던 신용 증가세가 재차 확대. 그러나, 당시 소비자물가수준이 2∼3%대로 안정적인 상황에서 자산가격안정화를 위한 긴축정책 사용은 바람직하지 않다는 주장이 대세
자산가격 변수를 반영한 통화신용정책이 바람직
최근 서브프라임 모기지 사태 이후 주택 버블을 방치한 미 Fed의 '금융위기 책임론'이 제기됨에 따라 자산버블 관련 정책 대응 논의가 재부각. 국내의 경우에도 금융불안과 신용(유동성) 동향간 상호 긴밀한 관계가 있는 것으로 관측. 카드버블 사태나 부동산가격 급등기와 같은 '금융불안정기'와 과잉 신용공급 여부를 판단하는 지표인 '신용갭률'의 상승 시점이 일치. 금융불안정에 대응하고 실물부문에서 발생 가능한 충격에 대비하기 위해신용(유동성) 관리수단으로서 통화정책의 기능과 역할에 주목할 필요. 신용공급이 자산가격 변화에 반응하는 경향을 고려해 주가 등 자산가격변수를 반영한 금리정책이 유용할 것으로 기대
대표적인 자산가격으로서 주가변수를 반영한 금리정책 사용시 실제로 통화정책의 효과가 개선되는 것으로 분석. 다음 그림에서 KOSPI 변동률을 감안해서 설정된 기준금리의 경로(C)가'테일러 준칙(Taylor rule)'을 적용한 금리경로(B)로 근접 개선. 2002년 카드버블 사태나 2006년 부동산 경기 과열기간 중 실제 기준금리가 적정수준보다 낮게 형성되어 있음을 확인. 당시 몇 차례 기준금리 인상에도 불구 인상폭이 미흡해 과도한 신용공급과 자산시장 불균형 현상이 발생한 것으로 해석
두 목표금리(B와 C)간 동행성이 개선되었을 뿐 아니라 주가변수를 반영한 금리경로(C)의 선행성이 발견. 시차상관계수 분석 결과 주가변수반영 기준금리(C)가 테일러 준칙 적용금리(B)를 1분기 정도 선행. 선제적 금리정책의 활용 가능성을 시사하는 대목
3. 시사점
자산가격을 금리정책의 주요변수로 설정
기준금리 결정시 물가와 성장 외 자산가격(주가) 변수를 동시에 정책변수로 활용. 물가와 경기의 선행 정보변수인 자산가격을 활용한 금리정책으로 버블형성 초기단계에 선제적으로 대응. 과거 경험상 자산버블이 초기단계를 지나 일단 상당기간 진행된 이후에는 긴축정책을 통한 버블제거 시도가 대부분 실패. 자산가격(주가) 변수를 반영한 금리경로의 선행성으로 통화정책의 선제적 대응이 가능함을 확인
특히, 글로벌 금융위기의 영향이 본격화된 2008년 1/4분기 이후 주가변수반영 기준금리와 테일러 준칙 금리가 거의 일치. 일일 등락폭이 사상최고치를 기록하는 등 증시 변동성이 심각한 수준으로 이를 반영한 기준금리 설정이 보다 우수한 것으로 평가
다만, 적정 가중치를 부여한 자산가격을 정책변수로 편입시켜 적시에 대응하는 문제는 매우 기술적인 문제로 통화당국의 심도 있는 연구가 필요. 실시간으로 관측되는 자산가격 변동에 대해 최적의 대응시점을 결정하는것은 결국 통화당국의 정책적 판단에 의존하기 때문. 최근 '금융위기 책임론'과 관련 Fed 부의장 Kohn은 자산가격 변동에 대해 통화당국이 인지하는 대응시점의 불확실성 문제를 언급
기준금리의 추가인하 검토가 필요
경기의 급속한 둔화와 함께 주가 폭락 등 자산 디플레이션(deflation)이진행됨에 따라 기준금리의 추가인하 검토가 필요. 한국은행은 금융시장 불안이 극에 달한 10월 이후 세 차례에 걸쳐 기준금리를 125bp 인하 (8월 5.25% → 11월: 4.00%)·국내 금융기관의 유동성 사정이 악화되고 경기하강 속도가 확연히 빨라지고 있다는 판단에 기인. 금리인하 조치에도 경기가 급격히 냉각되고 주식시장이 급락 장세를 보이고 있어 기준금리의 추가 인하가 가능할 것으로 판단. 주가변수반영 기준금리는 4/4분기 현재 3.5∼3.6%로 추정되어 추가인하여력이 존재. 향후 경기나 금융시장 환경이 더욱 악화될 경우 후속대책으로 그 이상의 금리인하도 가능
경기하강세가 뚜렷하고 국제유가 등이 급락하면서 시장참가자들의 기대인플레이션이 낮게 형성되고 있는 점도 기준금리 인하에 우호적인 조건. 8월 이후 국제유가 급락에 따른 소비자물가 상승세 둔화와 한국은행의물가안정 의지가 시장에 반영되며 인플레이션 기대심리가 크게 약화. 소비자물가 상승률(전년동월대비)은 7월 5.9%로 정점에 이른 후 3개월연속 하락하며 10월 4.8% 기록. 기대인플레이션 동향의 참고지표로 활용 가능한 손익분기 인플레이션(Break Even Inflation, BEI)도 8월 이후 큰 폭의 하락세로 전환
인플레이션 압력이 해소 중으로 금융시장 안정화와 경기지지를 위한 충분한 유동성 공급이 필요한 시점. 단, 금리인하 등을 통한 유동성 확대 공급이 위기 이후 또 다른 신용버블을 초래하지 않도록 정책적 관심을 기울이는 것도 중요. 신용관련 지표 및 금융기관 유동성 관리에 대한 면밀한 모니터링과 함께 금융 당국간 상호 긴밀한 정책협조와 의사소통이 필요
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