한국기업평가 , 자본시장법 시행과 유동화 시장 전망

뉴스 제공

2009-03-18 18:07

서울--(뉴스와이어)--자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’) 시행으로 증권회사의 IB업무 활성화를 위한 여건이 조성됨으로써 침체된 유동화 시장에 새로운 활력을 불어넣을 것으로 기대된다. 다만 서브프라임 사태로 촉발된 글로벌 금융위기의 확산 과정에서 증권회사의 IB업무 확대와 관련한 부정적 시각이 확산되는 한편 파생상품 및 구조화상품에 대한 위험관리의 필요성이 크게 부각되고 있어 자본시장법 시행이 유동화 시장에 미치는 긍정적 효과는 제한적일 것으로 예상된다. 그럼에도 불구하고 증권회사의 채무보증 관련 규제 완화, 기업어음 취급규제 완화, 신용파생거래 규제 완화 등은 장기적으로 유동화 시장의 구조적 변화를 이끌 중요한 변수가 될 전망이다.

증권회사의 채무보증 금지조항이 삭제됨으로써 ‘신용위험회피조항’의 유무와 관계없이 증권회사의 ABCP 매입보장약정 제공이 가능해졌다. 증권거래법 하에서는 일정한 요건의 ‘신용위험회피조항’이 약정서상에 명시되어 채무보증에 해당하지 않는 것으로 해석되는 경우에 한하여 증권회사의 ABCP 매입보장약정 제공이 가능하였다. 그러나 자본시장법 시행으로 증권 투자매매업과 장외파생상품 투자매매업을 동시에 인가받은 증권회사의 경우 겸영업무로써 허용된 ‘지급보증업무’의 하나로 ABCP 매입보장약정을 제공하는 것이 가능해짐에 따라 기초자산의 신용위험까지 인수하는 내용의 ABCP 매입보장약정의 제공도 가능하게 되었다.

증권회사의 기업어음 취급규제 완화에 따라 유한회사를 통한 ABCP 거래가 증가하고 ABCP 만기구조가 다양해질 것으로 전망된다. 증권거래법 하에서 증권회사는 증권거래법이 정하는 유가증권에 해당하는 기업어음만 취급할 수 있었으나, 자본시장법은 ‘은행이 지급을 대행하고 해당 은행이 교부한 기업어음증권이라는 문자가 인쇄된 어음용지를 사용’하기만 하면 동법상의 ‘기업어음증권’으로 인정함으로써 증권회사의 기업어음 취급 범위가 대폭 확대되었다. 증권거래법상 기업어음의 요건을 갖추기 위하여 유동화회사 형태를 주식회사로 설립하고 보증사채를 발행ᆞ상장하는 형식적 절차가 필요치 않게 됨에 따라 설립과 운영절차가 간편한 유한회사를 통한 ABCP 거래가 증가할 것으로 예상된다. 또한 만기 1년 이내의 기업어음만 취급토록 한 규제가 폐지됨으로써 ABCP를 장기자금 조달수단으로도 활용할 수 있어 유동화 시장에서 ABCP의 활용 범위가 크게 확대될 것으로 예상된다.

거래상대방 위험한도 폐지 등 신용파생거래 관련 규제 완화로 증권회사의 신용파생시장 참여를 위한 기반이 마련되었다. 증권거래법은 증권회사의 장외 신용파생거래 상대방을 금융기관 등 기관투자자로만 한정하고 개별 거래상대방에 대한 위험한도는 자기자본의 5%로 제한하였다. 그러나 자본시장법에서는 헷지 목적의 거래인 경우 일반투자자와의 신용파생거래를 허용하였으며 개별 거래상대방 위험한도 규제도 폐지되었다. 다만, SPC를 장외 파생거래의 적격 거래상대방인 ‘전문투자자’로 인정하지 않음으로써 증권회사가 SPC와 신용파생거래를 하는 경우 SPC를 일정한 요건을 갖춘 전문투자자로 별도로 등록해야 하는 번거로움이 남게 되었다.

자본시장법 시행에 따른증권사의 IB업무 활성화로 침체된 유동화 시장의 재도약 기대

금년 2월부터 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’)이 시행되었다. 자본시장법은 금융투자상품에 대한 포괄주의와 금융투자업의 기능별 규율체제를 도입함으로써 국내 증권산업과 자본시장의 경쟁력을 강화시킬 뿐 아니라 금융산업 전체의 구조적인 변화를 촉진시킬 것으로 예상된다. 특히 증권회사의 IB업무 활성화를 위한 여건이 조성됨으로써 침체된 유동화 시장에도 새로운 활력을 불어넣을 것으로 기대된다.

그러나 지난해 미국 서브프라임 모기지 부실로 촉발된 글로벌 금융위기의 확산 과정에서 국내 증권회사의 벤치마킹 대상이었던 주요 글로벌 투자은행이 부실화되면서 증권회사의 IB업무 확대와 관련한 부정적 시각이 확산되는 한편 파생상품 및 구조화상품에 대한 위험관리의 필요성이 크게 부각되었다. 이렇듯 비우호적인 시장환경 하에서 자본시장법이 시행됨으로써 당초 기대와 달리 자본시장법 시행으로 단기간 내에 유동화 시장이 활성화되기는 어려울 것으로 보인다.

단기적으로 유동화 시장의 활성화에 미치는 영향은 제한적일 것으로 보이지만, 증권거래법과는 상이한 규제를 담고 있는 자본시장법 시행에 따른 유동화 시장의 구조적 변화는 불가피할 것으로 예상된다. 본고에서는 유동화 시장에 직접적인 영향을 미칠 것으로 예상되는 증권회사의 업무규제와 관련된 내용을 중심으로 자본시장법 체제 하에서의 유동화 시장의 변화 방향을 살펴보고자 한다.

1. 증권회사의 채무보증 금지조항 삭제

증권거래법은 증권사의 채무보증을 금지

기존 증권거래법은 증권회사의 채무보증을 원칙적으로 금지 하였다. 이러한 증권회사의 채무보증 금지 규정은 ABCP 거래에서 활용되는 유동성 보강인 ‘ABCP 매입보장약정’ 을 증권회사가 제공할 수 있는지에 대한 논란의 단초가 되었다. 증권회사가 제공하는 ABCP 매입보장약정이 기초자산의 신용위험까지를 보장하는 것으로 해석된다면 이는 증권거래법에서 증권회사가 수행할 수 없도록 금지하고 있는 ‘채무보증’에 해당된다는 것이다.

증권거래법 하에서 증권사는 ‘신용위험회피조항’이 명시된 ABCP 매입약정만 제공 가능

이러한 논란과 관련하여 금융감독원은 일정한 요건을 충족하는 ‘신용위험회피조항’이 ABCP 매입보장약정서상에 명시된 경우 증권거래법에서 금지하는 채무보증에 해당하지 않는다는 실무지침을 제시 )한 바 있다. 그러나 신용평가의 관점에서는 신용위험회피조항이 포함된 ABCP 매입보장약정의 경우 ABCP 차환발행 위험을 완전하게 통제하지 못하는 것으로 해석되기 때문에 금융감독원의 실무지침 제시 이후 증권회사의 ABCP 매입보장약정 제공은 크게 위축되었다.

자본시장법 시행으로 채무보증 금지조항이 삭제되어 증권사의 ABCP 매입보장약정 증가 예상

그러나 지난 2월 시행된 자본시장법에서는 증권회사의 채무보증 금지조항이 삭제되었으며, 증권 및 장외파생상품에 대한 투자매매업을 경영하는 경우에는 금융투자업자의 겸영업무로써 ‘지급보증업무’를 영위 )할 수 있게 되었다. 이에 따라 증권 투자매매업과 장외파생상품 투자매매업을 동시에 인가받은 증권회사의 경우 겸영업무로써 허용된 ‘지급보증업무’의 하나로 ABCP 매입보장약정을 제공하는 것이 가능해짐에 따라 기초자산의 신용위험까지 인수하는 내용의 ABCP 매입보장약정의 제공도 가능하게 되었다.

이러한 규제 변화는 위험관리를 강화한 은행권이 ABCP 매입보장약정 제공에 소극적인 모습을 보이고 있는 상황에서 증권회사의 ABCP 매입보장약정 제공을 증가시킬 것으로 예상된다. 또한 그간 주로 은행이 Sponsor로 참여하던 ABCP Conduit 의 경우에도 증권회사가 Sponsor로 적극 참여할 것으로 예상된다. 다만, 금융투자업 규정상 영업용순자본비율 산정시 채무보증금액은 영업용순자본의 차감항목으로 규정되어 있어, 증권회사의 자기자본 규모 등을 감안할 때 은행권의 ABCP 매입보장약정을 대체할 만큼 증권회사의 ABCP 매입보장약정이 증가하기는 어려울 것으로 판단된다.

2. 증권회사의 기업어음 취급 규제 완화

증권거래법 하에서 증권사는 증권거래법상 유가증권에 해당하는 기업어음만 취급 가능

증권거래법 하에서 증권회사는 증권거래법이 정하는 유가증권에 해당하는 기업어음만을 취급 )할 수 있었다. 여기서 ‘증권거래법이 정하는 유가증권에 해당하는 기업어음’이라 함은 증권거래법 제2조 제1항 제9호, 증권거래법시행령 제2조의3 제1항 제4호, 재정경제부 고시 제2001-20호에 따라 정의된 것으로 [표 3]의 요건을 갖춘 기업어음을 말한다.

ABCP를 증권거래법상 유가증권으로 만들기 위해 유동화회사를 주식회사 형태로 설립

당사가 자체 집계한 통계자료에 따르면 최근 수년간 발행된 ABCP의 대부분은 자산유동화법을 적용받는 유동화전문회사가 아닌 ‘상법상 유동화회사’를 통해 발행 )되었다. 유동화전문회사가 유한회사로 설립되는 반면 ABCP만을 발행하는 상법상 유동화회사의 형태는 유한회사와 주식회사로 대별된다. 자산유동화만을 목적으로 설립되는 유동화회사의 특성상 유한회사가 설립절차, 회사운영방식, 최소자본금(출자금) 등의 측면에서 주식회사에 비해 유리하다는 것은 주지의 사실이다. 그럼에도 불구하고 상법상 유동화회사가 발행한 ABCP의 절대 다수가 주식회사 형태의 유동화회사를 통해 발행되었다. 그 이유는 유한회사를 통해 발행되는 ABCP의 경우 증권거래법이 정하는 유가증권의 범주에 포함될 수 없어 증권회사가 취급할 수 없기 때문이다.

유동화회사가 발행자 요건을 갖추어 증권거래법상 유가증권인 ABCP를 발행하기위해서는 증권거래법 제2조 제13항 제1호에 따른 상장법인의 자격을 갖추는 것이 유일한 현실적 대안이다. 주식회사 형태의 유동화회사의 경우 소액 보증사채를 발행ᆞ상장함으로써 발행자 요건을 충족시키는 반면, 사채 발행이 원천적으로 불가능한 유한회사 형태의 유동화회사의 경우 발행자 요건을 충족시킬 수 없다. 요컨대 유동화회사가 발행하고자 하는 ABCP를 증권거래법이 정하는 유가증권의 범위에 포함시켜 증권회사가 취급할 수 있도록 하기 위하여 유동화회사를 유한회사가 아닌 주식회사로 설립한 것이다.

자본시장법 시행으로 기업어음증권의 요건이 단순해져 증권사의 기업어음 취급범위 확대

자본시장법에서는 채무증권의 하나로 기업어음증권을 정의하고, 기업어음증권의 요건은 [표 4]와 같이 단순하게 제시하고 있다. 자본시장법 시행에 따라 기존 증권거래법상 존재하던 발행자, 만기 등의 요건이 폐지됨으로써 증권회사가 취급할 수 있는 기업어음의 범위가 크게 확대되었다. 이러한 증권회사의 기업어음 취급 규제 완화는 유동화 시장에 크게 두가지 측면에서 영향을 미칠 것으로 예상된다.

유한회사를 통한 ABCP거래 증가 예상

첫째, 유한회사를 통한 ABCP 거래가 증가할 것으로 예상된다. 자본시장법 시행으로 기업어음증권의 요건이 단순화됨으로써 상법상 유동화회사를 통한 ABCP 거래시 유동화회사를 주식회사 형태로 설립하고 보증사채를 발행ᆞ상장하는 형식적 절차가 필요치 않게 되었다. 이에 따라 설립과 운영절차가 간편한 유한회사를 통한 ABCP 거래가 증가할 것으로 예상된다. 다만, 현재 국회에 계류중인 상법 개정안 )에 따라 사채발행총액 제한규정이 폐지되면, 상법상 유동화회사를 통한 유동화사채 발행이 가능해지기 때문에 주식회사 형태의 상법상 유동화회사의 활용도가 높아질 것이다. 따라서 향후에는 상법상 유동화회사를 통해 유동화사채를 발행하고자 하는 경우에는 주식회사를, ABCP를 발행하고자 하는 경우에는 유한회사를 활용하는 방식이 시장의 관행으로 자리잡을 것으로 예상된다.

만기 제한 규정 폐지로 만기 1년 이상의 장기 ABCP 발행도 가능

둘째, ABCP 만기구조가 다양해질 것으로 예상된다. [표 3]에서 보는 바와 같이 증권거래법하에서 증권회사는 만기 1년 이내의 기업어음만 취급할 수 있었기 때문에 ABCP는 통상 3개월 이내의 단기로 발행되었다. 그러나 자본시장법 시행으로 기업어음에 대한 만기 제한 규정이 사라짐에 따라 ABCP를 장기 자금조달 수단으로도 활용할 수 있게 되었다. 기존에는 만기가 1년을 초과하는 장기자산을 기초로 ABCP를 발행하는 경우 ABCP 차환발행 위험을 통제하기 위하여 ABCP 매입보장약정과 같은 유동성 보강 장치가 필수적으로 요구되었다. 그러나 자본시장법하에서는 별도의 유동성 보강 없이 기초자산의 만기와 동일한 장기 ABCP를 발행하는 방식의 자금조달이 가능해짐에 따라 ABCP의 활용 범위가 크게 확대될 것으로 예상된다.

한편 일각에서는 장기 ABCP의 등장에 따른 부작용을 우려하는 목소리도 적지 않다. 장기ABCP는 사실상 할인채와 동일한 속성을 가지기 때문에 단기자금 조달수단인 기업어음과 장기자금 조달수단인 회사채와의 경계를 무너뜨려 침체된 채권시장을 더욱 위축시킨다는 것이다. 특히 기업어음의 경우 회사채에 비해 상대적으로 낮은 수준의 감독규제를 적용받고 있기 때문에 장기 ABCP의 등장으로 불투명한 자금조달 관행이 확산될 가능성이 높다는 우려도 제기되고 있다. 최근 몇 년간 상법상 유동화회사의 급증으로 인하여 유동화 시장에서 규제의 사각지대가 확대되었던 선례를 감안할 때 장기 ABCP 거래 확대와 병행하여 ABCP 시장의 투명성을 제고할 수 있는 제도적 보완이 이루어져야 할 것으로 생각된다.

3. 증권회사의 신용파생거래 규제 완화

자본시장법 시행으로 거래상대방별 위험한도 규제는 폐지

증권거래법은 유가증권으로 분류되는 파생결합증권을 제외한 장외 신용파생상품 거래에 대해서 엄격한 규제를 적용하여 왔다. 가장 대표적인 규제가 거래상대방의 제한과 개별 거래상대방에 대한 위험한도 규제 )로, 증권회사의 장외 신용파생거래 상대방은 금융기관 등 기관투자자로만 한정되었으며 개별 거래상대방에 대한 위험한도는 자기자본의 5% 이내로 제한되었다. 그러나 자본시장법에서는 헷지 목적의 거래인 경우 일반투자자와의 신용파생거래를 허용하였으며 개별 거래상대방 위험한도 규제도 폐지됨으로써 증권회사의 신용파생시장 참여를 위한 기반이 마련되었다.

아쉬운 점은 자본시장법에서도 SPC를 증권회사의 신용파생거래를 위한 적격 거래상대방으로 명시적으로 인정하지 않고 있다는 점이다. 신용파생거래에서 거래상대방 위험을 최소화하는 일반적인 방법은 파산절연된 SPC를 활용하는 것이다. 그러나 증권거래법이 SPC를 적격 거래상대방으로 인정하지 않았기 때문에 SPC를 통한 신용파생거래를 위해서는 SPC가 투자등급의 신용등급을 획득하여 증권거래법 시행규칙 제36조의18 제2항 제7호의 적격 거래상대방 요건을 충족시키는 방식이 사용되었다. SPC의 활용 목적이 거래상대방 위험의 통제임을 감안할 때 SPC가 거래상대방에 대한 의무 이행을 실질적으로 보장하고 있는지를 기준 )으로 적격 거래상대방 여부를 판단하도록 규제 개선이 필요하다는 의견이 지속적으로 제기되었다.

SPC를 자본시장법상의 전문투자자로 등록해야 SPC를 통한 신용파생거래 가능

자본시장법에서는 금융투자상품에 대한 전문성 구비 여부, 투자에 따른 위험 감수 능력 등을 기준으로 일반투자자와 전문투자자를 구분하고 차별화된 투자 범위를 제시하는 방식으로 투자자 보호제도를 운영하고 있다. 이와 관련하여 자본시장법 제정을 위한 의견 수렴과정에서 SPC를 증권회사의 장외 파생거래 적격 거래상대방에 해당하는 ‘전문투자자’의 범주 )에 포함시킬 것인가에 대한 논의가 이루어졌다. 그러나 결과적으로 자본시장법에서도 SPC를 별도의 전문투자자로 인정하지 않음으로써 증권회사가 SPC와 신용파생거래를 하는 경우 SPC를 일정한 요건을 갖춘 전문투자자로 별도로 등록해야 하는 번거로움이 남게 되었다.

증권회사의 신용파생거래와 관련한 규제가 상당 부분 완화되었음에도 불구하고 글로벌 금융위기의 확산 과정에서 신용파생상품의 리스크가 크게 부각되어 있는 상황임을 감안할 때 자본시장법 시행만으로 단기간 내에 증권회사의 신용파생거래 참여가 크게 확대되기는 어려울 것으로 전망된다.

맺음말

IB업무와 관련한 증권회사의 규제 완화를 포함한 자본시장법의 시행은 국내 유동화 시장에 새로운 성장의 동력을 제공할 것으로 예상되었다. 그러나 서브프라임 사태로 촉발된 글로벌 금융시장의 신용위기가 ‘증권화(securitization)’ 자체에 대한 회의로까지 확대되고 있는 상황 하에서 자본시장법이 시행됨으로써 자본시장법이 유동화 시장에 미치는 긍정적 효과는 제한적일 것으로 예상된다.

자본시장법 시행은 유동화 시장의 구조적 변화를 유도할 중요한 변수

그럼에도 불구하고 증권회사의 채무보증 관련 규제 완화, 기업어음 취급규제 완화, 신용파생거래 규제 완화 등은 장기적으로 유동화 시장의 구조적 변화를 이끌 중요한 변수가 될 전망이다. 다만 자산유동화법 개정이 지연되는 상황에서 자본시장법 시행으로 상법상 유동화회사를 통한 비제도권 유동화 시장이 더욱 확대될 가능성이 있다는 측면에서는 시장의 투명성 확보를 위한 제도적 보완이 시급한 것으로 판단된다. 예상되는 부작용을 최소화할 수 있도록 규제 개선과 함께 시장참여자의 자율규제가 병행됨으로써 자본시장법이 침체된 유동화 시장을 활성화시키고 건전한 시장의 발전을 돕는 계기가 되기를 기대한다.

웹사이트: http://www.korearatings.com